债市三年牛市后，近日迎来大调整，目前尚未看到止跌的迹象。12月1日，现货交易债市继续大跌，截至下午4点30分，十年期国债上涨5.23个BP，十年期国债期货T1703暴跌0.64%，11月1日来大跌2.37%。

　　这直接导致今年来“顺风顺水”的债券基金经理面临负循环：对债券后市的不乐观预期，或面临外部流动性压力，产生赎回需求，开始大量抛盘，从而进一步利空债市。

　　如果说主投债基的大量委外定制基金是债牛的一大利器，那么，由于债市的持续调整以及对后市的悲观，委外定制基金的风险敞口可能扩大，而收益率却会下降。

　　与此同时，《第一财经日报》记者也了解到，日前监管层向发行委外产品的基金公司就委外定制基金发函，要求基金公司补充修改募集材料，并提交承诺函。

　　不排除个别基金抛售

　　随着中央抑制资产泡沫的政策出台，市场开始预期央行偏宽松的货币政策将出现转向。

　　尽管10月末的资金面紧张与银行表外理财纳入广义信贷考核等事件使得市场情绪出现微妙变化，但这一波又急、又深的债市调整，还是出乎不少基金经理的预料。

　　引发调整最直接的原因是：资金面紧张。

　　12月1日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种连续第16个交易日全线上涨，几乎与年内最高点持平;隔夜Shibor、7天期Shibor均创年内新高，债市则继续跌势。

　　“现阶段银行同业资金的利率比之前高不少，无疑对债市是负面影响。又逢美联储12月加息预期、人民币贬值、外汇占款减少等因素，不论是市场自身调整还是央行层面，资金是紧张的。”北京一位债基基金经理表示。

　　博时基金固定收益总部研究组总监王申告诉记者，“近期债市出现显著的回调，表面上看是委外资金边际收紧的结果，但从根本上说，这是央行抽紧流动性的必然结果，委外资金在边际上力度降低只是导火索。“

　　回看11月29日的债市大跌，最可能的直接原因是当时盘中传言央行通知大行限制向小银行放款，导致许多机构资金吃紧从而推动资金价格走高，直至收盘前大行才放出部分资金。

　　且不论传言的可靠与否，据本报了解，银行等机构在面对资金紧张时，首先选择是将手中的货币基金进行赎回。

　　“对债券影响的传导有个过程，现在比较直接的是在货币上的体现。与其跟别人借钱，还不如先把货基赎回来。现在货基的收益率比普通借贷的资金利率低不少。向其他机构借钱的成本如果高于货基的成本，银行更愿意选择赎回。”上述北京债基基金经理表示。

　　债市的持续下跌，也引发市场对基金抛盘的猜测。业内人士称，如果对后市预期悲观，加之自身需求，不排除个别基金会出现抛售行为。

　　监管考量委外公平性

　　日前，监管层向今年来衔枚疾进的委外下发监管函，要求补充材料说明有关情况，并做出相关承诺。

　　本报记者拿到的一份文件显示，监管层要求基金公司在基金募集申请文件中明确说明该基金是否为“委外定制”基金，若属于“委外定制”基金，需要提交专门的说明材料逐一说明几个问题;同时需要在基金合同及招募说明书中针对中小投资者充分揭示“委外定制”基金可能存在的风险。

　　文件还要求基金公司提交承诺函，对以下四个事项逐一作出承诺：一是公司与机构投资者不存在其他合作安排，拥有完全、独立的投资决策权，不受机构投资者的影响;二是公司将公平对待投资者，不向机构投资者提供额外的投资组合信息或提前向机构投资者披露相关信息;三是公司将在定期报告中向投资者准确、清晰地揭示机构投资者申购、赎回基金份额对基金可能造成的不利影响;四是公司将采取必要、合理的措施保护中小投资者合法利益。

　　北京一家公募的副总认为，委外监管函代表监管层公平对待投资者的考虑，同时起到了规范委外的作用，但一定程度上会导致利用公募投资委外的比例相应减少。

　　监管的加强也体现在上报材料的审批进度上。记者了解到，现在监管的态度是报得多了就暂停或不太鼓励受理。

　　“完全是根据监管要求，注册很容易，那大家肯定重新注册。监管审核严了，肯定会出现另辟蹊径的处理方式。”对委外借壳的行为，该北京公募副总如是表示。

　　不论如何，短期来看，债市的持续调整不可避免地会给主要投资于债基的委外定制基金进程蒙上一层阴影。具体到收益率，多位基金经理坦言，“明年没今年好做”。

　　“委外期限都在一年以上，对短期亏损肯定有心理准备，扛的时间长一些，可以用利息覆盖损失。但是原来想赚4%、5%，肯定不可能了。”上述北京债基基金经理向本报记者坦言。

　　再度钱荒可能性不高

　　在王申看来，目前所有的大类资产价格都指向一个方向：由于宏观经济短期内无法快速“出清”剩余流动性，而实体回报率又持续走低，过于充裕的流动性持续堆积在金融领域，使得金融资产估值持续维持在高位，始终没有经历充分调整，流动性利差的价值洼地被挖掘殆尽。这就导致所有大类资产面临共同的潜在风险：流动性冲击。

　　这也使得基金经理对委外推动下的资金多、资产荒逻辑有所动摇，债市不排除继续调整的可能性。

　　“经过3年牛市，债市积累了较大的杠杆和估值风险，虽然短期市场收益率快速上调，但现货交易市场并没有出清。年底流动性季节性紧张，加上央行货币政策的回归中性，钱紧将会持续一段时间，债市也将继续调整。”天弘永利基金经理姜晓丽认为。“但我们也认为，债券市场再度钱荒的可能性不高，但是抑制杠杆套利空间是比较持续的政策目标，而市场之前忽视了央行抑制杠杆套利空间的诉求和努力。这需要在收益率的定位上把对这点持续的忽视给体现出来，这主要反映于期限利差和信用利差的走扩上。”王申进一步向记者指出。