美元作为世界货币体系的核心，其霸权地位给美国带来了两种至高利益：一是用纸币支付任何费用，二是建立世界金融游戏规则。美元霸权已经成为美国最高 国家利益之一。不过，事物总有两面性，美元也不例外。本文旨在揭秘美元霸权的“致命伤”，以及美国的“疗伤”之法，并将诸多现象最终形成一个完整的逻辑。

　　“特里芬难题”的启示

　　“特里芬难题”是特里芬在1960年《黄金与美元危机》中提出的观点，其含义是：美元是国际核心货币，国际贸易均采用美元作为结算与储备货币，不断增 长的国际结算需求将导致美元供给不断增长并在海外不断沉淀，从而使美国发生长期贸易逆差。而美元作为国际货币核心的前提是必须保持币值稳定与坚挺，这又要 求美国必须是一个长期贸易顺差国。

　　特里芬基于该悖论明确指出了布雷顿森林体系的致命缺陷，那就是美元供给不断增长同黄金储备有限性之间的矛盾，将最终导致美元和黄金之间的汇兑性(1盎 司黄金=35美元)难以维持。“特里芬难题”提出10年之后的1971年，布雷顿森林体系破裂。其原因正是当时美国货币供应量大幅增加，导致各国竞相兑换 黄金以求保值，美国黄金储备不足以对外偿付而不得不停止美元兑换黄金。

　　在布雷顿森林体系应验“特里芬难题”之后，美国又将如何应对特里芬的悖论呢？

　　美国对“特里芬难题”的选择

　　从本质上来说，“特里芬难题”是美元流动性与信誉之间的矛盾。该悖论的最终走向无非是两种：一种是美国纠正国际收支逆差，这样信誉得以维持，但无法保证美元的国际供给。另一种是美国继续听任国际收支逆差增长，那么美元的国际供给得以保持，但信誉受损。

　　第一种选择会出现两种结果：一是美元供不应求导致美元长期大幅升值。二是美元短缺之后，各国将寻求其他货币如欧元、人民币等替代美元，从而蚕食美元的货币霸权地位。这两种结果显然都是美国无法忍受的。因此，美国的选择实际上是第二种。

　　事实上，美国选择听任国际收益逆差增长，是以下三个因素共同作用的必然结果：一是美国必须捍卫美元霸权这一至高利益，这决定了美国决不能容忍美元短缺 导致其他货币逐步替代其世界货币地位。二是美国产业结构已呈现制造业空心化，自身制造能力有限意味着其必须通过进口解决需求。从这一点看，美国经常账户赤 字是不可能完全消除的，除非制造业回流美国。三是全球对美元的需求造就美元本身已经成为了一种强有力的、可输出的商品。既然如此，美国人当然不用辛苦地搞 制造业了。

　　第二种选择对美国而言意味着美元的长期贬值，而更为重要的是，美元供给是否能够无限制地增长下去呢？

　　美元循环的“致命伤”

　　众所周知，货币是以国家信用作为担保的。无限制超发货币最终将动摇国家信用，导致货币遭到抛弃。在这一点上，美国找到了很好的担保物——石油。

　　自美元和黄金脱钩之后，美国很快实现了美元和石油的挂钩。石油以美元计价和结算决定了只要有石油需求，美元就不会被抛弃。更为重要的是，石油产量的弹 性较黄金好很多。换句话说，石油产量的相对“无限性”与黄金储备的“有限性”相比，保证了美元与石油挂钩不会出现类似布雷顿森林体系的致命缺陷。这样一 来，美元的安全问题和“特里芬难题”便因“捆绑”了石油而得到化解。

　　此外，信用是一个综合概念。美国超发美元的同时，其在世界经济、政治、军事和文化中的统治地位决定了美元的信用仍将长期保持。

　　这样一来，美国的“特里芬难题”似乎已经得到了解决。但事实果真如此吗？答案依然是否定的。

　　美元供给增长量保持与国际支付量增速相同的同时，其数量的膨胀显然是惊人的。在这一过程中，核心的关注点有两个：一方面，国际收支逆差意味着本国应付 货币债务大于应收货币债权，这将形成国际债务而需付出债务成本。另一方面，超发的美元将增加本国的通胀压力，甚至成为热钱回流冲击本国经济，即巨大美元输 出的反作用也将是惊人的。因此，美国产生了两个需求：债务载体和对大量美元进行管理和调节的工具。

　　美国国债由于能够同时充当债务载体和美元流动的调节手段，从而成为美国满足以上两个需求的不二选择。如此一来，一个清晰的美元循环便形成了：美国不断增加美元供给，再通过美国国债回笼美元，如此反复。

　　但我们很容易发现，这个循环无法永远维持下去。因为债务需要付出成本，具体到美国国债便是国债利息。美元供给的不断增长意味着美国国债规模也将不断膨 胀，由此付出的国债利息也将不断增长。而最终的结果便是债务和利息都如同滚雪球一样越滚越大，一旦资金断档便会全线崩盘。

　　由此可见，美元循环的“致命伤”在于，随着美元供给的不断增长，其债务成本将最终变得不可承受，美元循环最终将无以为继。那么，美国如何治疗这个“致命伤”呢？

　　美国的“疗伤”之法

　　对美国而言，要想继续美元“循环”，只有一种选择：那就是削减债务、回笼美元，由此才能减轻债务成本负担。美国削减债务主要有三种途径：第一种是减少美元发行、削减赤字。第二种是变相“赖账”。第三种是实现美元回流。

　　第一种方法中，减少美元发行与美国“特里芬难题”中的选择初衷相悖，削减赤字又可能制造衰退。因此，美国实际上基本放弃了这一途径。

　　第二种方法主要是美国通过本币贬值或外币升值来削减美元和债务的实质存量。本币贬值是美国选择任由国际账户逆差的必然结果，且已长时间存在，因此其边 际效应较弱。美国逼迫外币升值在历史中多次出现过，但外币升值将进一步损伤美元信誉。长期来看，该方法也很难从根本上改变美国的债务情况。

　　第三种方法确切地说是在保证美元供给增长的前提下实现美元回流，这是最重要也是最复杂的一种方法。美元回流在汇率上的表现是美元升值，这不仅有利于缓 解美国国际收支逆差导致的美元长期贬值趋势，同时也有利于提升美元的信誉。但美元升值将增大美元及债务的实质存量。从全局角度来看，美元回流对削减债务存 量的整体效果仍是可观的。可以说，美元回流是美国削减美元存量和债务最优先的选择。

　　我们选择美元指数作为美元汇率的参考指标，从中剖析美国的美元回流之法。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。1999年1月1日欧元推出后，美元指数的标的物进行了调整，目前美元指数的构成如表1所示：

表1 美元指数构成 图1 美元指数历史走势

　　表2以Bloomberg提供的美元指数收盘价作为计算依据。涨幅为区间末端最高值相对区间起始端最低值的上涨幅度。美元指数自1973年3月诞生以 来，共经历了11次幅度较大的升值(如图1、表2)。其中，幅度最大的升值时间段为1980年7月至1985年2月(C区间)，历时最长的是1995年4 月至2001年7月(G区间)。

表2 美元指数历次走强及原因分析

　　1.1980年7月至1985年2月

　　自布雷顿森林体系瓦解之后，美国货币供应量一直处于大幅增长状态，美元也连续贬值。80年代后，美联储开始实施高利率政策。1980年9月以后，美联 储频繁地大幅加息，美国联邦基金利率仅3个月后便突破20%的高位。此后，美国联邦基金利率维持在20%左右的高位近一年时间。1982年12月以后，美 国联邦基金利率降至10%以下。但墨西哥政府于1982年8月宣布无力偿还外债之后，逐步引爆拉美债务危机，美元继续受到避险资产的支撑。而这段时间我国 刚开始改革开放，急需从各国进口设备和原材料，加之当时我国还没有外汇储备，由此造成了对美元的强劲需求。此外，当时美联储主席沃克尔一直保持谨慎的货币 投放政策。多重因素共同作用致使美元经历了幅度最大的一轮牛市，直至《广场协议》的出现。

　　2.1995年4月至2001年7月

　　1995年，信息网络时代在美国拉开序幕，大量资金流入美国追捧新兴产业。1997年亚洲金融危机率先在出口型国家泰国爆发，随后俄罗斯、巴西、阿根 廷等国均发生金融危机，避险资金加快向美国的流入速度。1992年，克林顿上台之后采取财政紧缩政策，并在2000年实现了联邦政府结构性盈余。2000 年小布什执政之后，采取扩张性财政政策。加之2001年网络泡沫破灭，美元才最终再次步入贬值通道。

　　由此可见，1980年7月至1985年2月和1995年4月至2001年7月美元两次大幅升值是诸多因素共振所致。其中，我国开始改革开放等情景已难以重现。我们将其中因素分解之后发现，美元升值的推动因素主要是三种：加息、新技术和危机。

　　第一种方式，单纯加息和美国增长美元投放的初衷相悖，同时对其自身损伤较大。其边际效果为三种方式中最弱，可谓“损己”的方式。

　　第二种方式，新技术可以产生新的经济增长点，不仅对美元回流的吸引力明显，而且能改善美国本土劳动生产率，促进投资增长。但其难点在于，新经济增长点 的产生往往过程漫长而难以确定。奥巴马政府一直大力倡导低碳新能源，但至今也未有真正起色。因此，新技术可谓有效的“利己”方式，但实现较为困难。

　　第三种方式，危机包括金融危机，甚至战争。当然，这里有一个疑问，那就是美国难道不怕在危机中毁于一旦？

　　当我们研究危机在国际间的传导效应时，不难发现一个“奇特”的现象：他国的危机很难传导到美国，如亚洲金融危机，甚至美国后院的墨西哥金融危机，而美 国产生的危机却会迅速传遍全球，如次贷危机。究其根源，在于美元的世界主货币地位具有蓄水池和排水池的功能。他国产生危机时，美国作为世界游资的避风港， 充足的流动性使其能够轻而易举阻断危机向本土传导。而美国产生危机时，他国却没有充足的流动性来阻断危机。从这个意义上来说，美元的霸权地位使美国具有 “危机免疫”功能。

　　因此，危机可谓是美国较易实现的、“损人”又“利己”的美元回流方式。这也就不难理解为何“危机”在表2中出现得如此频繁。事实上，我们在诸多“危机”的诞生中均可以寻觅到美国的身影，而美国在每次危机中都成为最终的受益者，甚至包括本土的次贷危机。

　　不过，从美元指数近40年的走势来看，“危机”仅能带动美元反弹，美元的大反转必须靠美国自身的投资增长带动。换言之，外力干扰无法改变美元贬值的大趋势。

　　结论及完整的逻辑

　　综上所述，我们可以得出以下结论：

　　第一，一个完整的美元循环是：美国不断增加美元供给，再通过美国国债作为债务载体并回笼美元，如此反复。

　　第二，美元循环具有“致命伤”，即随着美元供给的不断增长，其债务成本将最终变得不可承受，美元循环最终将无以为继。

　　第三，美国继续美元循环的疗伤之法是通过削减债务、回笼美元来减轻债务成本负担。减少美元发行、变相“赖账”和实现美元回流是美国削减债务的三大途 径。其中，美元回流是美国的优先选择，其方式包括加息、新技术和危机。而危机是美国较易实现的、“损人”又“利己”的最佳方式。

　　第四，美国无法解决“特里芬难题”。美国在“特里芬难题”中选择听任国际收支逆差增长，而其只能够通过美元和石油的捆绑，以及自身在世界经济、政治、军事和文化中的统治地位拖延“特里芬难题”的最终爆发。

　　与此同时，我们可以将诸多现象最终形成一个完整的逻辑。

　　第一，美国的核心利益诉求决定了低利率政策是必然选择。一方面，美国选择保持美元供给随着国际结算量的增长而不断增长，决定了低利率是必然选择，而非 “凯恩斯主义”刺激经济复苏这么简单。另一方面，美元循环的“致命伤”即美国国债的债务成本，决定了美国将以低利率换取较低的债务成本。

　　第二，从经济学角度来思考，危机是美国维持美元循环的重要手段。

　　整体来看，美国核心利益诉求决定了低利率，而低利率决定了美元的长期贬值趋势。事实上，美元指数在过去40年中的趋势性贬值走势显而易见。尽管美国采 取各种手段疗治“致命伤”，但外力干扰无法改变美元贬值的大趋势，“特里芬难题”决定了美元循环的维持将变得越来越困难。