豆油方面，4季度国际市场供需同比更为紧张，这将从进口成本的角度支撑国内豆油价格；国内方面，菜油供应下降也将增加4季度国内豆油的需求。豆粕方面，饲料需求恢复不如预期，美豆新作上市后，大豆到港压力将集中体现，这都不利于国内大豆港口库存压力的缓解。油粕比后期向上是大概率事件。

　　一、豆油部分

　　1、国际豆油：4季度供需同比更为紧张

　　全球市场上的豆油供应主要来源于西半球三个国家——阿根廷、巴西以及美国。下面分别从供应和需求两个方面分析这三个国家四季度的情况。

　　美国方面，受2011/12年度大豆减产以及豆粕需求下降的影响，国内大豆压榨量下降，豆油产量也随之减少。根据USDA在8月报告中的预估，2011/12年度美国国内大豆压榨量为16.35亿蒲式耳，对应的豆油产量为186.7亿磅，同比下降2%。按照压榨的季节性特征推算，4季度美国豆油国内产量仅为50亿磅，同比减少3亿磅。

　　图1：美国豆油月度产量

　　左轴：百万磅

　                                                                     　数据来源：万达期货北京研究中心

　　受2010/11年度大豆减产的影响，阿根廷今年4月至6月的豆油产量已经出现同比下降。参照过去的情况，预4季度阿根廷豆油产量将为180万吨，同比略微下降。

　　图2：阿根廷豆油产量

　　左轴：吨

　　                                                                        数据来源：万达期货北京研究中心

　　巴西方面，虽然2010/11年度国内大豆增产，但是增加的大豆供应量基本用于出口，本年度前5个月的豆油产量仅仅是略微增长。预计4季度巴西豆油产量将为163万吨，同比小幅增长。

　　图3：巴西豆油产量

　　左轴：千吨

　　                                                                       数据来源：万达期货北京研究中心

　　综合以上情况，预计4季度西半球三个豆油供应国的产量将为570万吨，同比基本持平。

　　虽然全球主要豆油出口国的产量下降，但是需求并未缩减。对于西半球三个国家而言，今年1至6月份，豆油需求为1133万吨，同比增长7%。

　　图4：阿根廷豆油消费量   吨

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   图5：巴西豆油消费  千吨　

                                                                    　 数据来源：万达期货北京研究中心

　　图6：美国豆油消费  万吨

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   图7：西半球豆油消费  万吨

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　　除了来自于全球其它国家的进口需求的增长外，美国、巴西以及阿根廷的国内生物柴油的消费也有明显增长。美国豆油以及油脂整体用于生物柴油的消费量，在今年以来均不断增长。今年前7个月，油脂整体用于生物柴油的量为28.8亿磅，同比增长81%；前7个月豆油用于生物柴油的量为14.9亿磅，同比增长113%。阿根廷统计局（INDEC）公布的报告也显示，2011年6月阿根廷生产生物柴油20.7万吨，同比增长33%。6月份阿根廷生物柴油国内销售量为6.65万吨，同比增长28.3%；出口15.3万吨，同比增长7.1%。本年度前6个月巴西生产生物柴油的量达到105万吨，同比增长8%。

　　图8：美国油脂用于生物柴油的量  百万磅

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   图9：美国豆油用于生物柴油的量   百万磅　　

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　　图10：阿根廷生物柴油  千吨

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   图11：巴西生物柴油产量  吨　

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　　如果下半年宏观经济保持稳定，西半球的豆油需求仍将维持旺盛。4季度这三个国家的豆油总需求有望增长至622万吨。

　　供应同比下降，需求依然旺盛，4季度全球豆油供需偏紧。这对豆油价格有望提供一定支撑。

　　2、国内市场：菜油供应减少 豆油和棕榈油的进口将增加

　　国内今年菜籽减产以及临储菜油量的减少，使新年度国内菜油供应量同比减少230万吨。成本推高菜油成本区间，使菜油同其它油脂价差扩大。这将使菜油消费量下降，而增加豆油和棕榈油的消费量。从而增加中国对棕榈油以及豆油的进口需求。

　　按照USDA的预估，2011/12年度中国菜籽产量为1280万吨，同比减少2%。但是从目前主产区菜籽收购情况来看，USDA的减产2%的幅度过于乐观，实际上菜籽减产幅度应该在10%左右。按照菜籽减产10%计算，相当于菜油产量同比减少45万吨。

　　图12：中国菜籽产量

　　左轴：千吨 右轴：同比增幅

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　　去年4季度，国储手中约有220万吨临储菜油，但是经过陆陆续续的拍卖和定向抛售，目前国储手中的临储陈菜油不足30万吨。

　　图13：中国临储菜油投放市场的情况

　　左轴：万吨

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　　考虑到国内菜籽减产以及临储陈菜油数量的下降，使国内菜油供应量同比减少235万吨。而国储补库的需求，将进一步减少国内的菜油商业流通量。即使菜油进口在4季度有望增长，但是难以弥补国内菜油供应量的减少。

　　此外，受托市政策以及国内供应量下降的影响，新菜籽上市以来价格稳步走高，推高菜油的成本区间。使菜油现货同豆油以及棕榈油现货的价差不断扩大。目前菜油同棕榈油以及豆油相比，缺乏明显的价格优势——这同今年年初的情况截然相反。今年年初的时候，受低价临储菜油拍卖的影响，菜油同豆油以及棕榈油相比，更有价格优势，从而使菜油消费量增加，在油脂消费总量中的比例也有所扩大。但是现在4级菜油和1级豆油的价差从年初的菜油比1级豆油贴水700元/吨的水平，回复至4菜比1豆高500元/吨的水平；4级菜油同24度棕榈油的价差也从年初的持平，回到菜油比棕榈油高2000元/吨的水平。

　　图14：4级菜油和1级豆油价差

　　左轴：元/吨

14

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　　这样的价差水平下，消费者将更偏好豆油，有利于增加豆油国内消费量。

　　二、豆粕部分

　　近期虽然养殖有所恢复，但是饲料厂的提货速度并没有显著增长；美豆新作上市后，预计国内大豆到港压力将集中体现，国内大豆港口库存压力难以有效缓解。这对豆粕的压力将更加明显。

　　图15：大豆港口库存

　　左轴：吨

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　　三、结论

　　4季度豆油国内外需求均有望表现旺盛，这将支撑豆油的表现。而豆粕受制于国内大豆港口库存压力，表现较弱。油粕比后期将进一步上升。