国际玉米价格仍具上行条件，国内玉米中期继续看涨

　　简述：9月国际农产品价格大幅下挫，当月CME玉米12月合约下跌175美分，跌幅22.8%；美豆11月合约下跌278.5美分，跌幅19.1%；豆粕12月下跌79.2美元，跌幅20.42%；美豆油12月下跌8.86美分，跌幅15%；美麦12月下跌182.25美分，跌幅23.02%。9月的大跌除了宏观的负面影响外，市场对美国大豆及玉米的单产预期处于一个增加的序列，在出口市场和内陆基差相对疲软的情况下，价格一路走低。基金的止损离场助跌了价格的下跌幅度。本月至今，美盘农产品展开反弹。中国的采购在10月11日大幅推升了美盘价格。10月12日公布的农业部月度供需报告，略利多大豆，玉米略偏空。本文对后续国际及国内玉米价格做一定判断。

　　　　一、国际玉米仍有上涨空间

　　表一：美国玉米10月供需平衡表

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胶市仍处于寻底过程中

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　　10月报告中，农业部调低了玉米的收割面积，产量降低至12.433亿蒲。年初库存增加至11.28亿蒲。同时调低出口5000万蒲，使得2011/12年度库存上调至8.66亿蒲。

　　首先，现在的美国玉米仍处于紧平衡状态，库存应用比6.8%，为历史次低水平。1995/96年度库存应用比5%，03/04年度库存应用比9.4%，10/11年度8.6%，均属于低位水平。从历史价格图形来看，这三个年度期价均突破了前期的运行区间，创出了中期的新高。

　　1995/96年行情高点在1996年7月见到，随后一直下跌至当年年底。03/04年高点在04年3月见到，随后一路下行至11月底。10/11年度的市场整体处于上涨态势中。2011/12年度伊始，若价格便将10/11年度的区间跌破，那么要么2011/12年度库存应用比回升到至少10%水平，要么推迟到2012年份中，基于对2012/13年度的判断，再进行选择。在四季度的行情中，讨论2012/13年度库存转向宽裕从而带动价格还没到时候（不排除2012年度继续处于紧张状态），那么我们就看是否2011/12年度的结转库存会明显回升呢？

　　首先10%还不够宽裕，暂时还这个为基准；

　　然后，6.8%的库存应用比要回升到10%以上，假定需求不变，那么供给需要上升4.05亿蒲（12.71-8.66），即产量至128.38亿蒲，面积不变话，单产需要153蒲/英亩，高于去年的152.8蒲/英亩，这不现实；

　　假定供给不变，需要消费下降3.68亿蒲。当前的总应用127.1亿蒲（111.1+16），下降到123.4亿蒲，库存相应上升到12.34亿蒲。我们认为要实现在四季度或者明年一季度美玉米明显跌破550-600美分（1207合约），需要实现需求至少下降3亿蒲以上；

　　或者出现供给继续上调，而需求下调的情况。

　　判断供给的调整，起码，我们还没有看到明显的迹象单产会出现大幅的上调，至于可能性的上调幅度还需伴随收割展开逐步的去看，这个暂无法定性；

　　出口：而从需求上看，我们认为首先，16亿蒲的出口存在更大可能性上调，10月报告中，中国进口150万吨的量并没有包含在内，农业部对中国2011/12年度进口预估维持在200万吨未变。之所以美玉米出口下滑，主要考虑到前苏联以及乌克兰出口的增加，农业部分别上调了前苏联12国出口230万吨以及乌克兰200万吨。

　　表二：

　　不过，当下这两个国家面临了一定问题，首先俄罗斯方面消息，俄罗斯第一副总理称如若本农业年度（2011.7至2012.6月）粮食出口量超过2400万吨，政府可能出台措施限制粮食出口，以保证本国需求并稳定国内粮价。该国主管农业工作的祖布科夫当天在出席粮食市场调控工作会议后对媒体说，预计本年度粮食产量最高将达到9200万吨。自7月1日取消出口禁令以来，俄罗斯目前已出口粮食1100万吨。预计11月和12月将继续维持较为强劲的出口态势，预计到今年年底粮食出口量最高将达1900万吨。

　　而乌克兰暂时还没有取消其出口关税，将限制其出口能力。

　　表三：　　

　　本年度出口离岸基差弱于2010、2009年同期，不过近期基差有走强趋势。

　　综合来看，主要是考虑到中国因素并未包含在内，以及主要竞争主体在年度总量上还不足继续以对美玉米构成明显的冲击，我们认为后续农业部对美国玉米出口项将倾向于上调。

　　饲料及酒精加工

　　饲料方面，美国玉米饲料消费2011年度低于09及10年度。由于美玉米前期价格的高企，本国饲料消费亦受到来自小麦的竞争。近期美盘小麦及玉米价差的回落，在一定程度上将支持这种替代的发生。但我们认为向下的调整幅度不大。另外当前美国养殖利润尚佳。

　　表四：肉鸡加工利润欠佳，低于五年均值

　　表五：生猪加工利润好于去年同期，并好于5年平均

　　表六：活牛加工利润略差于去年同期，但利润处于高位

　　酒精方面，我们将持续关注EIA周度报告。由于掺混补贴将在明年到期，当年美国酒精厂的整体开工情况较佳。加工利润也好于去年同期。

　　表七：

　　表八：农业部不含加工费利润情况

　　表九：明尼苏达现货加工厂酒精加工利润

    国际玉米上，饲料谷物（高粱、燕麦、大麦及玉米）的库存应用比同样处于历史低位。

　　整体而言，对于美国玉米，认为后续农业部上调应用的可能性偏大，尤其是出口项目。而结转库存下调的概率偏大，库存应用比要在未来很快上调到10%概率偏小。故我们认为在这种库存应用比的环境下，期价要跌破550-600美分的区间比较有难度。CME1207合约在四季度600美分的支撑都会比较明显。认为处于600-750区间震荡。宏观是不确定因素，仍需要重点关注。另外明年春的美国大豆、玉米仍面临面积之争，关注比较情况。

　　二、国内玉米中期继续看涨

　　中期看涨国内连盘玉米价格，尤其是9月合约，主要基于以下几点判断：

　　1，认为2011/12年度国内玉米仍是紧平衡；伴随着玉米小麦价差的缩减，国内小麦替代量在新年度里料不会明显放大。

　　2，当前的基差环境支撑连盘玉米价格；

　　3，内外部市场将逐步实现联动，外盘价格会给予支撑；

　　1，尽管短期内在新粮上市的影响下，国内玉米现货价格相继下挫，不过认为在10/11和11/12两个年度连续增产的情况下，国内新增的库存不超过600万吨。相对于国储前期消化的，显然这部分不够用来进行补充。按照USDA的预期，2011/12年度国内仍处于净消耗库存的阶段。预计国内玉米2011/12年度的偏紧局面迟早出现，短期内的现货充裕新粮压力不会影响最终的结果。在这种情况下，看好远期需求合约，9月。

　　表十：中国玉米平衡表

　　2，当前大连港口地区现货价格成交2360一线，平仓2430元/吨一线。期货合约整体处于贴水状态，5月合约贴水100元以上，为历史上峰值。在这种环境下，对应加工企业，提供了较佳的买入套保的机会。而同时，贸易商的卖方套保相对不适合。由于考虑到基差可能走弱，产区价格短期有继续下滑的风险，整体东北的收购较为谨慎，那么一些贸易商的库存倾向于建立在盘面上。从当前的持仓结构便可看出，往年传统现货企业所在的期货公司席位由原先的空头为主转变为多头为主。

　　3，本周中国在美国采购150万吨玉米，不含税成本料在2250-2300，含税成本2550-2600元/吨。伴随着中国的采购步伐，内外盘的联动将加强。国储进口玉米成为了补库的一个重要手段，在美国本就紧张的库存环境下，中国采购将加剧国外的紧张供应局面，外部价格的上涨有望对内盘价格带来支撑。尽管说进口的玉米直接对国内形成供给压力，但是要考虑到这部分库存属于国储，在国储没有放储之前，这部分库存将会被固化。而国储当前库存并不充足，还没有到净投放市场的阶段，后续轮储的可能性偏大。如果是配额内的企业进口，那么含税的成本并不低，直接价格上的压力不大。

　　4，后续关注国储的动向，包括进口、收储以及拍卖。同时关注现货市场，在购销期的深加工收购价，贸易商动向以及产区天气的变化对购销活动带来的影响。

　　综合来看，我们认为美国玉米仍是紧平衡，后续将步入高位区间震荡的行情。国内进口带来的联动会受到外盘玉米的支撑。同时，国内玉米仍处于紧平衡，而国储还需要进一步补库。短期的现货压力配合外部市场的负面影响给期货合约价格带来了较大的期货贴水，创造了比较稳健的期货上的买入机会。我们后续将对9月合约以逢低买入为主，第一目标价位2400元/吨。为了规避宏观可能带来的不利影响，在大部分时间内会倾向于持有买9抛5的套利头寸，阶段性的突出9月的多头敞口。