美豆季节性调整与国内油脂库存高位共振 阶段性做空机会来临

　　美国大豆价格在经历了前期的大幅上涨后，将在下周一迎来9月份月度供求报告，当下市场对报告中的单产数据讨论甚嚣尘上，认为单产下调者众、认为单产上调者亦不少，美豆当前期价在这不确定中高位震荡，我们通过对历年单产与气候数据的相关性分析，得出美豆单产可能调整空间有限，这将削弱美豆价格继续上行的动能；另外通过对国内植物油市场供求数据的分析，当前的的高库存水平，亦需要通过价格调整来刺激消费，因此得出结论，在美豆单产炒作告一段落及国内油脂供求相对疲弱重叠时间段，国内植物油期价将可能迎来一波阶段性下跌走势。具体分析如下：

　　第一部分、美国大豆供求分析

　　1.1美豆单产分析

　　截至9月4日，本年度美国大豆生长率为346，在过去五年中与2007年同期相同，而且该数据已达到2007年和2008年后期的生长率水平（350）。

图1 美国大豆生长率

　　2007年和2008年单产分化较大，分别为41.7蒲式耳/英亩和39.7蒲式耳/英亩，主要是由于在生长关键时节8月份，两个年度的降雨出现了较大的差异。2007年5月-9月期间大部分时间段内降雨量较少，但在关键的8月份降雨却大幅增加，从而对大豆生长进行了补偿。而在2008年恰好相反，8月份的降雨量急剧减少至3英寸之下，导致了最终的单产低于正常水平。

表1 美国大豆主产区月度降雨量

　　根据当前大豆生长情况和美国降雨分析，8月份美国农业部对大豆单产预估的41.4蒲式耳/英亩已处于近年的相对低位区间。虽然8月份降雨低于历年均值，但仍达到3英寸，据历年单产和降雨的数据分析，只有当8月份降雨低于3英寸时，美国大豆单产才会出现较大幅度的下降。故虽然目前的大豆生长率较差，且8月份降雨较少，但先前8月份对单产预估已经大幅下调，这限制了9月份美国农业部对于美国大豆单产的调整空间。预计9月份报告美国大豆单产将以略微调整为主，调整区间为41.2-41.8蒲式耳/英亩，另外当前美国大豆的价格已经反应出美国大豆相对较低的供给，后期一旦供给出现增加，美豆价格将有可能进入季节性调整阶段。

图2 美国大豆单产与降雨关系

　　1.2美豆供求平衡表分析

　　鉴于对9月份美国大豆单产的预测，根据美国农业部对于数据的调整方式，核算2011/12年度美国大豆供需平衡如表2，预计本次报告美国大豆期末库存将在150-170之间。

　　表2美国大豆供需平衡表

　　根据美国农业部对于美国大豆期末库存的调整，可以把脉后期美豆价格的运行趋势。

　　1990年至今美国农业部月度期末库存预估统计显示，5月-8月期末库存预估平均值低于2亿蒲的仅有三个年度，分别为1996/97、2004/05以及2008/09年度。而其中2004/05和2008/09两个年度分别在美豆供给增加，和金融危机的影响下，导致价格的快速的回落。1996/97年度大豆期末库存预估一直维持在2亿蒲附近，期末库存在9月份调整至1.6亿蒲后，价格也随之见顶；而10月和11月期末库存持续调高，也使得价格出现较大幅度的回落（回落幅度为18%），12月份美豆价格在需求增加，期末库存预估调低的情况下出现较大幅度的上涨。

图3 相似年度美国大豆期末库存预估调整

图4 1996/97年度价格走势

　　前期市场对于天气的炒作，美豆价格已经反应出当前美国大豆的单产及整体的供需形势，如果没有早霜影响，9月美国农业部报告后将给2011年的恐慌性上涨划上句号。而且随着时间的推移，新豆将陆续上市，这在短期内将给价格以压力。但另一方面，低库存仍给价格以支撑，这将限制美国大豆价格的回落幅度。依据美国大豆当前时节季节性调整幅度计算，第一目标位为1350美分/蒲式耳。

　　第二部分、国内油脂供求平衡分析

　　通过第一部分对美豆单产及供求分析，预估美豆在当前位置上行空间有限但下行风险较大，因此结合国内油脂油料市场供求来看，着重分析油脂品种做空的可行性；图5清晰表明当前国内植物油市场处于去库存阶段，相对于去年，2011年的8-12月份的国内油脂库存也会展开一轮先扬后抑的走势，不同的是今年的整体库存较去年明显放大。

　　据调查数据显示，截止到2011年8月底国内植物油库存达到高峰至280万吨（其中豆油135万吨，棕油55万吨，菜油90万吨；去年8月份三大油脂库存在160万吨左右），在经历了中秋节前消费提振的库存小降之后，10月份将重新回归次高点至246万吨（其中豆油145万吨，菜油50.5万吨，棕油50.5万吨），然后四季度后两个月再展开较为迅速的去库存过程，因此在美豆价格调整及国内油脂库存处于高位的重合时间段，选择阶段性做空油脂。

图5 2010、2011年8-12月份国内主要油脂库存对比

　　第三部分、结论

　　综上所述，由于美国大豆单产调整空间有限，使得美豆供求平衡表结转库存难以再爆出强劲利多，进而刺激期价进一步上扬，在经历了上一波的恐慌性上涨后，美豆将迎来季节性调整走势；与此同时，国内植物油库存仍维持在高位，由于供给的相对充裕及消费的相对平淡，令国内油脂去库存速度较为缓慢，在没有国际油脂油料市场的利好提振下，国内油脂期价也将跟随外盘以震荡下行为主，因此选择在9月中旬及10月上旬（即国内油脂高位去库存缓慢时间段）阶段性做空连盘油脂，风险系数相对较低。

　　第四部分、操作及风险提示

　　操作计划：

　　根据所预期的本次大豆阶段性调整幅度，结合国内整体油脂市场的供需情况，预计本次国内植物油价格价格调整幅度相较大豆的调整空间更深，故选择豆油和棕榈油作为交易品种，并依据二者之前的强弱程度的转换关系，选择交易对象。具体操作计划如表3。

表3 操作计划及风险核算

　　风险揭示：

　　1. 9月份美国农业部报告中预估美豆单产的较大幅度向下调整，引起整个市场的恐慌。

　　2. 天气风险，9月下旬美国大豆产区有可能出现早霜，如果产区出现大面积早霜，那么价格有可能快速上涨。

　　3. 美元指数的大幅回落，以及原油价格的大幅上涨。相关商品价格的强势，有可能使得本次交易品种出现抵抗性回落。

　　如发生以上三种情况，届时将调整仓位，以规避风险。