豆油及豆粕是大豆压榨生产的两种下游产品，两者价格影响着油厂的压榨利润。一般而言，压榨利润会在一定区间内波动。如果压榨利润过高，油厂将增加大豆压榨数量，进而增加豆油及豆粕的供应，压制豆油及豆粕价格，导致压榨利润下滑；如果压榨利润较低，油厂会减少大豆压榨数量，进而减少豆油及豆粕的供应，提振豆油及豆粕价格上涨，导致压榨利润上升。因此，虽然豆油及豆粕价格均受到成本因素的影响，但两者价格又具有“跷跷板”效应。从历史规律来看，豆油豆粕比价大部分时间呈现震荡走势。

　　一、油粕比价接近震荡区间上沿提供套利机会

　　近期由于一系列利多题材的出现，导致油粕比价大幅拉升。其中包括，中美两国大豆减产预期强烈、市场炒作美国产区天气、国内豆油政策管制有所放松、豆油消费进入中秋至十一前的旺季等。截止9月2日，大连市场油粕比价达到3.08左右，处于近两个月的波动区间上沿位置。

　　图1：油粕比价周度走势图

　　资料来源：文华财经

　　综合考量目前的豆油和豆粕市场，我们认为豆油及豆粕两个品种均不具备独力突破上行的条件。从豆油市场来看，虽然资金较为青睐，但期货价格已经较现货价格出现一定升水，同时相关品种棕榈油走势疲弱拖累豆油市场；而豆粕市场方面，猪肉价格高企带来的饲料需求持续看好，但期货价格升水问题也持续存在，制约价格上涨幅度。另外，中美两国大豆产量下降对于豆粕和豆油的支撑作用不相上下。因此，我们认为，在目前多空因素交织的市场环境下，油粕比价应当继续呈现区间震荡走势。目前油粕比价接近震荡区间的上沿，这为投资者提供了买粕抛油的套利机会。

　　二、油粕基本面分析

　　从基本面来看，中美两国大豆的减产是豆粕及豆油市场共同的利多因素。中美两国大豆均处于产量预期减少的背景下，且同样预期未来市场年度期末库存下降。按照美国农业部8月供需报告预计，2011/12年美国大豆期末库存消费比下降至4.93%，位于历史低位，大豆供给形势紧张。由于美豆产量下调，全球11/12年度大豆产量预计为2.57亿吨，较上月预测减少398万吨。按照8月供需报告预计，2011/12年度世界大豆期末库存消费比下降至23.23%。

　　国内大豆减产预期同样强烈。国家粮油信息中心8月份预计，今年国内大豆产量为1350万吨，较去年下降10%。根据新湖期货本年内多次产区调研了解，国内大豆种植面积在今年出现大幅减少，幅度可能高于官方和主流估测的10%左右的水平，可能达到25%左右。大豆产量下降几成定局。

　　中美两国大豆的减产奠定了豆类市场利多基调，提振豆粕及豆油市场走势。

　　（一）豆油市场基本面分析

　　从豆油市场来看，除大豆减产利多之外，市场影响因素多空交织，出现单边行情几率不大。

　　利多因素：

　　1、季节性消费旺季到来

　　油脂消费具有季节性特征，在中秋节和十一黄金周之前，通常是国内植物油销售旺季，各类食品加工企业为了满足两节需求而提前进行备货。油脂消费季节性上升，对于豆油价格走势具有提振作用。

　　2、进口豆油持续倒挂局面

　　目前南美毛豆油近月到中国港口完税成本在10550-10630元/吨，较y1205合约具有一定升水。而目前国内现货四级豆油报价在10000元/吨左右，进口豆油价格倒挂。目前美豆看涨预期较强，预计后期豆油进口成本上升概率较大，进口成本的上升对国内豆油价格具有一定拉动作用。

　　3、油脂调控政策有所松动

　　为稳定国内油脂价格走势，自去年11月份开始，国家启动小包装植物油限价政策。6月底，限价政策到期。随后，小包装植物油陆续提价。国家对于油脂价格调控力度有所减弱，这对于油脂价格而言意味着政策顶部取消，油脂价格走势将更大程度上受到自身基本面影响。亏损半年之久的油厂提价意愿强烈。

　　利空因素：

　　1、棕榈油增产打压价格。与豆油、菜籽油减产形成鲜明对比，今年国际棕榈油明显增产。其中，马来西亚棕榈油产量保持较高水平，对大豆和菜籽等油料的减产形成补充。根据美国农业部海外农业服务中心发布的参赞报告显示，2011/12年度马来西亚棕榈油产量将达到1840万吨，而2010/11年度为1780万吨。同时，印尼棕榈油产量也面临上升局面。棕榈油产量的上升令价格承压。而豆油棕榈油价差的拉大刺激棕榈油消费，近几个月来马来西亚棕榈油对中国出口量也保持较高水平，增加了国内的油脂库存压力，在一定程度上也拖累了豆油价格走势。

　　2、豆油库存偏高。根据天下粮仓网统计，截至9月5日，国内豆油商业库存总量在93.74万吨左右，月环比上升约7.42%左右。相比之下，豆粕库存量约在87.96万吨左右，较上月初下降17.26%左右。

　　3、期货升水偏高。目前江苏及山东港口油厂四级豆油成交价格在9880-9920元/吨(油厂报价在9950-10100元/吨)，而周一Y1205合约收盘价在10426元/吨，期货升水在506-546元/吨，升水偏高。另外，进口毛豆油港口分销价格在9900-9950元/吨，期货较毛豆油升水在476-526元/吨。期货升水偏高，对于期货价格走势而言具有拖累作用。

　　（二）豆粕市场基本面分析

　　利多因素:

　　对于豆粕市场而言，除了大豆减产背景之外，最为明显的利好因素在于国内生猪养殖的周期性恢复。国内养殖业目前进入消费旺季，且整体存栏量大幅增加。其中禽类存栏量预计同比增加10%左右。生猪在历史性高利润刺激下整体补栏较好，3-5月份补栏的仔猪已经进入育肥猪阶段，消费量大增。特别是母猪补栏量较大，预示未来两年时间生猪存栏规模都将持续增加。

　　据农业部数据显示，生猪存栏连续4个月增长。据对2000个养猪村的定点监测，7月底生猪存栏382.73万头，比上月增长1.1%，连续4个月增长，比去年同期增长1.1%。其中能繁母猪存栏46.86万头，比上月增长1.4%，连续3个月增长，且增幅明显加大。7月份定点监测村生猪出栏58.92万头，比上月增长0.1%，比去年同期增长0.9%。如果后期进展顺利，年底生猪市场可能实现全面恢复。生猪存栏的恢复对于豆粕消费而言构成重要利好因素，对于豆粕价格走势而言也具有提振作用。

　　利空因素：

　　1、期货持续升水状态

　　目前张家港地区豆粕现货报价为3340元/吨，盘面M1205合约报价3390元/吨，期货仍处于升水状态。2007年之后，豆粕市场呈现现货升水状态，而去年以来，由于市场消费不振，豆粕市场扭转现货升水状态，呈现期货升水状态。随着今年下半年市场需求的复苏，我们预计豆粕市场将再度呈现现货升水状态。而目前期货仍较现货升水，这将在一定程度上抑制期货价格走势。

　　2、库存压力不大但油厂出货放缓

　　整体来看，目前国内油厂豆粕库存压力不大，未执行合同较多，有利于油厂挺价。不过，8月下旬以来，各地豆粕终端采购节奏有所放缓。玉米市场供应紧张，终端养殖企业直接购买全价料比例上升，导致豆粕出货进度放慢，限制豆粕价格上升。

　　三、市场资金流向分析

　　技术上看，国内外豆类谷物品种经过前期大涨之后进入调整周期，并配合宏观经济的调整。先期涨幅大的领涨品种通常容易领跌。近一周，豆油的增仓和资金流入都明显优于豆粕。随着短期调整的到来，多头资金离场，豆粕可能较豆油相对抗跌，有利于油粕比价回落。

　　图2：豆粕豆油期货市场资金流向

　　资料来源：新湖期货研究所

　　四、操作计划

操作计划