一、美国农业部报告明确CBOT大豆市场底部

　　11月12日，美国农业部公布了其最新的全球大豆供需展望报告，在最新的展望报告中，美国大豆总产预测调低至30.6亿蒲，以反应天气因素对大豆作物的负面影响。另一方面，美国最终大豆库存将由2.15亿蒲下降至1.65亿蒲，库存消费比下降至5%左右，暗示2012年美国大豆库存依然处于紧平衡状态。

　　另一方面，美国大豆平均农场价格比上月预测时下调了50美分，以反应南美大豆出口竞争对美国出口市场影响，但在未来6个月内，南美大豆的出口竞争优势正在减弱，出口市场将重回美国，因此疲软出口的降价因素实质在弱化，相反，在10月份集中上市和疲软的出口市场的双重压力下，我们发现CBOT大豆价格再度回至12美元上方，这或许在暗示12美元将是美国市场的底限。

　　表1：美国大豆供需平衡表

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周期蓄势待发 商品缓步下行

胶市仍处于寻底过程中

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　　资料来源： USDA

　　二、美国的季节性供应压力正在接近尾声

　　根据我们跟踪，全美大豆的平均农场现货价格在过去的一个月里已跌至历史低位，同期贸易收益上升至150美分，远高于70美分的平均行业收益，这意味在11月份美国大豆出口市场有一个加速过程，一般商业利润峰值超前于实际出口市场。

　　另一方面，中国作为美国最大买家开始在10月份进口美国大豆，最新传言发改委的进口美国大豆接近50万吨，并且仍会继续，对于去年中国进口美豆超过2000万吨以上的规模来看，很可能中国发改委将通过进口来弥补在2011年释放的920万储备库存，毕竟美国大豆的含油率要高于国产大豆，而过去半年里，拿大豆来换取豆油的保价政策中，进口美国大豆显得更为经济。因此，不排除中国官方资本在美国市场继续采购补库的动向，这样一方面中国可以平衡官方收储价格的提高，另一方面可以平衡对美国的贸易顺差。

　　资料来源：中融汇信

　　三、2011年中国大豆收储政策猜想——大豆最低收储价格将大幅提高至4500元/吨

　　我们认为2011年中国大豆收储价格应大幅提高至4500元/吨，如果这样的话，市场将重新进入2008年那样国产大豆显著高于进口大豆的模式。

　　首先，我们认为大豆收购价格涨幅远低于小麦、玉米、大米等国家强力保护下作物，这才是导致当前大豆生产积极性显著下降的主要原因，这种政策失衡必然会随着大豆播种面积的持续下降而集中反应在价格上。我们以今年油籽收购政策来看，2011年油菜籽收购价格大幅提高了20%，这暗示政府高层开始关注对油料作物的保护，也只有大幅提高最低收储价格才能重建农民种植大豆信心。

　　其次，假设2011年大豆最低保护收购价格按照过去的平均涨幅仅提高至3900元/吨，那么最低收购价格将明显低于我们前面所测算的社会库存成本，则最低收购价格就缺乏实际的保护意义，必然会导致农民对政府部门的惜售，而目前经过上半年集中定向销售之后，政府部门控制下的库存水平已经大幅回落，如果发改委无法收储到新季大豆，那么轮储就如同空谈，因此在偏低的库存状态下，国家只有将收储价格高于市场价格，才能顺利完成收储任务。

　　最后，从大豆临时收储政策谈到中国现行的农村改革政策，政策的原意就是“提高农民收入和调整农业种植结构”。农业增产和农民增收本就是经济学上一个难以解决的问题，但是中国在其他作物上做到了，而在此背景下，我们需要思考的是——中国在考虑口粮供应时候是不是也需要考虑油脂油料的供应，2011年，花生、油菜籽等油料价格的大幅上涨难免不会波及至大豆市场。

　　四、2011/12年我国大豆供需分析

　　我们应当承认很难对未来中国大豆市场做出正确的预测，因为政府行为往往是难以预测的，但有一点可以肯定，2011年后中国大豆市场依然会有更加激进的收储政策。

　　将中国政策性因素忽略，我们或许可以得到一个乐观的预期，那就是即便2011年全国大豆产量果真减至1400万吨的话，那么中国大豆供应形势依然是宽松的。不过我们提醒投资者的是——截止至2011年9月底，中国接近1000万吨的社会库存中，有大约700万吨已转变为商业库存，成本普遍在4300元/吨，真正的国有储备已经下降至300万吨。因此，2011年国储收购价格是否达到4300元/吨以上水平，则成为商业库存释放的关键，如果收购价格过低，则商业库存的消化周期拖长，如果收购价格高于4300，则商业库存就会被快速消化，进口周期很快就将在11月份被重新打开。

　　五、市场展望

　　尽管我们认为中国政府必然会大幅提高2011年大豆最低收储价格，但在该政策未公布前，市场信心仍需重建，特别是国内市场，过高的商业库存以及国家对豆油下游的限价均会对盘面构成压力。

　　对于连豆市场，我们认为一旦10月份中国政府公布的最低收储价格低于4300元/吨，则市场调整压力将延续至11月份，如最终收储价格如我们预期，连豆最低价格则被提高至4700元/吨，市场的价格基准将被重新定义。