和讯特约

　　在偏空的宏观环境下，近期大宗商品纷纷大跌。PVC亦未能独善其身，8月初至今大幅下跌逾20%。而期货下跌亦带动现货价格下行。截止9月30日，华东PVC现货价格仅徘徊于7000~7100区间。低廉的现货价格，致PVC生产亏损严重，由图1不难看出，目前电石法生产利润处历史低位水平，仅略高于08年金融危机时期利润。

　　低位利润下，PVC受成本支撑明显，尤其是现货端，而此致目前PVC1201贴水现货达200点。近期随着欧洲救市，外盘市场纷纷反弹，而WTI原油亦强势回归80美元/桶上方。受此影响，国内商品出现持稳迹象，橡胶等基本面较好品种有所反弹，但PVC却表现弱势。通过分析，笔者发现PVC基本面近期的变化导致了上述结果，而此决定了PVC依然偏弱，逢高抛空仍为主要操作思路。

　　PVC主力期现价差图

PVC主力期现价差图

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　　数据来源：永安期货研究中心

　　一、电石大幅回落，PVC成本支撑趋于弱化

　　产能过剩，供过于求背景下，PVC行业生产利润长期低位，成本因素成为左右PVC价格涨跌的关键。作为电石法PVC的主要原料，电石占PVC成本的近65～70%，电石价格直接决定PVC成本大小，因此文中首先对电石价格走势进行分析。

　　受节能减排及局部地区运输等影响，前期电石供应长期受限，而另一方面，烧碱价格又支撑下游氯碱企业的开工率，电石的需求相对旺盛。供应偏紧，致电石价格表现坚挺，PVC成本支撑强。在前期偏空的宏观环境中，PVC1201表现出相对的抗跌性。

　　虽然前期PVC成本支撑明显，但通过分析笔者发现，近期基本面端正逐步发生变化，电石价格出现大幅下跌，而此致PVC成本支撑趋于弱化。此主要来源于两方面原因：首先，在下游PVC持续低迷的情况下，上游电石价格亦将承压；其次，面对严重的亏损，近期氯碱企业停车检修现象开始增多，开工率正出现下滑，这直接影响电石的需求。

　　对于PVC这一成本推动型品种而言，原料价格的下滑对PVC价格的拖累显而易见。

　　下图为电石生产成本与利润图，由图可知目前电石生产仍存一定的利润。根据历史情况不难发现，电石利润长期维持在0%附近，在目前电石需求逐步下降，电石供应渐显宽松的格局下，笔者认为电石价格尚存下调空间。

　　图电石生产成本与利润

电石生产成本与利润

　　数据来源：永安期货研究中心

　　电石价格下调将提供PVC向下驱动，但此是否会拖累PVC价格就此下行，仍存在两方面的风险需要考虑：首先根据前述讨论不难发现，此次电石价格走低主要源于下游氯碱企业开工率降低所引起的电石需求减弱，但氯碱企业开工率下降同时将引起PVC供应减少，而此是否会引起PVC供应从此偏紧，并支撑PVC价格值得考虑；其次，虽然说电石价格走低将拖累PVC价格，但众所周知，目前PVC价格已处于低位，按现在的价位折算，抛空是否仍存足够的空间值得评估。下文将着重从供求和价位两个方面对以上两个问题进行评估。

　　二、供求端的评估-PVC后市供应仍显宽松

　　2.1 PVC供应量依然充足

　　产能过剩是决定PVC不乏供应的主要原因，不难发现，近年来PVC产能利用率大多维持在70%以下的水平，受此影响，PVC供应难言紧张。

　　当然年初以来，坚挺的烧碱价格是导致PVC供应宽松的另一重要因素。由于烧碱价格高，氯碱企业利润好，导致前期企业开工率维持相对高位。近期看烧碱价格仍处高位，若PVC因企业开工率下降而紧张，则烧碱供应也将偏紧，烧碱价格仍可能继续上行。在烧碱和PVC两架马车的驱动下，氯碱企业盈利将马上得到修复，考虑到PVC产能过剩的事实，预计企业开工率将很快出现上扬，则此又将宽松PVC供应，PVC价格将再次承压。

　　第三，由于年初PVC产量一直维持高位，而8月份更是创历史新高。在下游相对低迷的需求下，PVC企业库存已有所积压，而此也将抵销部分企业停工所致的影响。

　　整体而言，PVC后市供应仍将持续，因供应偏紧致价格上扬为小概率事件。

　　图：近年来PVC产量图

电石生产成本与利润

　　数据来源：永安期货研究中心

　　2.2需求仍难有起色

　　PVC下游消费结构复杂，其中管材和型材占PVC需求的主要部分，这两者都与房地产市场有紧密联系。今年以来，国家对房地产市场持续施压，从具体数据不难发现，尽管受保障房以及内陆地区城镇化驱动，房地产投资开发额仍呈现增长态势，但涨势正逐步趋缓。

　　地产行业需求趋缓亦拖累钢铁，水泥等基础材料走势，从螺纹1201表现不难看出螺纹钢近期走势疲软，而此从侧面印证房地产需求端的走弱。同样作为房地产的主要需求品，PVC亦难独善其身，需求端的疲软已从PVC的市场表现中得以印证。

　　资金偏紧是影响上半年投资趋缓的主要因素，从下图可以发现，在紧缩的银根压力下，国内M2同比增速持续走低，而资金的趋紧又将直接拖累投资的增长。同时在紧张的资金压力下，下游企业接货积极性普遍偏低，多采用一单一谈的采购方式，贸易商库存也维持低位，而此又直接拖累PVC需求，因此从国内方面看，PVC需求仍处疲软。

　　图：国内M2同比数值

国内M2同比数值

　　数据来源：WIND，永安期货研究中心

　　出口是PVC需求的另一重要领域。上半年，正是受益于出口的带动，国内PVC价格保持坚挺。但是从近期表现不难看出，受外盘疲软的影响，电石法PVC内外盘价差持续走高，而此直接拖累PVC的出口需求。自5月以来，PVC出口量出现持续下滑，8月份出口量仅有2.67万吨，数量非常有限。

　　综合需求端看，目前PVC需求依然疲软。供应宽松，需求疲软，笔者认为尽管氯碱企业开工率将有所下降，但宽松的供求关系仍将持续，而随着电石价格走低，PVC将进一步承压。

　　图：PVC纯粉出口量

PVC纯粉出口量

　　数据来源：永安期货研究中心

　　三、价位端的评估

　　根据前文讨论可知，PVC供求关系依然宽松，而原料电石走低使PVC价格进一步承压，因此定性判断，PVC基本面依然偏弱。但是另一方面值得考虑，由于前期疯狂的下跌，目前PVC价格已处低位，此价位上，PVC是否仍具抛空价值，值得评估。

　　对此处的讨论，笔者从一些基本的假设出发，基于这些假设，希望评估出PVC价格可能达到的极高点和极低点，并由此得出PVC后市可能运行的价格区间，并对当前价格所处位置进行评估。

　　1、极高点评估

　　首先，笔者假设电石维持目前的价格不变，即华中电石价格维持在3825价位（在需求转弱的格局下，笔者认为电石价格出现反弹，概率非常小）。

　　其次，根据对历史数据的总结，笔者发现：

　　09年1月至今 PVC的平均生产利润为2.3%

　　11年1月至今PVC的平均生产利润为2.1%

　　11年8月至今PVC的平均生产利润为-2.1%

　　结合当前的宏观环境以及基本面特征，笔者认为PVC生产利润很难好于此平均水平，若按2.1%的平均利润折算，则PVC现货极限高位应维持在7500。

　　2、极低点评估

　　根据图4可以发现，电石的生产利润大部分时间维持在生产成本一线，在目前的基本面下，笔者认为生产利润回归常态为大概率事件，即3150的生产成本线。

　　若保守估计，届时PVC的生产利润仍维持在0%，此时PVC价格极限低位可能在6350一线。

　　根据以上测算，笔者认为PVC价格维持在6350~7500为大概率事件。

　　目前PVC价格正处上下极限的中偏下位置。在此位置，从风险收益角度看，风险收益比相对偏高，静态看单抛不具高评级。

　　综上看，在定性角度，PVC基本面依然偏弱，驱动向下。但是从定量角度看，目前PVC价格已处低位，若在当前价位进行单抛，风险收益比仍偏高，评级不高。在此格局下，笔者认为宏观因素对PVC走势的影响仍将起重要作用。

　　四、宏观仍存诸多不确定性，欧债风险仍需警惕

　　宏观角度看，整体而言，美国经济正逐步趋稳。最新公布的非农数据显示9月非农就业岗位增加10.3万，而ISM制造业采购经理人指数51.3，此均好于市场预期，似乎显示美国经济正在逐步复苏。

　　欧债问题仍为近期宏观方面最大的不确定因素。希腊违约似乎越来越被市场所确信，但另一方面，欧洲方面近期种种“救市”传言，似乎暗示各方正采取措施全力避免系统性风险，而此对稳定市场情绪无疑起到积极作用。首先欧洲央行近期表示将维持基准利率不变，且将重启购买有担保债券计划，并向欧元区金融系统提供流动性，而英央行在维持利率的同时，提出加大量化宽松规模至2750亿英镑，同时德法领导人近期又表示将在10月底前，达成解决危机的共识，并将进一步对银行进行资本重组，此无疑对市场起到积极作用。

　　但是通过分析笔者发现，欧债危机仍悬而未决，市场悲观情绪仍有可能卷土重来。首先，9-10 月之间，IMF、欧盟、欧央行评估希腊以确定第二轮 1000 亿欧元援助计划，希腊政府能否顶住国内强大的政治压力，有效实现财政紧缩计划，值得关注，若救助计划未予通过，可能造成市场恐慌；其次，目前EFSF修正案的审议仍在进行中，目前仍有斯洛伐克等多国未进行表决，整个批准的过程中，依然存在被延迟或者完全脱轨的风险；此外，持续发酵中欧债危机已俨然对欧洲经济造成重大创伤，各大机构近期纷纷下调经济增长的预期。其中高盛预计法国与德国经济将陷入温和衰退，并且将今年全球经济的增长预期由之前的3.9%下调至3.8%，将明年的增长预期由4.2%下调至3.5%。将今年美国增长由2%下调至1.7%。

　　种种迹象显示，尽管近期系统性风险有所趋缓，但欧债危机等诸多问题仍悬而未决，后市宏观环境仍难言宽松。

　　六、操作建议

　　对PVC而言，由于其基本面本身偏弱，若宏观环境继续偏空，则PVC仍有小幅下行空间，此时建议空单减量持有。

　　若宏观出现企稳，PVC在目前的价位亦有可能跟随大盘出现修复性反弹，但从基本面角度出发，笔者认为相对于橡胶等其它品种，PVC反弹动能将相对偏弱。同时建议投资者可从7200以上开始逐步逢高沽空，若抛空均价在7400，则此操作风险收益比达1：5。

　　此外技术面支持我们的判断，预计近期MACD弱势下，接下来PVC仍有超跌修复动力，考虑到上端7600一线的技术位压力，我们建议7200至7600一线逐步加空。

　　图：PVC1201 K线图

PVC1201 K线图

　　数据来源：文华财经