在不同经济周期条件下，商品市场的基本面分析的侧重点也是在不断变化的。在金融危机爆发之前、之中和之后三个阶段中，基本面分析的重点经历了从成本分析转移到供求分析，再回归至成本分析的三个过程。

　　不同阶段商品基本面分析侧重点的转移

　　第一，金融危机之前，成本分析占商品基本面分析的主导地位。在2008年7月之前，全球经济整体上处于平稳增长阶段（虽然局部出现经济走弱信号）。经济特征表明全球经济处于经济繁荣时期。在这一阶段，商品市场的总体供需情况保持平衡，市场行情的变动主要受产业链条的成本传导的递推，每一个关联市场的成本传导对最终产品或者初始产品的价格影响更重要一些。因此，在2008年金融危机爆发以前，对商品市场价格行情走势的基本面方面主要是侧重成本分析。

　　第二，金融危机之中，供需分析替代了成本分析在基本面分析思路当中的主导地位。应该说，供需分析本身来说是相对笼统的，范围比较大。而供需层面能够成为基本面分析当中占据主导的分析方式，主要还是因为经济理论当中的市场供需理论，也就是说供需决定价格。因此要注意的是，经济模型中的供给和需求两条线的变动是受到方方面面因素的影响，并且两者的变动对价格产生瞬间影响。举中国能源化工行业的例子，随着中国经济的快速发展，国民经济中的基础行业能源化工行业的发展更为迅速，产能增长的速度已经明显超过市场需求。2008年，中国PVC产能1581万吨，产量880万吨，有效需求940万吨。虽然产能远大于有效需求，但是产能仍在不断扩张。在供大于求的长期背景下，PVC市场价格并没有出现长期的低迷，而是价格变动的幅度和频率都在放大，这是因为真实供需中的开工率影响了产量。因此，实际上，商品市场基本面的供需分析只适合于对整体的把握，并且是在市场结构改变的大行情下。

　　第三，金融危机之后，成本分析重新回归基本面分析思路的主要位置。在金融危机爆发带来的恐慌性的暴跌之后，价格的超跌反弹是正常的。不过在这个持续过程中（甚至在惯性反弹超过一定幅度之后），基本面的成本分析将重新回归重要位置。在金融危机之后，实体经济下滑进入衰退阶段，此过程中商品市场基本面当中的供需格局也不会产生太大的变动情况，而此时，商品价格的成本分析就成为主要的基本面分析思路和方法。

　　最后，我们来梳理一下在金融危机爆发之后，对能源化工品种的基本面分析思路的侧重——成本分析和供需分析，以及两者在具体品种分析中如何结合。当前能源化工品种在三个交易所均有上市，上期所主要是能源系列的燃料油(资讯,行情)和三大合成材料中的合成橡胶(资讯,行情)，郑商所是合成纤维系列的PTA，大商所是合成树脂系列的LLDPE和PVC。从品种属性和相关性来观察，大商所的LLDPE和PVC已经成为能源化工品种的化工板块。下面我们着重通过PTA、LLDPE和PVC三个品种进行基本面的分析和对比，从具体的例子中体验基本面的成本分析和供需分析的结合和侧重。

　　首先，对PTA进行行情分析。在PTA的生产链条上主要是原油—石脑油—PX—PTA—PET。在基本面分析当中，要了解上下中间品关联市场的影响关系和传导递推。我们认为，PTA上游产业链条的成本和供需关系，以及原油、石脑油和PX相关市场容易背离的关系，是PTA基本面分析的第一位要素。

　　一般而言，普通投资者倾向于认为PTA走势同商品走势呈现相反的态势。其实不然，只要从产业链条的角度出发梳理出PTA生产流程的关联市场的关系，就不难从基本面上辨别出市场的走势和方向。2008年11月至2009年2月和2009年3月至4月末，PTA的走势呈现出背离原油下跌的独立上涨态势。这主要是因为PTA的直接原料市场石脑油和PX市场同原油价格传导链条的断裂，此时一般意义的成本递推已经让位于供求关系。对原油实质需求大幅下降的最明显的表现是，BRENT原油对WTI原油一反常态的升水。原油需求造成炼油工厂开工率的下降，从而造成轻质工业用油石脑油和PX供应短缺，导致PX价格出现大幅上涨，从原料方面对PTA价格形成强支撑。在PTA下游需求低迷的背景下，这种直接成本支撑“劫持”PTA市场价格。而当市场价格达到一定水平时候，成本推动的脆弱性便体现出来。2009年4月，由于汽油需求拉动原油价格抬升，原油实质消费需求回暖（WTI原油再次出现对BRENT升水），这必然导致PX供应量的提升。另一方面，在追逐PX高利润空间的刺激和经济回暖的情况下，炼油厂和PX装置开工率逐步增加。这些因素使得PTA价格丧失成本推动优势，形成5月份以来的疲弱行情。

　　PX和石脑油，石脑油与WTI原油的价差表明石化链条企业的利润空间

　　对于后市行情的基本面分析来说，按照之前的分析逻辑，原油是由于实质需求拉升造成价格上涨（主要依据是WTI对BRENT以及迪拜原油的重新升水，原油库存的下降），短期内会造成PX价格由于供应上升而下跌。2009年4月份以来，在NYMEX原油不断上升的过程中，亚洲PX市场价格是在逐步走低的。需要注意的是，若原油维持高位或者继续上升（突破70继续上行），原油和PX之前的由于炼油供需方面的反向关系就会受到冲击，而原油和PX的成本传导的正向关系将逐步加强，这也将成为支撑PTA价格再次上涨的重要因素。从PX市场价格的变化上我们已经可以看出端倪。2009年5月份以来，在原油价格上升过程中，PX价格的下跌幅度和速度都在明显放缓（暂时不考虑合同货的因素），这说明我们的分析思路是成立的。

　　其次，我们再观察LLDPE市场。我们认为，LLDPE在产业链条传递方面要比PTA简便，原油、石脑油、乙烯三个关联市场正向关系较强。考虑到中东天燃气链条的生产工艺，国际乙烯市场变动情况是影响LLDPE产业链条的第一因素。LLDPE的垄断生产商中石化和中石油的销售方式、销售途径以及库容水平是第二因素。而中间贸易商的库存水平是实现正反馈和反反馈的第三因素。

　　LLDPE基本面分析思路的重点层次递推

　　在LLDPE和PVC的生产链条上主要是原油—石脑油—乙烯—PE—LLDPE。相对于PTA在石脑油和PX市场的传导价格链条的断裂，LLDPE和PVC的正向传导价格一直持续。这主要是因为各个中间品市场的相关程度要明显强于PTA中间品的市场关联度。因为全球乙烯总产量中的50%是由石脑油生产的，相对应的是石脑油总产量中的50%是用来生产乙烯，这个高比重要明显强于用石脑油生产PX。此外，乙烯总产量70%的份额是用来生产聚乙烯PE的。因此，原油、石脑油、乙烯和聚乙烯的价格传导，不同于原油、石脑油、PX和PTA的容易出现背离的现象。这一点也是基本面产业链条上LLDPE和PVC区别于PTA的主要特点。因此，前面对PTA上游产业链条的成本和供需分析并不适用于LLDPE，也就是说，LLDPE的基本面研究在产业链条方面要明显简单于PTA。从基本面方面对LLDPE分析，直接原料乙烯同源头原料原油的相关性紧密相连，可以在宏观上把原油和LLDPE的价格变化联系起来，具体传导时间可以观察乙烯市场及其价格变动。国内乙烯市场并不存在真正的市场价格，这是中石化和中石油两大集团内部定价，其价格水平明显参照国际乙烯市场价格。此外，更需注意的是，中东地区的天燃气生产乙烯的工艺也是重要的一环。近年来，在低成本的帮助下，中东乙烯产能不断增加，已经成为全球最重要的出口基地。因此，综合原油和天然气两种生产乙烯的途径，在产业链条上乙烯市场的重要性要明显强于原油价格变动的影响，在影响权重上，还是要关注乙烯市场。

　　虽然LLDPE的产业链条传导的复杂性要明显低于PTA，但是国内LLDPE的生产市场结构性质的因素，也常常造成LLDPE产品价格走势的不规则变动，通俗一点说，也就是LLDPE基本面分析中少了一个产业链条的搅动因素，多了一个市场结构的搅动因素。众所周知，LLDPE市场结构中生产高度集中。中石化和中石油两者在LLDPE产能和产量方面分别占88%和86%的份额，合资企业和地方企业占据的份额非常小。这就导致了两大垄断集团的销售政策和库容水平的变更和政策意愿容易造成LLDPE市场价格产生背离链条传导的现象。两大集团采用定价销售（定价结算）和挂牌销售（事后对结算价格进行磋商）两种销售方式来影响市场价格水平。此外，在销售途径上，拓展销售网点，方便内部货源调拨，并采用一级销售商“合同户”的形式，保证出货数量。这些方式和方法都成为影响LLDPE市场价格的主要因素。在考虑中石化和中石油两大集团的销售政策和库容情况的变更对LLDPE市场价格水平影响的时候，不能忽略另外一个问题，那就是贸易商的库存水平。以一级合同户为主的贸易商对LLDPE的市场价格也是存在影响力的。如果库存水平低，正反馈现象明显；若库存水平高，容易出现正反馈时滞或者反反馈现象。

　　三种类型企业参与PVC期货现货市场的空间广泛、手段多样

　　最后，PVC市场的基本面分析需要注重的特点。PVC市场分析的重点在于两种生产工艺PVC产品与期货价格之间的套利空间分析。相对于PTA和LLDPE，PVC的基本面分析更加复杂。这主要是因为中国PVC生产存在电石法和乙烯法两种生产工艺，其中电石法PVC生产工艺更是涉及到煤炭、石灰、兰炭、电石、烧碱、水泥等众多行业。两种生产工艺的原料不同，市场价格也有所差异。大商所立足行业实际情况，根据乙烯法和电石法PVC的用途相似的特点，并没有将PVC期货合约分为电石法PVC和乙烯法PVC两个合约，而是采用一个统一合约，标的物不限于电石法或乙烯法，只要是符合国标的SG-5型的PVC均可以参与期货交割。这就扩大了企业参与的范围和途径。比如说，当前PVC主力合约价格6800左右，而现货市场电石法PVC价格6500，乙烯法价格6700。在原油价格不断上升，成本不断抬升的情况下，乙烯法PVC生产企业可以通过期货市场做活贸易，比如可以在现货市场采购符合期货交割标准的电石法PVC，然后抛在期货市场，如果相关仓储费以及交割费用满足的话，可以直接进行交割获取无风险利润。

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