8月份连塑大幅下跌。月初，欧美债务危机导致系统性风险爆发，连塑出现了罕见的连续暴跌。仅在四个交易日里，最大跌幅就达到了1500元/吨。之后连塑开始了区间震荡。市场心态迷茫，多空双方都需要休整。笔者认为，宏观面是目前影响连塑行情的主导因素，宏观面多空交织的格局，将促使连塑在后市展开宽幅震荡。

　　一、 主导因素识别

　　通常情况下，影响期货价格的因素包括宏观、供给、需求、成本等方面。在特定时期内，各因素对于期货价格的影响力并不相同。通常只有一到两个因素处于主导地位，其他因素处于次要地位。主导因素决定大方向，次要因素决定期价波动的力度和节奏。

　　目前，供求面的作用被淡化，宏观面成为连塑的主导因素，这主要是由期货价格在经济周期中波动的特性决定的。当经济确定处于周期中的某一阶段时，供求面对期货价格影响较大。当经济处于不同阶段的转折点（例如繁荣向衰退转变），或者经济不确定性非常强无法预期经济将向哪个方向发展时，宏观面的影响力将大大超越供求面。从表象上来看，当经济面临高度不确定性时，重要的宏观事件会频繁出现，从而更多地吸引眼球，牵动市场的注意力，导致供求面“被淡化”。笔者认为，目前世界经济正处于不同阶段的转折点上，不确定性大大增强，此时宏观面将掌控连塑行情。另外，近期连塑实际走势也证明，期价对宏观面的跟随越来越紧密。基于以上考虑，我们将宏观面因素作为分析的重点。

　　二、 宏观面分析

　　1、中国央行紧缩力度加强的概率较小，国内货币政策影响力弱化

　　近期，中国人民银行下发通知，计划将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，将纳入上缴基数的保证金存款将包含承兑汇票、信用证、保函三部分。中行、农行、工行、建行、交行及邮政储蓄等六大银行9月5日起分3批上缴，其他银行则自9月15日起分6批上缴。

　　按21%的存款准备金率简单计算，此次基数调整冻结约9000亿资金，相当于提准三次，这将对银行的资金状况产生一定的影响。但是，此举应被看作政策工具的完善，而不是政策紧缩力度的加强。

　　事实上，目前央行需要顾虑的事情越来越多，已经难以坚定地紧缩货币。一方面，去年下半年以来逐渐紧缩货币，并未能有效控制通胀。这至少说明，当前的通胀形势是由多重复杂因素构成的，一味收缩货币投放量，对抑制通货膨胀的帮助有限。另一方面，经济环境发生了转变，目前欧美经济形势比上半年更加令人担忧，在8月之前中国的PMI也连续四个月持续下降（图1）。上半年，中国经济可以承受持续紧缩带来的影响，但是目前外需不确定性增加，国内经济对紧缩货币政策的承受力令人质疑，过度的紧缩政策必将对经济造成伤害。

　　图1:

中国PMI

　　数据来源：WIND资讯

　　因此，目前央行的货币政策已经十分被动，紧缩力度加强的概率较小，预计央行的行动在短期内将趋向于中性。对国内期货市场而言，中国央行的影响力将弱化。相反，欧美经济及其政策走向将成为国内期货市场的主导力量。

　　2、欧美债务危机愈演愈烈，但是“二次探底”出现的概率仍然不大

　　目前欧美宏观经济整体偏空。欧洲方面，欧元区最大经济体德国二季度经济增速季升0.1%（图2），远不及市场预期。备受期待的法德领导人峰会令市场极度失望，会晤未拿出解决债务问题的实质性措施，加剧了投资者对后期欧元区主权债务危机进一步扩散的担忧。美国方面，美国最新公布的制造业和房地产数据低于市场预期，再次引发市场对美国经济二次探底的忧虑。8月18日，高盛下调了全球GDP增长率预期，调整幅度最大的是美国和欧元区。摩根士丹利和花旗集团也下调了对美国经济的预期。这些重量级机构的悲观态度一方面对市场形成了“落井下石”的作用，另一方面也反映出了当前整体形势的恶劣。

　　图2:

德国GDP季度环比增速

　　数据来源：WIND资讯

　　虽然欧美经济出现了问题，但是欧美经济出现“二次探底”的概率非常低。欧洲方面，目前的危机已经扩散至欧元区核心国家，而且开始影响到金融市场拆借利率。虽然目前的利差相比金融海啸时还非常低，但已经超过1%的分界线，若惜贷情绪继续上升将会影响到欧洲经济。和去年事态的发展类似，一旦市场情绪恶化到影响银行间信贷的地步，德法将全力救援希腊，保证其在2013年前不会大规模违约，因此真正的金融危机并不会发生。

　　美国方面，虽然美债的问题炒得沸沸扬扬，标普甚至下调了美国的信用评级，但是美债问题仍不能与次贷危机相比。“次贷问题”之所以能演变成“次贷危机”，主要原因有两条：第一，出现流动性危机，银行信贷畏缩严重。第二，存在一个反应链条，某环节中的一家企业倒闭后，其他环节的企业也会像多米诺骨牌一样地倒下。反观目前的美债危机，上述两个情况均不存在。首先，目前的形势是流动性过剩，而不是流动性紧缺，美国企业的现金储备处在历史最高水平。其次，美债危机反应链条第一个环节就是美国政府，美国不会违约，也就不存在多米诺骨牌效应。正如美联储前主席格林斯潘所说，“美国能支付一切债务，因为它可以一直印刷钞票。”美国与所有国家都不同，美国的印钞机影响到的是全球，而不只是自己。美元泛滥，将推高全球通胀水平。但是，大开印钞机却可以使美国免于违约。在通胀与违约之间权衡，美国政府一定不会选择违约。综合来看，美债问题显然影响到了经济复苏，但是不会升级为一场经济危机。

　　3、美联储左右为难，政策因素难以对市场形成强烈利多。

　　8月26日，在全球央行年会上，美联储主席伯南克未提及QE3，指出关于可选的宽松货币政策的探讨将推迟到9月20、21日两天的联邦公开市场委员会的货币政策会议上。伯南克表示：“美联储拥有一系列工具，可用于提供进一步的货币政策刺激。”

　　在去年的全球央行会议上，伯南克详细讨论了联储大规模购买资产的计划，也就是所谓的QE2。与之相反，这次伯南克并没有直言QE3，反映了目前美联储对量化宽松政策的谨慎态度，也反映了目前美联储的左右为难。一方面，美国经济并未像上半年伯南克所说的那样，在下半年出现复苏。相反，一系列经济数据都出现了恶化，刺激政策不得不发。另一方面，美国通胀水平仍处高位。反观前两次QE推出时，美国CPI分别处在同比1%与1.1%的较低水平，而7月美国CPI同比则达到3.6%（图3），新的经济刺激政策必将导致CPI继续上行。

　　图3:

美国CPI

　　数据来源：WIND资讯

　　考虑到目前的经济形势，预计美联储一定会推出某种刺激政策，但是未必是QE3。美联储左右为难，其政策力度也将受限。

　　4、宏观面总结

　　中国央行影响力淡化，欧美经济及其政策成主导。经济方面，欧美经济显现复苏疲软迹象，但还未接近衰退状态，更谈不上“二次探底”，经济面对期货市场形成利空，但是利空的力度有限。政策方面，对美联储新政策的预期必然会对期货市场形成利多，但是考虑到美联储新政策的力度不会太大，所以其利多作用也会大大折扣。

　　也就是说，利多与利空并存，且双方力量都不强，没有一方可以占据主导地位，导致连塑在大方向上更有可能表现为宽幅震荡。另外，在这种复杂形势下，重量级的利空消息与利多消息会频繁出现，导致市场情绪极为敏感，从而加大了连塑的波幅。

　　三、 供求分析

　　1、9月供给量有望增加，但是对价格冲击不大

　　2011年7月国内PE产量为86.7万吨，环比上升12.16%，较去年同期的85.5万吨增加1.2万吨，增幅1.4%。全年累计产量598.7万吨，同比去年（561.6万吨）增加35.1万吨，增幅为6.6%。从7月产量数据可以看出，7月份产量虽然同比去年增幅不大，但是相比6月产量有了明显的提升（图4）。受到需求不振，装置检修的影响，今年4月、5月、6月产量出现了连续下滑。7月装置检修减少，产量也一改颓势。预计9月PE产量将有所增加，但是增幅不会太大。8月与LLDPE相关的装置检修主要是独山子石化。独山子石化LLDPE产能为40万吨，全国总产能大约400万吨，再加上进口量，独山子石化的产能在国内总产能中的比例实际上只有6%左右，所以9月份产量提升不会太大。

　　图4: 国内PE产量统计 单位：万吨

国内PE产量统计

　　数据来源：渤海期货研究院

　　进口方面，7月LLDPE进口17.24万吨，环比增加17.44%，同比去年增加4.68%，今年累计130.41万吨，减少4.14%。如图5所示,LLDPE的进口量在7月份有了显著的增加。在此之前,其进口量连续四个月持续下滑，7月份进口量的增加很大程度与价格回暖有关。考虑到进口料相对国产料的价格优势略有加强，预计9月份LLDPE进口量仍将增加，但是变化幅度不大。

　　图5: LLDPE进口量数据统计 单位：万吨

LLDPE进口量数据统计

　　数据来源：渤海期货研究院

　　进一步来看，LLDPE进口量中，对国内人民币市场影响较大的是一般贸易部分。如图6所示，今年3月至6月，虽然LLDPE进口量在下滑，但是一般贸易量却维持了基本稳定，且一般贸易量在进口总量中所占的比例从4月份开始不断上升。也就是说，实际上进口货源对于国内市场的影响要大于LLDPE进口量数据所反映的情况。在未来进口量小幅增加的情况下，进口实际对国内市场仍然能造成一定的影响。

　　图6: LLDPE一般贸易进口数量统计 单位：万吨

LLDPE一般贸易进口数量统计

　　数据来源：渤海期货研究院

　　2、农膜生产旺季提振塑料需求

　　由2006年到2010年的农膜历史月度产量统计可知（图7），农膜产量通常在3月出现大幅增加，且在9月至12月会呈现上升趋势。特别是9月份的产量，过去五年都出现了环比上升，其平均月度环比增幅达到了13%。结合目前实际情况，9月份农膜产量符合历史规律，大幅增加的概率较大。一方面，受气温转凉较快的影响，预计今年的棚膜旺季可能提前。另一方面，下游经销商在储备期生产较为平稳，预示着未来生产旺季时期，生产会相对集中。下游农膜生产旺季的来临将会有效提振原料需求，从而对连塑形成利好。

　　图7: 农膜月度产量统计图 单位：万吨

农膜月度产量统计图

　　数据来源：WIND资讯

　　3、供求面总结

　　虽然9月份国产量上升幅度不会太大，但是考虑到进口对国内市场的影响，9月份国内市场整体供应情况还是会对价格造成一定的压力。需求方面，9月农膜产量增长将较为明显，塑料需求将得到提振。综合来看，9月需求略微强于供给，供求面整体略微偏多。

　　四、 技术分析

　　如图8所示，连塑在8月初出现了暴跌，期价一度击穿前期低点10750一线，但是期价未能继续下跌，反而围绕10750展开了震荡。这种行情实际上较为正常，期货价格往往在暴涨暴跌之后总会有一段时间的混乱行情，以消化前期暴涨暴跌对市场心理的冲击。经历一定时间的休整后，后市期价波幅有望扩大，但是7月的大涨以及8月的大跌已经消耗了过多的动能，预计未来连塑波动区间很可能在10450-12300之间。

　　图8：塑料主力1201合约日线图

塑料主力1201合约日线图

　　数据来源：文华财经 渤海期货研究院

　　五、 总结

　　宏观面是决定连塑后市大方向的主导因素。目前中国货币政策对市场的影响趋于中性，欧美经济形势对期货市场形成利空，但对美联储新的刺激政策预期又利好于期货市场，宏观面的矛盾局面将导致连塑在后市展开宽幅震荡。供求面虽然略微偏多，但是难以支撑连塑上涨，只能扩大连塑上涨时的波幅，限制连塑下跌时的波幅，起到助涨限跌的作用。预计后市连塑将在10450-12300区间内震荡，高抛低吸是更为合理的操作策略。(渤海期货 任伟)