成本提升后 国内豆粕市场表现将强于豆油

　　一、CBOT大豆突破14美元，抬高中国企业加工成本

　　从近阶段来看，由于海外CBOT大豆走势持续涨升，导致国内进口美豆成本趋升，这一变化与2011年整个上半年有显著差异。根据我们调查， 2011年上半年，受中国宏观调控压力下，国内进口大豆成本始终处于不断下降状态，其真实原因在于上半年国储大豆的意外定向销售导致港口进口大豆库存积压严重，去年国内企业进口大豆采购成本集中价格偏低，普遍在3800-4050元/吨。而截止至目前，美国对中国11月份船期在8月份上升幅度超过10%，进口采购成本最低也需要4200元/吨，而突破14美元之后，企业的进口采购成本最高已达4600元/吨，远比近期港口要高出很多。如果这一状况延续至下一市场年度，我们预期国内企业进口大豆成本普遍将在4400-4600元/吨，远高于去年同期的4000-4200元/吨。

　　从另一方面来看，大豆采购成本的走高将带动下游制品存在提价动力，而我们认为由于中国豆油限价令始终未消除以及中阿豆油贸易逐步恢复，因此在本轮大豆成本提价过程中，后期下游制品中，豆粕的提价预期远强于豆油市场。而正如我们上面所调查的那样，如果进入2011/12榨季，中国进口美豆成本始终高于4400元/吨，那么豆粕的销售价格则有望提高至3800元/吨，远高于当前1205的期价。

　　图1：加工企业收益 （单位：元/吨）

　　资料来源：中融汇信

　　二、豆粕期价偏低，反应期市存在过度套保情况

　　图2：豆粕期市和现货市场价格走势 （单位：元/吨）

　　资料来源：中融汇信

　　根据我们追踪，2010年国内豆粕市场的最大变化在于现货市场价格始终低于期价，暗示整个压榨体系在过去一年中间存在过量压榨的问题，以数据为证，中国在过去一年之间，进口大豆压榨数量增加了接近1300万吨，而豆油进口量却下降了100万吨，相当于接近500万吨新增压榨动力来自满足豆油的需求。因此整个压榨行业里面的豆粕销售模式均以低成品清库模式在销售。其实，随着中国整个加工产能的持续扩张，豆粕现货市场价格低于期市的情况并不多见。

　　从另一市场角度来看，国内豆粕期市的空头卖压基本全部来自加工企业，以中粮集团为例， 根据大商所统计，中粮集团在豆粕期货市场的空头头寸为3万手（30万吨），占其年加工量的4%。如图2：加工企业对豆粕套保态度是非常清晰，即随着价格不断走高而不断增加空头头寸，以获取更高的卖出收益。而我们相信，随着2011年新榨季来临，进口成本趋升将延缓国内加工企业在期市的套保动能以及豆粕在现货市场的销售策略，因此这种转变将对豆粕期价回升起积极作用。

　　图3：中粮集团在豆粕和豆油市场 （单位：手）

　　资料来源：中融汇信

　　三、养殖业景气指数上升，饲料企业对豆粕成本上涨容忍度提升

　　我们统计下的养殖业景气指数快速回升，反应在现实，无论是集团养殖和散养效益均已出现大幅提升，从而增加了养殖户的养殖热情，这从仔猪价格的近期走势中也得到验证。

　　另一方面，全国配合饲料和混合饲料产量保持良好增长势头，反应整体养殖规模随人口消费而保持刚性增长，这意味着随着养殖户增加存栏数量之后，一系母代成熟之后饲料产量仍有一轮快速增长的趋势。而从饲料配方成本角度上看，能量源的成本提升显著大于蛋白源，这意味着饲料企业在后期成本控制中对豆粕成本上涨的容忍度普遍提高，我们预期下一轮消费高峰将在2011年新榨期中出现。

　　图4：养殖企业效益

　　资料来源：中融汇信

　　四、豆油市场受到国家宏观调控的压制

　　根据我们统计，2011年中国发改委累计抛售约900万吨大豆储备库存，大豆定向销售价格仅3500元/吨，远低于国家收储定价以及批发市场销售价格，中国发改委对此的解释是，低价销售目的在于补偿企业在今年上半年豆油不涨价的损失，尽管中国发改委在中国官方媒体上一度否认对豆油市场限价，但中国豆油市场在2011年整个上半年，基本没有超过10500元/吨这一敏感价格，并且大型桶装的零售价格首度超过小包装批发价格，这种不正常价格表现显然无法用市场行为来解释。

　　由于中国8月份CPI数据的显著走高，反应国内通货膨胀压力难以减缓，最近的经济工作会议中依然将控制通胀放在首要任务上，特别是中国发改委已经将大部分国储大豆低价销售给了少数企业，而这些企业控制者接近60%的压榨产能，因此豆油小包装油的销售价格将始终受到国家政策方面的影响。

　　图5：2011年中国豆油销售价格 （单位：手）

　　资料来源：中融汇信

　　五、操作策略

　　综上所述，我们认为豆粕期价表现将远强于豆油，因此建议投资者采取逢低买入豆粕，逢高卖出豆油的交易策略。

　　豆油市场：1205合约以10460以上分批做空，止损10660，目标位10300下方平仓，逢高做空，滚动操作；

　　豆粕市场：1205合约以3420下方分批买入，止损3200，目标位3600以上平仓，逢低买入，滚动操作。