后市震荡上行 压力重重

　　进入8月份，受全球经济悲观预期的影响，连塑主力合约1201价格大幅下挫，幅度达14.5%。其后主力合约在10860元/吨上下呈现区间震荡格局，月末整理平台有所突破。综观未来宏观面、原油价格走势、塑料期现货市场，后市塑料有望震荡走高，但空间不太乐观。

　　一、下半年宏观层面决定商品振荡走高，但高度有限

　　下半年，商品走势更多取决于宏观形势。从宏观层面来看，美、日经济将加速，QE3不会暗示或推出，欧债危机难以衍生系统性风险，美元将在73-77之间振荡，中国经济将延续高增长、高通胀的态势，这些因素共同决定了下半年商品将振荡走高，但高度有限。

　　1、美、日经济将加速

　　下半年，美、日经济将加速，根据彭博经济学家的预测，美国第三季度GDP将环比增长2.1%，第四季度GDP将环比增长2.5%，日本第三季度GDP将环比增长4.9%，第四季度GDP将环比增长4.4%，增速均比上半年大幅增加。经济加速的原因主要有二个，一是日本灾后重建，带动相关产业恢复。二是通胀回落，刺激消费增长。美国、日本7月较为强劲的工业产出，零售数据证实了这一点。

　　下半年美、日经济加速，决定了商品将有所上涨。

　　2、QE3不会推出或暗示

　　下半年，QE3不会推出或暗示。美国推出QE3至少需要满足三个条件：一是美国经济持续疲软；二是美国重新出现通缩风险；三是相对较强的美元。而就目前和下半年美国的经济形势来看，这三个条件都不能满足。

　　下半年QE3不会暗示或推出，制约了商品的上涨高度。

　　3、欧债危机短期难以衍生系统性风险

　　从短期来看，PIIGS还债高峰即将过去，难以衍生系统性风险。从图1 PIGGS历年到期债务量来看，2011年PIIGS到期债务量约为5899亿欧元，是历年最高值，此后到期债务量逐步回落。从图2 2011年月度到期债务量来看，还债高峰在上半年已过，未来9、10、11、12月到期债务量中，仅在9月较大，约为616亿欧元，其中意大利占据其中的绝大部分543亿欧元，而意大利大部分债务都是由本国人持有，且2010年意大财政赤字占GDP的比重为4.6%，是在欧元区仅次于德国的好成绩，意大利还债基本没什么问题。

　　从长期来看，欧债危机终将解决，首先欧元区统一财政正逐步推进，这将在根源上解决欧债问题；其次欧元区各国正实施严格的财政紧缩计划；最后以中国为首的新兴市场国家支持世界往多元化格局发展，会一如继往地购买欧元区各国国债。

　　下半年欧债危机难以衍生系统性风险，制约了商品下跌空间。

　　4、下半年美元在73-77振荡

　　尽管长期性因素如美元的国际货币储备地位，美国财政赤字，经济项目赤字，外债水平，个人储蓄率，通胀水平，零利率水平等整体利空美元，但短期内美国不希望美元跌破73，影响外国投资者购买美国国债，削弱美元的国际储备货币地位，刺激通胀上升，削弱经济复苏。4月末伯南克、盖特纳强势美元的讲话，美国主权信用评级下调后G7国家的汇市干预的联合声明，日本国债信用评级下调均反映了美国的这一意图，因此下半年，美元将在73-77之间振荡。

　　下半年美元将在73-77振荡，制约了商品的上涨高度。

　　5、下半年中国经济将延续高增长、高通胀态势

　　下半年，中国经济高增长将延续。中国较低的人均GDP水平，正在推进的城镇化和工业科技化，人口红利，充裕的人力资本，较低的负债水平等因素决定了中国经济具有长期保持高增长的潜力。而通胀暂时还不至于大幅削弱经济增长，因此下半年，中国经济将继续保持高增长。

　　下半年，中国经济高通胀将延续。这轮高通胀的根源是政府主导经济，片面追求高增长，只要这个模式没有改变，高通胀会一直持续下去，直到经济增速大幅下降，这可能会在2013年会发生。

　　下半年中国经济高增长，高通胀，制约了商品的下跌空间。

　　二、基本面整体偏弱，但后市或回暖

　　基本面原油市场，受制于全球宏观经济形势，预计后市短期区间震荡的情况将维持，虽然长期上行概率更大。乙烯单体方面，国内供应充裕，但从全球角度来看，受制于乙烯生产的低利润，厂商生产积极性不高。塑料市场供应方面，市场供应较为充裕；需求方面，下游长江以北地区的地膜生产已经启动，需求相对前期回暖。整体来看，下游需求相对回暖支持LLDPE震荡上行，但基于供应充裕的考虑，上方高度相当有限。

　　1、原油仍以震荡为主要趋势

　　经济增长相关担忧和相对强劲的原油需求这两种力量正在博弈，因此原油短期内震荡趋势不变，80美元为下方重要阻力，88-90美元为压力区间，今年3-4季度将更多可能围绕85美元一线震荡。原油市场更为长期的上涨趋势依然未变。

　　利多因素：

　　1、经济形势长期向好，供需结构总体呈现供不应求

　　2、飓风影响。据研究，6月1日开始的为期6个月的飓风季节内，美国可能会经历16次热带风暴。预计这是一个相当活跃的季节，去年也很活跃，但几乎没怎么发生在美国，但今年可能不会这么幸运了。八月中旬至十月已开始接近传统飓风频发阶段。

　　3、市场整体流动性依然充裕

　　4、地缘政治及恐怖威胁。利比亚战局仍具有不确定性，且对于重要产油地区的革命效应不容忽视。

　　利空因素：

　　1、经济弱势复苏引发的需求担忧，美国从制造业到房屋销售的各项经济数据均表现疲软，同时汽油需求也依然低迷。中国正在抑制通货膨胀。欧洲则忙于应对财政危机。

　　2、短期供应增加的迹象明显，目前供需基本均衡，下图为来自bloomberg的截止7月31日的全球原油供需数据，数据显示需求总量为88.6万桶，而供应总量为89.9万桶。沙特石油部门官员称，7月份沙特石油产量将达到日均985万桶，以满足更加旺盛的亚洲地区和国内市场需求。这将使沙特日石油产量达到20世纪80年代初以来的最高水平。而利比亚的供应恢复目前仍具不确定性。

　　数据来源：Bloomberg，海航东银期货

　　3、库存水平仍处于高位，因价格上扬和经济的不确定性令美国汽油需求下降，在夏季传统的驾车出行高峰，汽油需求为美国能源需求的重要指标。

　　数据来源：EIA，JP Morgan，海航东银期货

　　2、乙烯单体国内市场供应充足

　　塑料的成本价格传导链条为，原油—石脑油—乙烯—LLDPE。从走势上来看，原油与石脑油、乙烯与LLDPE双方之间的价格节奏更为一致。采用2010年1月至2011年8月的日度数据做相关性分析可得，原油与石脑油相关系数为0.96，乙烯与LLDPE相关性0.69，而原油与LLDPE相关性系数只有0.31。采用自LLDPE期货合约上市以来的数据重新计算可得，LLDPE与原油价格之间的相关系数为0.69。这说明，产业链整体长期价格联动性较强，但短时间区间内乙烯与原油的价格联动性（相关系数约为0.47）并不理想。因而上游除了关注石油价格变动之外，更应该关注乙烯单体的价格变动情况。

　　乙烯价格方面相对国际油价表现更为抗跌，主要源于石化厂家生产乙烯利润一直不佳，生产积极性不高，装置方面的检修较多。亚洲方面，日本三菱化学公司、日本住友化学公司的部分装置停工检修，其停工总产能约为86.8万吨/年；台湾中油公司、台塑石化的部分裂解装置将在8月中旬进行为期40—45天的停工检修，其总产能为165万吨/年。

　　美国方面，台塑石化、埃克森美孚公司、壳牌公司、陶氏化学的部分裂解装置将于9月至10月份停工检修，影响总产能大约326.1万吨/年。

　　上游原料供应方面，国内乙烯产量增速虽然有下滑趋势，但仍然保持较高的正增长。今年7月份中国乙烯产量同比大幅增长11.5%达到130万吨；1-7月份，中国乙烯产量达到915.8万吨，同比增长16.9%。进口方面与国内生产情况类似，总进口量保持增长态势。

　　总体来看，乙烯供应压力在未来一段时间虽然有所缓解，但仍然较大，但乙烯价格相对原油表现预期更为乐观。

　　3、LLDPE：当前受成本支撑，后市需求季节性回暖

　　当前聚乙烯基本面不太乐观，燕化/独山子两大装置大修，短期供应方面有所减少，但需求方面表现平淡。扬子石化DFDA-7042的出厂价格最近两个月价格区间为10200元/吨至11200元/吨，均价在10840元/吨左右。塑料城同品牌近两月销售均在为11230元/吨左右，对比期货主力合约价格可知，当前现货价格对期价有一定支撑作用。

　　LLDPE进口方面，从图中可以看出，进口量稍显疲软。7月份进口稍微回暖，从历史数据来看，8、9月份，进口量有所增加。

　　LLDPE下游方面，薄膜产量同比回暖，其中农用薄膜产量同比增速较高。从近几年当月数据来看，农用薄膜的季节性变化明显，9月份，10月份为产量高峰期。农膜销售方面，产销率变化趋于平稳，显示产销形势乐观；预计在秋种需求带动下，农用薄膜产销两旺。

　　图10 国内薄膜产量当月值与当月同比（右图为农膜），单位：万吨，%

　　数据来源：海航东银期货

　　装置方面，8-9月份为国内石化集中检修的两个月，这有助于供应压力的减缓。

　　表1 未来两月塑料装置检修计划

　　数据来源：海航东银期货

　　总体来看，当前LLDPE市场需求平淡，上游原料国内供应压力充裕，但价格在相对高位，下游薄膜产销相对平稳；预计后市LLDPE的生产成本下降空间不大，而季节性需求会逐步回暖，因而从行业角度来看，LLDPE价格下行空间不大，但上行空间也不乐观。

　　三、技术分析与市场面

　　LLEDP主力1201合约K图形显示，期价已突破上方11000点的压力位，并经第二日确认有效，打破此前一直维持的10500-11000点区间震荡的格局，短期可能会继续上涨，但上方11150点及前期跳空缺口11220点附近仍有压力。

　　从技术指标来看，MACD指标已从空头区间转向多空，且红柱逐渐放大，快线低位上穿慢线现金叉，买入信号较明显，K线、D线低位交叉后，向上发散，短期上涨趋势不改。

　　从持仓结构来看，空单持仓仍然高度集中，比多方净多近20万手，空方势力占据绝对优势，另外，大商所注册仓单增加明显，近三个月增加近1.5万手，为此大商所将LLDPE交割库由年初的9家增至现在的13家，LLEDP交割压力较大，因此短期上涨仍面临较大压力，震荡格局短期难打破。

　　四、结论：震荡上行，但高度不乐观

　　从宏观方面来看，预计下半年，美、日经济将加速，欧债危机难以衍生系统性风险，美元将在73-77之间振荡，中国经济将延续高增长、高通胀的态势，这些因素共同决定了下半年商品将振荡走高，但高度有限。

　　原油方面，受制于全球整体的市场流动性、地缘政治以及高库存、供应压力等多空因素影响下，短期预计延续震荡趋势。长期来看，随着宏观面以及供需面的改善，原油市场更为长期的上涨趋势依然未变。

　　LLDPE现货供需方面，当前供应充裕，而需求整体平淡。上游原料价格的相对高位将限制LLDPE的成本下降空间；下游需求方面，农膜将季节性回暖，但由于供应层面的压力，需求拉动价格的效果不会明显。

　　期货市场上，注册仓单高位运行，持仓结构上空单持仓集中。技术指标显示短期有上涨潜力，但震荡格局短期难以打破。

　　综合以上各因素，短期LLDPE料维持区间震荡的格局，短期支撑10885，压力位置11255；中长期来看，有望上行，但上涨过程料震荡较多，且高度不太乐观；中长期下方支撑10500，上方压力位11350、11500，强压位置11960。价格上行面临的主要风险为，国内宏观政策的过度从紧，美国经济增速继续放缓，欧洲债务危机恶化以及下游需求回暖程度不及预期。后市关注宏观经济的运行以及下游需求回暖情况。