风险逐步释放 油脂期价将回归理性

　　1.行情回顾

　　自8月中旬以来，CBOT豆类市场上演了一场“过山车”行情，阶段性非常明显。在美国农业部8月份供需报告的指引下，美豆指数从1300美分/蒲式耳上涨至1467.3美分/蒲式耳，涨幅接近13%。但受累于9月份供需报告以及金融市场系统性风险影响，美豆指数一度跌破1250美分/蒲式耳，不仅被直接打回“原形”，并且超出市场预期。

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　　国内市场基本跟随CBOT市场走势，先扬后抑，当市场给予农产品“厚望”时，期货市场却大跌眼镜，三大油脂期价均跌破半年之久的交投区间，向下寻找支撑点。在全球经济可能面临衰退的系统性风险之下，一切似乎都成为浮云，基本面作用只能退居“二线”，支撑力度非常有限。但在经历9月暴跌之后，我们认为市场风险已经得到大部分释放，油脂期价将逐渐向理性回归，重新进入宽幅振荡的交投状态。

　　从价差角度看，观测近两个月来三大油脂价差的运行情况，不难发现，在暴涨暴跌过程中，三者之间的价差呈现出明显的规律性。从图2中可以看到，当期价上涨时，豆油领涨，豆油指数与棕榈油指数价差逐渐走阔；当期价下跌时，豆油领跌，豆油指数与棕榈油指数价差则迅速回落。另外，菜油的滞涨抗跌性在价差中也表现得较为明显，当期价上涨时，菜油指数与豆油指数、棕榈油指数价差收窄，当期价下跌时，菜油指数则与豆油指数、棕榈油指数价差持续走升。

　　2.影响因素分析

　　2.1欧债危机愈演愈烈，市场情绪不稳

　　继8月份美债危机告一段落之后，欧债危机却愈演愈烈，使得全球宏观经济陷入持续剧烈动荡，当前市场对于希腊即将违约的预期基本一致，希腊国债收益率也处于急剧攀升状态，而意大利债务即将到期更是加剧了外围市场的不确定性。

　　国际评级机构标准普尔公司日前宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从A+降至A，前景展望维持负面。在希腊债务危机尚未得到解决之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。标普在发布的声明中表示，将意大利主权债务评级下调的两大原因是其政局和债务前景不佳。标普称，在A级主权国家中，意大利的一般政府债务净额最高，预计可能进一步攀升。标普同时宣布，下调意大利2011年到2014年年平均经济增长率至0.7%，低于之前预估的1.3%。

　　整体而言，希腊债务违约风险还悬而未决，标普将欧洲第三大经济体意大利的主权评级下调一个级距，无疑给市场投资情绪“当头一棒”，这也使得整个欧洲经济体面临更多的风险，而标普的调级动作则很有可能加剧对欧债危机蔓延的担忧，可谓是旧伤未愈又添暗伤。在意大利主权评级遭遇下调之后，欧美股市继续探底，全球宏观经济局势变得更加扑朔迷离，市场情绪不稳，风险释放尚需时日。我们认为，目前全球股市和期市已经透支了市场的悲观预期，风险因素的不确定性在带给市场剧烈波动的同时，也给市场留下了很大的遐想空间。

　　2.2供给炒作渐淡，美豆出口有望改善

　　随着美国大豆开割，美豆产量前景将会逐步确定，2011/12年度美豆减产、库存消费比低位运行与市场预期出现反差的可能性已比较小，市场对于美豆供应炒作将会逐渐转淡，取而代之的将是对美豆出口的炒作。

　　虽然从美国农业部最新发布的销售数据看，截止9月15日当周，2011/12年度美豆销售1508万吨，完成整个年度销售任务的39%，低于去年同期48%水平，美豆销售情况不尽人意，但是，在期价暴跌之后，美豆出口优势可能会逐渐体现出来，国际采购热情将会被重新点燃。根据近两年美豆出口数据显示，美豆销售情况一般会在10月初左右持续好转，而中国进口美豆数据在这一时期也处于高位。美豆出口的改善，预计为市场注入新的信心。

　　另外，从美豆国内压榨需求来看，自2001年以来，美豆压榨数据低点多发生在每年的7、8月份，这就意味着，美国国内需求在今年后半段持续低迷的可能性不大，相反，需求恢复将成为常态。

　　2.3国内豆油消费步入旺季，国储存补库需要

　　随着天气转冷，餐饮行业食用植物油增多，国内豆油将步入消费旺季，考虑到国内植物油供应偏紧，可能为油脂提供上涨的理由。经过去年10月20日以来的多次公开拍卖与定向销售之后，国储菜油库存目前仅剩90万吨左右，加上最近一次国家收储的200万吨油菜籽折算的70万吨菜油，国储菜油总量约为160万吨，算上豆油340万吨左右的库存容量，当前国储植物油总量在500万吨左右，这仅相当于两个月左右的国内需求量，一旦终端消费需求启动，国储植物油将面临很大消耗，国储库存后期也就存在补库需要。

　　另外，我们看到，近期曝光的地沟油事件挤占了其他植物油的市场份额，如果随着整治力度加大，豆油替代效应将会凸显出来，每年200-300万吨左右的地沟油将由豆油来取代，这意味着，在供给难言乐观的情况下，豆油的消费需求无形增加了15%以上，届时，豆油迎来涨势的概率增大。

　　2.4马棕榈油需求疲软，库存料增加

　　马来西亚棕榈油局（MPOB）公布的数据显示，8月份马来西亚棕榈油产量为166.7万吨，出口量为168.8万吨，期末库存为188.5万吨，较上月减少5.6%。船运调查机构SGS表示，马来西亚9月前二十五天棕榈油出口量为120万吨，比上月同期减少12%。而有分析师认为，2011年马来西亚毛棕榈油产量将达到1900万吨，并结束连续两年的下滑态势，根据此前马来西亚棕榈油局的数据，今年前8个月马来西亚棕榈油产量约为1200万吨，就是说后四个月每月平均产量为175万吨左右，而对比出口数据来说，马来西亚棕榈油库存将逐步进入增加周期，且可能轻松超过200万吨的库存水平，这将压制马来西亚棕榈油价格。

　　国内来看，今年以来，中国政府对食品安全问题不断进行严厉整治，从四川的“口水油”事件到肯德基重复使用煎炸油问题，再到火锅行业的“勾兑”事件，使得全国范围内大量食品厂和餐饮行业接受检查，致使被广泛用于食品生产的24度-33度棕榈油需求量大幅下滑。我们认为，因棕榈油港口库存始终维持在50万吨上下，终端需求放缓，将拖累期价上行，棕榈油相对弱势格局难以改变。

　　3.结论

　　综合以上分析，我们认为，后期对于油脂市场的炒作将由供应端向需求端转移，美豆出口有望改善且美国压榨需求增多，加之国内豆油市场逐渐步入消费旺季，油脂期价将会回归理性，重新进入宽幅振荡的走势结构中。但是，在全球宏观经济形势扑朔迷离、市场投资情绪不稳的情况下，超跌反弹的幅度不会太大，CBOT大豆反弹第一目标位在1300美分/蒲式耳附近，国内豆油1205合约可能在9800元/吨一线会有反复。另外，由于马来西亚棕榈油出口需求放缓、库存增加，相对来讲，豆油基本面要强于棕榈油，一旦超跌反弹行情启动，豆棕之间的套利机会也值得关注，两者价差很有可能迅速回升至1450-1500元/吨。