摘要：

　　基于塑料巨量仓单注销压力，文中提出抛空1201投资策略。静态看，此策略主要基于1201持有收益以及由仓单注销引起的贴水收益。现货价格上扬为此策略主要风险点，从现货基本面角度考虑，高库存压力以及廉价中东货源的冲击下，塑料生产利润将持续走低，而从原料原油端看，虽然供应依然偏紧，但在经济增长迟缓的前提下，原油价格短期难有突破性上扬，综合看，现货价格缺乏大幅上行动力，后市将持续震荡格局。整体看，单抛1201具有较高的安全边际。

　　一、持续供过于求导致连塑仓单量巨大，仓单注销压力将进一步拖累连塑1201价格

　　截止8月30日，交易所仓单数量达51295张，此较去年同期仓单峰值增加逾88%。根据交易所规定，此仓单将在2012年3月进行集中注销，鉴于注销日期前最后一站合约是连塑1201，因此作为主力合约，1201将承受巨大的仓单注销压力。根据去年经验，巨量仓单注销压力下，1201将下探至期货贴水的程度，而大量交割仓库货物流入现货又将进一步打压现货走势，因此从此角度考虑基于高社会库存以及巨量仓单注销，连塑1201后市将承压。

　　具体而言，今年更高的仓单量意味着连塑1201的实盘压力将提前到来。假设最终仓单量累积到5.5万张左右，那么这个实盘对应的双边持仓量达到11万手，如果连塑1201持仓量下滑到20万手之下，占比50%之上的实盘将使得连塑1201的价格加速向现货价格靠拢。静态粗步测算，考虑到目前1201仍有的高升水，连塑1201的期现价差压缩幅度比较可观，更进一步，考虑到交割仓库的大部分仓单已经闲置了一年，而且因为交割量大，部分品质较差的产品也混杂入仓单，这部分仓单出库需要较高的折价空间，所以届时除了压缩连塑1201的期现价差压缩空间，额外部分仓单出库所需要的高贴水更提供了额外的500元/吨的下跌空间。

　　总体而言，我们的抛空策略主要基于上述的现货库存压力和巨量仓单注销压力。此外，接下来我们需要进一步评估连塑后市现货的动态趋势情况，这部分将决定在基本面弱势下，连塑现货大体将如何运行。

　　二、 高库存压力下，连塑现货仍将承压

　　今年以来，塑料库存一直维持高位，在宽松的供应压力下，上半年塑料去库存化进程缓慢。从近期的数据看，无论是港口库存，现货市场库存还是交易所仓单，均维持高位，此让塑料上行承压。在社会库存压力下，下游接货缺乏积极性，市场气氛偏淡。

　　高库存压力展现的是现货端供需关系的宽松。今年以来持续的抗通胀压力下，国内银根紧缩，资金问题一直困扰下游企业。而另一方面滞涨问题困扰欧美发达经济体，其疲软的经济直接影响到国内出口企业的订单数量，今年以来出口加工企业的订单量较往年逊色不少，而此直接影响LLDPE的需求。此两方面因素后市仍将维系，基于此点，后市LLDPE需求仍难有快速增长，这一格局决定后市塑料库存仍将持续累积，将持续拖累连塑现货价格走势。

　　三、 内外价差走强，进口量仍将维持高位

　　9月份之后，就国内产量而言，前期检修产能陆续复产，接下来的产量损失以独山子为主，这部分我们评估对国内整体产量影响有限，因此后市我们主要从进口这端来评估我国塑料的供应压力。

　　进口角度，内外盘价差是影响塑料进口量的重要因素。尽管国内LLDPE表现疲软，但在供应压力下，外盘线性表现更加弱势，受此影响，近期塑料内外盘价差有所走强，基于此点考虑，我们判断后市塑料进口量仍将维系高位。

　　分析其原因，中东货源对市场的影响不容小觑。近年来中东乙烯产业发展迅猛，而当地市场消化能力却相对有限，因此产品大多指望出口，中国是其主要的目标市场。数据显示，中国在中东的出口中占比较大。而分析中国的进口结构也不难发现，在中国的进口货源中，中东货源的比例正逐步走高。另一方面，中东塑料成本优势明显，在疲软的市场氛围下，其更易已低廉的价格占有市场。

　　因此综合考虑，后市国内产量维持高位，在低廉的进口成本以及较强的进口量压力下，预计国内连塑供过于求矛盾仍将持续累积，现货价格上行将承压。

　　四、 供应压力下，LLDPE生产利润逐步走低

　　高社会库存拖累LLDPE走势，而廉价进口货源的冲击使LLDPE进一步承压。在此格局下，线性现货表现疲软。从LLDPE的生产利润可以发现，疲软的现货已使塑料利润大幅缩水，上半年行业更是一度跌至生产亏损，尽管近期看生产利润小幅反弹，但从行业角度考量，塑料利润压缩并非短期现象，行业格局的变化致今后一段时间内LLDPE均将维持低利润的生产状态。通过供需方面评估，我们认为接下来供应压力下，连塑现货生产利润率将以维持负值运行为主。

　　这种利润率的滑坡不是短期行为，通过整体评估，我们发现近年来PE与石脑油比价持续走低，长时间的趋势走势体现出行业基本面可能存在的变化。而另一方面，相对于其它聚烯烃品种，LLDPE又表现出明显的弱势，其与LDPE，HDPE，PP的比价近年来均呈现出明显的下降趋势。从产业链角度分析，近年来国内LLDPE产能的扩张以及廉价中东货源的大量流入，加剧了国内市场的竞争格局。而此也导致行业利润自2010年以来持续压缩，并直接导致PE的产能利用率持续走跌，由此推断，在基本面出现重大变化前，塑料利润后市仍将呈现低位震荡格局，对于塑料价格的定价更适用成本定价模型，为此文中对后市原油走势进行了分析。

　　五、 成本端-多空因素交织，原油预计仍将盘整

　　根据前文的论述，在线性当前的供需关系下，成本对于LLDPE价格的决定意义更大。根据生产工艺的不同，塑料成本可源于原油或者天然气。对于供应宽松的行业，尤其是产能过剩的行业，其价格往往决定于缺乏竞争力生产工艺的成本价格。对比两种原料，天然气法具有明显的成本优势，其竞争力更强，由此判断原油对塑料价格的影响具有更加重要的现实意义。

　　从基本面角度考量，预计原油后市仍将持续震荡格局，此与高盛在8月19日的《能源市场周评》中判断一致。

　　从供应端看8月OPEC产量达到3015万桶/日，此为2008年10月以来的最高位，但是从绝对量可以自08年金融危机以来，原油复产进度缓慢，绝对量仍处于低位。而从非OPEC国家的产量来看，今年以来非OPEC国家产量仍缺乏亮点，上半年逐步走低。从此角度看，原油供应并不宽裕。

　　而从需求端看，需求尚可，但仍存诸多不确定性。从全球主要区域的库存数据看，各区域增减不一，上半年欧盟16国石油库存逐步走低，而另一方面，美国非战略原油库存却在季节性下调后又有所反弹，而欧美经济好坏不一，也给需求原油前景蒙阴。18日公布的费城联储制造业指数更是奇差无比，此反应经济复苏的缓慢。因此综合供需端看，虽然供应增长并无亮点，但在实体经济疲软的大背景下，原油需求爆发式增长仍为小概率事件，因此从此角度分析，预计后市原油仍能维持供求端的平衡。

　　在前述原油基本面相对均衡态势下，原油的货币计价指标美元将成为原油价格的重要决定力量。作为国际原油的计价货币，美元走势对原油价格亦有重要影响，从历史数据看，美元指数与原油价格存在着高度的负相关性，因此关注美元指数的走势对判断原油价格至关重要。在疲软的经济数据面前，市场对QE3寄予了高度的关注，而QE3也将对美元走势起到重要影响。但判断当前形势，QE3能否推出尚存诸多不确定性。在当前滞涨的大格局下，控制通胀和经济增长同样重要，虽然为争取连任，奥巴马政府势必将采取一切措施发展经济，改善就业。但是高通胀压力下，经济增长亦将承压，且在QE1和QE2以后，市场流动性并不缺乏，其边际效应也正逐步走低。且从近期的经济数据看，好坏不一，虽然部分数据显示增长正在放缓，但衰退尚不能完全确定，因此在此大环境下，联储是否会顶着通胀的压力推出QE3，我们觉得概率不大。

　　综合看，在经济疲软大背景下，原油供求平衡尚能维持，而美元亦无大幅走低的风险，因此从此角度看，原油价格大幅走强概率不大，预计近期震荡认为大概率事件。

　　六、 总结

　　高库存压力下，LLDPE现货上行乏力，而廉价中东货源的冲击又使塑料价格进一步承压，在此大背景下，预计下半年整体利润率水平将维持低位。

　　基于此考虑，现货价格今年接下来时间在区间10300-10800运行是大概率事件，同时考虑到最终1201价格低于现货的极限空间500元/吨，连塑1201的高位是11200，低位是9800。基于此，11000附近抛空风险收益比达1：6。