一、行情回顾

　　（一）国际大豆市场

　　图1：美豆11日K线图

　　数据来源：博易大师

　　7月以来，美国中西部大豆主产区天气干旱对美豆今年产量形成严重影响，在减产担忧的带动下市场快速反弹，美豆上攻到1400美分以后就显示疲态。随后标普又下调美国长期国债评级最终引发了市场的剧烈动荡，美豆迅速跌至1300美分整数关口。然而在美联储宣布维持低利率至2013年的决定之后，市场又开始反弹，美豆突破了几个月以来的箱体震荡上沿至1465美分。9月12日美国农业部意外上调了大豆单产和产量，给期待大豆继续向上突破的多头泼了一盆冷水，而欧债危机不断恶化又使国际金融市场的动荡进一步加剧，导致美豆连续下跌，击穿了5月以来箱体震荡的下沿，直至1209美分。一个月以来美豆下跌了256美分，跌幅高达17%。

　　（二）国内大豆市场

　　图 2：连豆1205日K线图

　　资料来源：博易大师

　　连豆市场三季度紧密跟随外盘走势，前期一路震荡上扬到4745元，但由于美国信用评级的下调带来了国际金融市场的动荡，连豆迅速下跌至箱体下沿4428元，随后跟随国际市场反弹。在美豆突破1400美分的箱体上沿至1465美分新高时，连豆主力合约试图攻占4800元，但由于国内通货膨胀压力较大，国家政策宏观调控力度不减，多头上攻乏力，无功而返。9月13日受USDA报告利空消息的影响，中秋节后连豆跳空低开低走，一路击穿5日、10日、40日、60日所有均线系统，击穿了2011年的箱体震荡的下沿4428元，直至4134元。17个交易日连豆跌了690元，跌幅高达14%。

　　二、宏观经济面分析

　　（一）欧美主权债务危机笼罩全球

　　1、欧债危机的范围不断扩大

　　9月20日标准普尔将欧元区第三大经济体意大利的主权信用评级从“A+”下调至“A”，使其成为是今年继西班牙、爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯和希腊后，第六个被下调评级的欧元区国家。此举标志着欧洲债务危机范围不断扩大。目前欧债危机中最严重的当数希腊债务问题。如果第二轮援助计划不能顺利获得通过，那么希腊将会在10月中旬出现违约。9月23日另一家国际评级机构穆迪继续下调了希腊八家银行的信用评级。

　　但是总体而言，欧债危机不是哪一个国家的危机，而是整个欧元区面临的危机和挑战，德国法国一定不会坐视不管。实际上，法国议会下院已批准扩大欧洲金融稳定基金EFSF的法案，德国联邦议会也于9月29日表决通过了扩大EFSF的法案。所以，欧元区成员国之间牵一发而动全身的利益关系决定了欧盟、欧洲央行、IMF必定会救助希腊，希腊不会违约，希腊问题将会在第四季度得以解决。

　　2、美国经济增长仍然疲软

　　8月5日标普把美国主权信用评级从最顶级的AAA级下调至AA+级，这是美国历史上第一次丧失3A主权信用评级，8日标普又将美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美的评级由AAA下调至AA+，此举导致全球股市应声大跌，金融市场陷入混乱状况。屋漏偏逢连夜雨，9月21日穆迪又下调了美国银行、花旗银行和富国银行的债券评级，并把评级展望列为负面。而同日结束的本年度美联储第六次议息会议上，美联储只是宣布将采取“卖短买长”的“扭转操作”延长其所持有的国债期限，没有像市场预期的那样推出全面的第三轮量化宽松政策，全球股市对此反应强烈，大幅下跌。尽管美联储在这次议息会议上主推“扭转操作”，但市场普遍认为这种操作力度对于扭转当前美国经济颓势根本不够。我们认为美联储不会放弃QE3，它只会视“扭转操作”的效果而确定下一步QE3的推出时机，具体政策取向也许在10月或11月议息会议上有所体现。

　　（二）全球经济增长进一步放缓

　　根据国际货币基金组织9月的预测，2011、2012年全球经济增速分别为4.0%、3.2%，分别比6月份的预测低0.3个和0.5个百分点。其中2011、2012年发达经济体经济增速分别为1.6%、1.9%，分别比6月份的预测低0.6和0.7个百分点；2011、2012年新兴经济体经济增速分别为6.4%、6.1%，分别比6月份的预测低0.2和0.3个百分点。尽管第三季度金融市场的动荡不安在一定程度上拖累了经济的复苏，导致全球经济增长进一步放缓，而且欧美经济可能在较长一段时期都只能实现低增长，但是，我们认为欧美债务危机并不会导致全球经济衰退。

　　三、供求基本面分析

　　（一）全球大豆市场供需状况分析

　　1、美豆产量意外小幅上调，供需偏紧格局没有实质性变化

　　9月12日，美国农业部发布了9月度供需报告。报告预计美国2010/11年度大豆9月结转库存为2.25亿蒲，比8月预估(2.3亿蒲)减少了0.05亿蒲式耳。美豆期末库存下调的主要原因是受到美豆压榨量增加的影响，9月份压榨量比8月份增加了5百万蒲式耳。

　　此外，美国农业部报告将2011/12年度美国新豆产量上调0.29亿蒲至30.85亿蒲，也与市场之前的预期（30.25亿蒲式耳均值）完全相反。此次产量的小幅上调与单产水平的上调有直接关系，USDA把9月份的单产水平从8月份的41.4蒲/英亩升至41.8蒲/英亩。而在消费方面，USDA主要是把美豆的出口从8月份的14亿蒲上调至14.15亿蒲，消费上升的数量低于产量上升的数量，这使得2011/2012 美豆的结转库存（1.65亿蒲）略高于上月预计的1.55亿蒲，也高于之前市场预测的1.52亿蒲均值，表明美豆紧张的供求关系得到了一定程度的缓解。虽然这在短期上给市场增添了利空的氛围，但由于7月8月美豆播种面积和收获面积明显减少，新年度美豆减产已成定局，总体上供需偏紧的格局或难改观。

表1：USDA 9月份公布的美国大豆及其产品供需平衡表

　　2、机构维持南美大豆产量，但后市天气或将利多

　　在9月份美国农业部公布的月度供需报告中，2011/2012年度巴西大豆产量为7350万吨，较上一市场年度减少200万吨，而阿根廷的大豆产量为5300万吨，较上一年度增加400万吨。无论是10/11年的老豆，还是11/12年的新豆产量，USDA均维持上月的预测不变。油世界亦维持了2012年巴西大豆产量7330万吨的预估，低于2011年创纪录的7530万吨。但是，9月8日，美国气象局（NOAA）在其ENSO月度诊断报告中首次披露，拉尼娜现象重新出现，未来会逐渐增强，并持续到冬天。按照以往经验，拉尼娜在10-12月份发展，可能导致阿根廷中部和巴西南部地区天气干燥，打压作物生长，这对于南美大豆的播种是一个不利的开端，甚至可能危及作物的灌浆。9月28日油世界表示，天气干燥对巴西大豆作物的威胁正在增加，主产区启动新年度播种工作没有任何进展，2012年初巴西大豆收成或有进一步下滑的危险。后市应密切关注天气情况对南美大豆产量的影响。

　　图4：巴西、阿根廷大豆产量

　　数据来源：USDA

　　3、全球大豆供需格局依然偏紧

　　从全球大豆供需情况来看，近年来国际大豆的产量总体呈现出稳步增长的态势，与此同时，全球大豆的需求量也在快速增加。跟据USDA 9月供需报告，在2011/2012 市场年度，预计全球大豆的产量为258.99百万吨，较上月的257.47百万吨上调了152万吨，这主要是收美豆产量上调的影响。但较上一市场年度的264.12百万吨仍然降低了513万吨，与此同时，大豆的消费量却从上一年度的252.62百万吨升至262.24 百万吨，提高了1004 万吨，而比8月的数据下调了8 万吨，从中可见，全球大豆的供需缺口正在扩大。不过由于2011/2012市场年度美豆的期初库存较上一年度增加了948万吨，这在一定程度上缓解了需求紧张的状况，但2011/2012 市场年度全球大豆的库存消费比仍从上一年度的27.24% 降至23.85%。因此，2011/2012年度全球大豆的供需格局较上一年度继续偏紧。

　　图5：全球大豆供需状况

　　数据来源：USDA

　　（二）美豆压榨量维持在低位

　　第三季度，美豆压榨量保持在低位。根据美国油籽加工商协会（NOPA）的报告，7月份美豆压榨量从6月份的1.17718亿蒲回升到1.2295亿蒲，而8月份又下滑至1.18767亿蒲，但三个月的压榨量均低于去年同期水平。纵观过去五年，美豆压榨量每年10月份都会出现一个冲高的过程，并在接下来的第四季度维持在高位，我们预计今年也不会例外。

　　图6：美国大豆压榨量（单位：亿蒲式耳）

　　数据来源：海航东银期货研究所

　　（三）大豆港口库存依然高位，后期或将回落

　　中国海关公布的数据显示，8月份中国进口大豆较上年同期减少5.45%至451万吨，较上月的535万吨下降了1.57%。1-8月累计进口大豆3357万吨，较去年同期下降5.5%。

　　图7：中国大豆进口量（单位：万吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，中国海关总署

　　国内今年大豆港口库存高企成为市场主要压力，近三个月以来，港口库存基本维持在650万吨以上，而去年同期库存为610 万吨。不过，随着第四季度豆类需求好转，以及大豆到港量的回落，港口大豆库存或将回落，进而对大豆期价的抑制作用减轻。

　　图8：中国大豆港口库存走势（单位：吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　图9：中国大豆分港口库存量

　　数据来源：东方艾格

　　（四）进口大豆到港价震荡下行

　　受国际大豆价格走势影响，第三季度我国进口大豆到港成本价呈现出区间震荡的态势。但在9月下旬，受美豆价格大幅下挫的影响，到港价也一举跌破今年以来区间震荡下沿4000元/吨。截止9月30日，美豆到港价格由月初的4634元/吨下降至3982元/吨，南美大豆到港价格由月初的4496元/吨下降至3930元/吨。而对于第三季度的国际海运费，美湾到港海运费走出了先抑后扬的态势，南美到港海运费则维持在48美元一线震荡。

　　图10：进口大豆到港价走势（单位：元/吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　图11：国际海运费走势（单位：美元/吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　（五）消费旺季来临，食用油需求将增加

　　截止至今年8月，中国食用植物油的产量为427万吨，进口量为69万吨，说明整体消费情况良好。我国的油脂消费具有明显的季节性特征，按照以往经验，上半年为传统性的消费淡季，下半年则将迎来消费季节性周期。秋冬季节的油脂需求将会显著增加，尤其是“十一”“元旦”等传统节日对豆油的消费将会产生强烈的刺激，进而在一定程度上刺激国内大豆现货价格。

　　图12：中国食用植物油产量和进口量（单位：万吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　（六）养殖业终端需求旺盛，饲料需求明显增长

　　由于近期国内物价上涨，猪肉价格以及其他畜禽产品的价格上涨已经得到终端消费者默认。尽管国家公布相关猪肉价格的调控政策，但是猪价近期依旧保持高位震荡。而持续高涨的畜禽产品价格，刺激了农户养殖，造成饲料需求明显有所增长。从中国饲料月产量图来看，今年夏季5月至8月的饲料产量，明显要较前两年有所提高。这也侧面说明当前中国国内饲料需求保持良好状态，中国对美豆的进口需求依旧偏强。

　　图13：中国饲料月产量（单位：吨）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　（七）大豆压榨效益出现下降

　　据东方艾格提供的数据，近期国内豆油出厂价出现下跌。9月26日，哈尔滨、江苏一级豆油报价分别为10350、10000元/吨，分别下跌50和150元/吨；大连、山东、广东四级豆油报价分别为9950、9600、9550元/吨，分别下跌230、280和150元/吨。

　　国内豆粕出厂价也普遍下跌。9月26日，哈尔滨报价3150元/吨，下跌30元/吨；大连报价3210元/吨，下跌40元/吨；秦皇岛报价3050元/吨，下跌120元/吨；山东报价3140元/吨，下跌80元/吨；江苏报价3100元/吨，下跌170元/吨；广东报价3200元/吨，下跌80元/吨。

　　近期大豆加工效益大幅下降，进口大豆加工亏损43元/吨，国产大豆加工亏损136元/吨。整体上看，第三季度我国大豆压榨效益程下降的趋势。

　　图14：中国大豆压榨效益

　　数据来源：东方艾格

　　四、技术面分析

　　（一）资金动向分析

　　本月以来基金连续第二周减持CBOT 大豆期货净多头头寸，因USDA出乎意料地上调了美国大豆的单产、产量和库存数据，而且欧债危机的炒作愈演愈烈，令大豆市场利空。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的周度交易商持仓报告显示，截至9月20日当周，基金减持大豆多头头寸42653手，减持大豆空头头寸12008手，其大豆净多头头寸持有量为151915手，较上周减少30645手。资金继续流出农产品市场，这与当前的欧债形势有很大的关系。系统性风险令基金避险情绪增加。

　　图15：CBOT大豆价格与投机基金持仓变化

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　图16：CBOT大豆投机基金持仓变化（单位：手）

　　数据来源：海航东银期货研究所，WIND

　　（二）技术分析

　　图17：美豆11月K线图

　　数据来源：博易大师

　　三季度，在全球金融市场动荡不定的局势下，美豆大幅震荡，在连续两个月多头上攻之后，本月受欧债危机担忧加剧以及USDA利空消息的影响，美豆主力11合约掉头急转直下，一举击穿了几个月以来震荡区间的下沿，击穿了年线，收了一条穿头破脚的长上影线，预计第四季度的支撑位为1150-1180美分，压力位为1310-1350美分。

　　图18：连豆1205周K线图

　　数据来源：博易大师

　　图19：连豆1205月K线图

　　数据来源：博易大师

　　9月份以来，连豆放量大幅下挫，均线系统和技术指标都受到了严重破坏，已构成空头排列。从周K线图和月K线图上看，空头已经释放了大量做空动能，再向下做空的能量已经明显不足。但不排除还有惯性下挫，继续打压，击穿4200元心理关口的可能，在40月线附近寻求支撑。并且目前来看，连豆的走势严重的脱离了基本面，由于9月份连豆跌幅过大，偏离均线系统太远，10月份乃至第四季度，在技术上有超跌反弹的要求。若美国政府推出QE3政策，德法等国联手推出化解欧债危机的措施，反弹高度可以看高一线。但由于连豆相继击穿年线和2011年以来箱体的下沿，均线系统有待修复，预计四季度连豆的支撑位4050元，压力位为4500元。

　　五、投资策略

　　（一）投资建议

　　1、观点：第四季度连豆触底反弹，支撑位4050元，压力位为4500元。

　　2、建议：如果国际宏观经济局势进一步恶化，不排除连豆继续下挫，但是在预期收储政策支撑下，连豆下行空间比较有限。在底部探明之后，可以逢低建立短线多单。

　　（二）理由

　　1、第四季度德法等欧元国家联手化解欧债危机的措施可能会推出，但美国是否推出QE3还是个未知数，国际经济局势动荡不定。

　　2、今年美豆减产已成定局，供需偏紧格局没有实质性变化。

　　3、消费旺季来临，食用油需求将增加。

　　4、养殖业终端需求旺盛，饲料需求明显增长。

　　5、 美豆连豆大幅下跌，技术上有超跌反弹的要求。

　　（三）风险提示

　　1、我国CPI还在高位运行，政府宏观调控的政策难以松动。

　　2、技术面，美豆连豆双双击穿年线，均线系统呈空头排列，不排除有惯性下挫的可能。