系统性风险上升 LLDPE有望打开下行空间

　　一、全球经济复苏放缓

　　（一）美国经济下行风险增大

　　1、消费下滑及政府支出削减或使经济趋滞

　　消费的下滑主要来之于：（1）二季度汽油价格挤压居民消费。（2）股价下跌使得居民资产缩水。近期股票市场的大幅下跌，美国家庭持有的股票和基金资产规模缩缩减2.2万亿，资产规模下跌带来的财富负效应将导致美国消费支出下降 1100 亿美元。（3）赤字削减计划约束下半年的财政支出，JPmorgan估计2012年财政拖累将对GDP造成1.8%的拖累。

　　2、美国房地产市场复苏无力、PMI快速下滑

　　今年美国营建许可数量也一直在5万套/月低位徘徊，这预示着未来美国房屋销售前景不乐观。8月采购经理人指数PMI的数据快速下滑到50.6的经济繁荣萧条临界点。就分项指标来看：新订单、产出与就业指标下滑明显，美国制造业整体的复苏情况还是有待于进一步观察。

　　3、结构性失业持续

　　经济增长乏力导致美国失业率居高不下。截止2011年7月失业率仍然保持在9.1%。

　　

　　图表3 ：美国季调月度失业率（单位：%） 图表4 ：美国季调就业人数（单位：百万人）

　　

　　

　　资料来源：WIND、新湖期货研究所 资料来源：WIND、新湖期货研究所

　　此外，近期美债信用等级调降进一步损害消费者和投资者的信心，进而抑制消费和投资，拖延美国经济复苏进程。总体来看，美国下半年经济增长将趋于停滞.

　　（二）欧洲经济复苏放缓

　　1、德国哑火 经济增速再次下滑

　　2011年二季度作为欧元区支柱的德国GDP增速由一季度的5%下滑至2.8%，跌幅近50%。而英法经济增速同样也是出现了较大幅度的下降，英国由1.65%下跌到0.74%，法国由2.3%下跌到1.7%。我们认为美国经济复苏疲软、欧债美债危机的蔓延，日本地震等是影响了欧元区主要经济体的出口贸易、消费支出等从而引起二季度经济走软，也为后市罩上了一层阴影。

　　图表5 ：欧元区GDP走势（单位：%）

　　

　　

　　资料来源：WIND 新湖期货研究所

　　2、制造业拖累经济下滑 服务业走势分化

　　德法英制造业PMI自2011年二季度起总体上呈现直线式下降，其中英国8月制造业PMI为49.0，创26个月新低，同时服务业PMI为51.1，创逾10年最大跌幅；德国制造业PMI 7月为50.9，创2年来新低，但服务业PMI却下跌至了51.1，为09年10月以来最低。法国与德英情况略有不同，法国8月制造业PMI也是首度下滑至了49.1，而服务业PMI为56.8创5越来新高；虽然内部各成员国经济发展结构差异，但均为经济放缓蒙上更重阴霾。

　　图表6：欧洲制造业与服务业PMI走势对比

　　

　　资料来源：WIND 新湖期货研究所

　　（三）中国经济稳中回落

　　1、微观数据显示国内经济走弱

　　中国国内经济经济继续保持了稳健的增长态势，但微观层面的一些证据似乎暗示国内经济在走弱。高位的通货膨胀和资金持续紧张抑制着中国经济增长。8月份我国工业增加值同比增速为13.5%，较上月下降0.5个百分点。8月份中国制造业采购经理人指数逆转此前连续四个月连续下滑的趋势，上升0.2个百分点至50.9，继续处在经济枯荣线之上。而以中小企业为主要样本的汇丰8月PMI指数为49.8，较7月48.9有小幅反弹，但仍旧低于50这一分水岭，中小企业的处境明显差于市场平均水平。

　　2、高铁缓建或使投资减缓

　　2011 年1-7 月，铁路部门完成固定资产投资3224.2 亿元，同比增长-1.5%；实现铁路基本建设投资2834.3 亿元，同比增长-2.5%。温甬动车事故之后，国务院常务会议决定定开展高速铁路及其在建项目安全大检查，在高铁降速、暂停审批新项目背景下，高铁建设和铁路设备投资将进一步放缓。铁道部今年铁路资本支出或降至4000亿元甚至更低，较2010年8427亿元的实际总支出大幅下降。

　　3、外需更为疲弱 出口或将显著下滑

　　虽然8月出口超预期但进出将延续回落态势。剔除价格因素以后，中国实际出口的增速平均比去年下半年降低了大约七个百分点。随着欧美经济的疲软,未来我国贸易环境可能开始放缓，中国下半年尤其是在四季度出口或将加速下滑。

 

　　二、欧洲债务危机蔓延

　　近期PIIGS各国的CDS 的大幅跳升，市场担忧债务国出现违约。欧元大幅下跌，美元上涨，风险资产受到抛售。欧债的持续恶化使得全球大宗商品大幅下跌的系统性风险增大。

　　图表11： 欧洲5年期国债CDS报价

　　

　　

　　数据来源：BLOOMBERG、新湖期货研究所

　　1、 未来到期债务压力较大

　　截止至2013年，PIIGS的到期债务为7950亿欧元。其中西班牙为2150亿欧元、意大利为4650亿欧元，希腊为670亿欧元，爱尔兰和葡萄牙分别为160亿欧元和320亿欧元。庞大的到期债务使得市场担忧债务国出现违约。

　　图表12： 各国未来到期债务（单位：百万欧元）

　　

　　

　　数据来源：BLOOMBERG、新湖期货研究所

　　2、 实体经济疲软、缺乏支付能力

　　希腊、西班牙、意大利等国实体经济的疲软缺乏债务的支付能力。西班牙房地产的泡沫的破裂使得经济处于严重的衰退中，其失业率高达20%，在未来几年内经济增速仍将保持在低位。意大利也面临着经济衰退，债务高占本国GDP120%。希腊、爱尔兰等国情况更加不如人意。欧央行的救助虽然短期了稳定市场信心，但是欧洲债务的根本问题即债务国缺乏支付能力尚未得到根本性的解决，特别是希腊债务重组的可能性非常高。

　　图表13： 各国国债占GDP比（单位：%） 图表14： PIIGS各国GDP季调同比（单位：%）

　　

　　

　　数据来源：BLOOMBERG、新湖期货研究所 数据来源：BLOOMBERG、新湖期货研究所

　　3、EFSF规模不足、流动性危机

　　目前欧洲金融稳定基金(EFSF)的规模为4400亿欧元。现有的EFSF并不能应对西班牙和意大利的债务问题。截止至2013年，PIIGS的到期债务为7950亿欧元。欧洲必须得提高EFSF的规模才能应该债务危机。而欧央行近期决定采取够没西班牙和意大利的国债以缓解危机，但是欧盟内部对该措施的分歧较大。由于德法国二国占据了EFSF的75%的规模，过大的救助成本使得德法对进一步的救助措施分歧较大。德国央行行长魏德曼强烈反对该措施并开始寻求法律途径阻碍欧央行的决定。预计未来内部的分歧将会阻碍发行债券以及扩大EFSF的规模。

　　图表15：EFSF规模与2013年底前各国到期债务总额 (单位：亿欧元)

　　

　　

　　数据来源：WIND、新湖期货研究所

　　三、QE3推出短期受阻、中国货币政策转向可能性较小

　　（一）美联储QE3推出短期受阻

　　鉴于美国目前的经济状况，美联储在今年年底或2012年初推出QE3的可能性非常高。在8月26日的议席会上，美联储虽然没有提及QE3的，但是如果经济出现明显下滑，联储推出QE3的概率便可能加大。

　　目前推出正式QE3最大的障碍是通胀问题，今年年初美国CPI便开始了新一轮的上涨，虽然5-7月通胀维持3.6%，但是核心CPI却一直在攀升，7月通胀已经达到了1.8% 。在通胀有失控的风险下，美联储提出QE3的措施短期内将受阻。

　　美联储在推出QE3之前可能的选择政策为，进一步降低商业银行超额准备金利率，同时购买一定数量的企业债券，在压低企业融资成本方面做出一定的努力。只有等到美国经济出现进一步下滑的趋势，美联储才会被迫推出QE3。

　　图表16：美国CPI及核心CPI

　　

　　

　　资料来源：WIND、新湖期货研究所

　　（二）中国资金压力犹存 货币政策转向可能性较小

　　1、国内资金压力犹存

　　自6月份初以来，央行在公开市场上普遍实行了净投放。虽然7月中旬一度出现过净回笼，但随后迅速回到净投放状态，不过7月下旬至8月中旬的净投放金额是有较明显的下滑。此外，央行票据利率在8月意外的出现了上扬，尤其是加息风向标1年期央票中标利率高于基准利率8个基点格外引人注意，同时3年期央票也再度重启。结合通胀预期，年内仍有一次加息的可能性，而时间点在9月份的概率较大。

　　

　　图表17： 央行公开市场操作与央票利率走势

　　资料来源：WIND 、新湖期货研究所

　　上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的走势也给出上述类似信号，SHIBOR利率在6月中旬因加息预期触及9%的高位后由于预期的兑现，政策开始进入相对真空期促使SHIBOR短期利率全线下滑。目前随着央票利率的上升，SHIBOR自7月末是开始再次回归到了上升趋势之中，资金压力再度开始显现。

　　图表18： 上海银行间同业拆借利率对比

　　资料来源：WIND 、新湖期货研究所

　　2、货币政策转向可能性较小

　　稳物价保增长是政府年初提出的首要工作任务，时至八月，宏观数据说明一个事实，经济增长超预期而物价调控不免有些失望。食品价格大幅攀升，导致国内通胀水平一直居高不下，而7月份CPI环比增速的扩大令全年通胀目标的实现值得忧虑。

　　国家统计局数据显示，我国8月份消费者价格指数（CPI）为6.2%，小幅回落。虽然8月的CPI较7月有了小幅的回落，但是CPI高位运行的局面可能不会改变。原材料成本的增加、人力成本的增加将继续推动CPI高位运行。

　　8月份工业生产者出厂价格指数（PPI）为7.5%，较上月增加0.4个百分点，但环比价格继续与上月持平，减缓了我国短期通胀进一步上升的压力，目前来看，这主要是由需求放缓，经济增速主动调控所致，一旦经济有抬头的迹象，工业生产者出厂价格仍有上调的冲动，因此，适当的放缓我国经济的增速，有利于控制我国的长期通胀水平。

　　图表19： 中国CPI/PPI/RPI走势

　　资料来源：WIND

　　未来通胀压力依然不容忽视，前期良好的经济增长基础给予决策层更多的调控空间，而流动性紧张的局面可能会反复出现。介于市场对美国QE3的预期，中国的货币政策发生转向的概率较低，在下半年或将保持中性。如果欧美债务问题进一步恶化，且影响世界经济的复苏进程，避险情绪可能引发资金回流美国，而国内经济将面临不小的冲击，货币政策也可能发生转向。但从预计即使情况如此，由于宏观调控的滞后性，央行的货币政策转向仍需要时间。

　　四、LLDPE的基本面疲软

　　LLDPE做为一种化工品种，表现出较强的金融属性，但是其作为商品，价格走势也受制于其供需情况。下面我们分析LLDPE的供需状况，以期更好的判断LLDPE的后市。

　　（一）供给充足

　　1、 石化厂商供给正常 （1）装置检修步入尾声

　　石化厂家的停车检修集中在7——9月，现在检修的高峰期已过，大部分将要结束检修投产。PE产量季节性特点比较明显，经过停车检修复产后，9月较8月产量有所提升，10月份的产量几乎会达到年内产量最高值。

 

　　（2）石化库存偏高

　　据我们调研的情况了解到的情况来看，目前石化的PE库存大约有38万吨，比今年最高位的40多万吨有所下降（正常情况库存约为25万吨左右）。但仍然处于高位。石化厂家的库存处于高位这一局面短期内不会有实质性的改变。

　　2 、后期进口量增加

　　6月和7月的进口量都比较少。但是就调研了解到的情况来说，8月LLDPE进口到港量较7月较大幅度增加，而出库不畅，造成港口积压严重。8月进口量的激增的主要原因是，在6月底和7月初LLDPE的外盘报价较低而且外盘相对于内盘报价的低点时，进口贸易商基于LLDPE季节性需求好转下了大量的订单，经过两个月或更久的海运陆续到港。预计9月份进口到港量仍会维持高位。

 

　　3.注册仓单压力较大

　　根据大连商品交易所的仓单日报，9月14日LLDPE的注册仓单为55305手，而L1109持仓量为43430手，对应空头21715手，考虑到明年三月统一注销仓单以及申请注册日期距商品生产日期、进口日期不得超过180（含180）个自然日的规定，剩下的3万多手仓单L1201合约上完成出货。巨量的注册仓单一方面反映出LLDPE供应的充足，另一方面也反映出LLDPE的厂家和贸易商不看好后市。从我们调研的情况来看，华南的交割仓库库容占用率最高，华东次之，平均下来也有90%左右的占用率。大商所8月30日启用广州市川金路物流有限公司为LLDPE指定交割仓库（占地3万平方米，库容约5万吨）也反映了库容的紧张，供应的充足。

 

　　从供应方面反应出来的情况来看，LLDPE的供应相当充足，而且贸易商和石化厂家并不看好后市。

　　（二）成本支撑有限

　　1、债务危机下、原油大幅上行概率较低

　　原油在未来的一段时间内可能会保持目前的价位做震荡。首先原油作为一种备受关注的大宗商品，以美元计价，美元指数的走强对原油的价格的压制作用是明显的。其次，原油具有较强的金融属性，世界经济的走势对原油的走势影响是巨大的，从前面的经济分析来看，暂时看不到太多的利多原油走势的因素。再次，目前的原油供应上是平衡略宽松，利比亚的原油供应会逐步恢复，沙特等国的原油产量在高位，美国库辛地区的原油库存高企等因素等对原油的走势有一定的抑制作用。在这样的情况下，原油走高的可能并不大。

　　2、石化低利润局面短期难以改变

　　按目前的石脑油报价来算起，目前LLDPE的生产成本在9300—9400元/吨之间，石化厂家和贸易商的总利润目前维持在1000多元每吨，略低于07年以来的平均水平，但是高于11年以来的利润平均水平。我们预计中期石化厂商的低利润情况仍将维持。（1）经过了09年和10年的产能大幅扩张后，供应方面是充足的，利润空间受到了挤压。（2）同时由于沙特的大型装置的投产，靠近石油和天然气产地，LLDPE的生产成本较低，受到国内的贸易商的亲睐，从沙特大量进口低成本的货，国内生产厂家利润也受到一定的冲击。在供应充足、需求疲软的时候，LLDPE的报价一般会偏离正常利润水平，甚至有可能跌穿成本，弱化成本的支撑作用。

 

　　3、装置转产可能性较低

　　虽然石化厂商的装置然LLDPE装置可以转产LDPE。只有在LDPE价格超出LLDPE一定幅度的时候，转产LDPE才可能发生。根据二者之间目前的价差来看的话，短期内LLDPE装置转产LDPE的可能性较小。LLDPE供应的充分，低利润的情况将会持续。

 

　　（三）需求疲软

　　1、贸易商囤货意愿较低

　　（1）对后市较为悲观

　　由于较高的社会库存以及下游需求的低迷，大部分贸易商均对后市LLDPE走势不看好，所以积极出货但谨慎进货。虽然贸易商表示在国庆节前下游企业的备货或将推动现货价格上升，但是预计上涨的空间较为有限。同时需求的提前透支，使得十一之后的现货压力较大。大部分贸易企业均对四季度的

　　（2）资金压力较大

　　随着货币紧缩政策的执行，资金压力也变得尤为突出。近期不论是隔夜还是一周或者一个月的拆解利率都不断升高。据走访的企业反映，现在从厂家进货，如果使用承兑汇票，则每吨加价200—300元，而很多贸易商已经不接受下游塑料加工企业的承兑汇票。而年初外管局颁布的《国家外汇管理局关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》使得贸易商采用信用证进口的资金成本上升，而且外汇核销的成本也再上升。贸易商表示部分原本作转口贸易的货物有可能会转向内销，将加大LLDPE的供给。

 

　　2、农膜旺季将来临、包装膜订单较差

　　（1）农膜消费旺季即将来临

　　通过和企业电话交流和实地调研，我们了解到多数规模PE农膜企业的生产平稳，极少数生产进入旺季，日光膜和灌浆膜旺季继续，大蒜地膜生产保持平稳。后期需求动力的增加来自PE功能膜厂家的全线开机，很可能在9月中旬达到。根据季节判断，未来至十月底，是一年中棚膜生产的高峰期。农膜初步呈现旺季拉长、高峰削减的特点。

 

　　（2）包装膜消费较差

　　目前LLDPE下游的塑料加工企业的原料库存基本正常，一般为一周左右，少数企业略高。下游塑料加工企业的限于资金和订单问题，采购意愿不强烈。

　　而华东地区的包装膜企业普遍开工率较低，出口订单较去年同期大幅缩水。而内销9月订单也比较差，更有甚者有塑料加工企业因为资金问题停产。而近期中秋节和国庆节消费的订单生产基本完成。而且随着四季度中国出口的下降，预计缠绕膜的消费有较大下滑。大部分企业预计后期的包装膜订单表现难有明显好转。

　　近期以来包装膜的消费总体并不乐观，而原料的价格波动较大。这使得薄膜加工企业有意的压缩订单的周期。这样也降低了下游企业大量采购原料

 

　　而且由于资金农膜虽好但是所占份额小于包装膜，恐难以拉动整个市场好转。最近齐鲁石化城的塑料报价高出余姚塑料城报价300—400元/吨，而山东和江浙正好分别是农膜和包装膜加工企业的集中地，因此这一情况也印证了农膜和包装膜的情况。

　　总体而言供应的充足和需求的疲软，特别是包装膜企业的订单压制了原料的需求，这一对矛盾主导的基本面是偏空的。

　　五、未来展望及操作策略

　　综上所述，我们认为在全球经济放缓的背景下，美国QE3短期内推出受阻，中国的货币紧缩政策转向概率较低，大宗商品难有上佳表现。而欧元区债务危机的升级，或使大宗商品出现系统性的大跌。在此背景下，LLDPE供给的充足和需求的疲软，或再债务危机的冲击下打开下行空间。L1201合约或将跌至9500的低位。根据此报告，我们在10800-11100一带区间逢高做空，当价格下破10400的时候将加仓追空。

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