9月12日美国农业部供需报告意外调高美国大豆单产至41.8蒲式耳/英亩，而市场普遍预计大豆单产为41蒲式耳/英亩左右。期待的利多不仅没有出现，反而出现利空。自9月12日之后，美盘大豆和国内豆油价格一路下跌，豆油1205合约一度跌至到9168元/吨，创了2011年以来的新低。目前，美国大豆产量基本已经确定，出现大幅波动的可能性较低，对豆油价格影响有限；中国大豆播种面积减少，种植成本提高，但是国产大豆只占压榨用大豆的很少一部分，国产大豆收储价对豆油价格影响有限。中国大豆港口库存处于650万吨左右，豆油价格仍面临较大的去库存压力，难以出现大幅反弹。总的来看，10月中旬之前豆油价格难以出现持续大幅反弹，又考虑大豆收储价的支撑，我们认为豆油价格将维持弱势震荡。

　　一、美国大豆产量基本确定，南美大豆种植顺利进行，对豆油价格影响有限

　　8月中旬至9月中旬，美国爱荷华州、伊利诺伊州、明尼苏达州和印第安纳州等大豆产区降雨量不足，部分地区降雨量较30年均值减少了将近3成。当时多家专业机构预计美国大豆产量下降至41.2蒲式耳/英亩的以下水平。在此期间，美国农业部作物进度报告连续调低美国大豆主产区大豆开花率、结荚率与生长优良率，并且优良率达到2008年以来的最低位置。在这样的背景下，CBOT大豆11合约强势突破1410美分/蒲式耳关键压力位，达到1465美分/蒲式耳。8月份是大豆灌浆期，降雨不足威胁大豆灌浆。但是降雨量的数据显示，美国大豆主产区降雨并未低于3英寸，这是美国农业部9月12日意外调高大豆单产至41.8蒲式耳/英亩的关键原因。9月下旬至10月中上旬，美国大豆进入收割期。此间气温和降雨不会再对大豆单产形成实质性影响。不管美国大豆产量到底几何，在10月11日之前，美国大豆产量这个因素对豆油价格不会出现实质性影响。10月12日，美国农业部将公布10月份农作物供需报告，此报告对美国大豆产量的调整将对豆油价格产生一定的影响。

　　国家粮油信息中心消息，在迎来局部降雨后，巴西头号大豆产区马托格罗索州的种植户已开始进行大豆播种。马托格罗索州大豆播种季从9月15日正式开始中，但之前该州中西部地区天气普遍干燥。预计该州10月3日左右将出现更多降雨，这将促进农户大面积播种。

　　简而言之，在10月12日之前这段时间，美国大豆产量预期将不再变动，南美大豆种植情况尚属顺利，难以出现对豆油的实质性利多。

　　二、世界豆油期末库存增加至4个月最高水平

　　从美国农业部公布的世界豆油供需平衡表来看，世界豆油消费量自2011年6月以来连续4个月降低，在产量略微减少的背景下，世界豆油期末库存从6月的238万吨增加至9月12日预测值249万吨。近期CBOT和大商所豆油价格持续回落，贸易商采购更趋谨慎，预计10月12日美国农业部将再度调低豆油国内消费量，调高期末库存量。世界豆油供需格局宽松，豆油价格难以持续走强。

　　我们的跟踪研究表明，世界豆油库存变动与CBOT豆油期货价格具有明显的反向滞后影响。世界豆油期末库存大幅增加之后，豆油价格出现下跌是大概率事件；期末库存大幅降低之后，豆油价格出现上涨是大概率事件。尤其是连续数月的期末库存降低，更容易导致豆油价格连续上涨。

　　从图1中可以看出，2009年11月世界豆油期末库存增加42万吨，豆油价格连续3个月弱势。2010年2月和3月世界豆油库存分别增加了19万吨和16万吨，之后4个月豆油价格持续下跌。

　　三、中国大豆减产，但农户意愿大豆价格并不高，对豆油支撑有限

　　目前，国产大豆总量在1400万吨左右，部分用于压榨，部分用于食品。中国年度进口大豆总量在5200万吨左右。这样国产大豆对豆油价格影响有限。笔者参加了9月18日至24日大商所组织的东北大豆考察。基本结论有以下三点，一是大豆种植效益偏低，大豆种植面积大幅减少；二是大豆种植成本连年增加，2011年较2010年增加20%左右；三是农户意愿销售价格在2元/斤左右，折合4000元/吨，与目前4100元/吨的进口大豆港口分销价相比，价格仍不算高。

　　产量下降、种植成本提高和效益偏低，这些因素使得农户意愿销售价格提高，但提高幅度较小。目前，新豆收购价基本在2元/斤左右，进出库费0.02至0.03元/斤。农户普遍反映春节前并不着急出售新豆，存在一定的惜售心理。2010年大豆收储价为1.90元/斤，折合3800元/吨，预计2011年收储价将在2元/斤左右。但是，国产大豆只占压榨用大豆的很少一部分，进口大豆成本对大豆压榨企业盈利影响更大，国产大豆收储价对豆油价格影响有限。

　　四、港口库存依然高企，豆油难改弱势

　　目前，中国大豆港口库存仍处于650万吨左右水平，库存压力依然较大。9月中下旬，进口大豆港口分销价从4240持续回落至4080元/吨。大豆港口库存高企限制了进口大豆分销价格上行，从而限制了豆油价格的上行空间。8月中旬至9月中旬，CBOT大豆期货价格上涨了165美分/蒲式耳，而国内港口大豆分销价只提高了150元/吨左右。这充分说明了，库存压力较大的情况下，大豆和豆油价格反弹空间有限。短期内，国内豆油难以摆脱弱势。

　　五、技术分析

　　豆油1205合约仍处于下降趋势，已经跌破前期9620元/吨的关键支撑位。前期低点支撑已经转变为压力位。

　　六、结论与投资建议

　　美国大豆产量已经确定，难以对豆油产生实质性利多支撑。中国大豆产量虽有所减少，但总量较低，对豆油价格影响有限。中国大豆港口库存处于历史高位，去库存过程中，豆油价格难以走强。我们认为，10月中旬之前，豆油难以摆脱弱势格局。豆油连续大幅下跌之后，可能出现一定幅度的技术性反弹。策略上，豆油1205合约在9400至9600元/吨区间可以逢反弹放空，止损位设为9620元/吨。2010年11月8900元/吨是政策调控的低点，需重点关注。