摘要：本文认为国内经济正面临结构性问题，而不是货币紧缩导致的流动性不足的问题；通过下调存准率等措施放松货币政策对经济发展无效，且门槛过高；因此货币政策放松将不会对大宗商品价格构成长久支撑。同时认为未来一年，伴随着房地产投资等萎缩，固定资产投资将明显放缓，钢铁和焦炭行业庞大的产能料将难以被市场消化；结合技术图形和目前钢铁、焦炭产业现状，认为焦炭面临进一步下滑的可能，初步预判下探至1800点。

　　一、经济结构面临调整 放松货币政策不能救经济

　　今天公布的11月份汇丰PMI制造业指数初值为48，较上月51的数值大幅降低，暗示经济放缓步伐非常迅速。很多人的观点将目前国内经济放缓归因于货币政策紧缩，我们认为问题比这要复杂得多。货币政策紧缩确实是导致一些中小企业融资难的一个重要原因，不过中小企业还面临原材料成本上涨、人力成本上涨、订单下滑等多种不利因素的制约。就国内经济增速的三驾马车来说，投资、消费和出口均已出现了一些问题，这就不是单纯从货币政策紧缩角度所能解释通的了，而是经济结构方面出了一些问题亟待解决，也就是中央讲的经济结构面临调整的需求，只有经济结构转型到位，中国经济才有发展。

　　投资方面，我们预计明年固定资产投资增速将会明显放缓，传统的依靠巨量投资来拉动GDP的模式将难以展开，出现这一现象的原因主要有以下几点：一是楼市顶点已过，明年新屋开工率和房地产投资将不可避免出现急速放缓；其实从最近一个月的房地产投资增速数据就可以看出苗头来，统计局上月公布的房地产累计投资同比为31.1%，而上年同期则为33%；二是随着地方财政问题越发突出，国内基础设施建设投资包括高速铁路、公路在内也将明显萎缩；再次，社会各方面包括政府在内已经明白投资过快过热不是经济长久发展之计，因此中央频频出台政策促使经济发展从过度投资向刺激内需过渡等，投资理念在逐步转变。因此综合来看拉动经济发展的投资这驾马车将会逐步乏力，而被一些新的增长方式替代。

　　出口方面，随着人民币升值和国外需求疲弱，我们预计明年经济出口将会下滑，进口增加，贸易顺差降低。由于传统上国内出口的商品大部分是低技术含量高劳动力的中低端产品，其在国际市场竞争力主要来自于价格优势，但是目前这个价格优势正在逐步消失；人民币升值、劳动力成本上升以及原材料价格上扬均在削弱国内商品出口的价格优势；其次伴随着国内通胀高企和国外经济动荡不定，内需和出口数量也受到挤压，国内出口企业更是窘境百出；由于欧债危机持续不断，美国就业市场复苏也非常缓慢，我们预计出口订单短期内无法好转。目前国内对中小出口企业的定向政策支持，只不过是治标之道，提高技术附加值、提高品牌价值、降低税费等才是治本之策。

　　内需方面，由于通胀高企、普通消费者财富水平偏低以及保障设施不够健全，国内消费力度不强，无法消耗掉庞大的经济产出，且由于意识形态方面的问题，不少消费者追求消费高档进口商品，而国产中低档产品常常遇冷，这些现象均不利于消费通畅；由于放松货币政策常常伴有拉高通胀的风险，且高通胀预期将会大大削弱家庭支出，因此放松货币政策虽然对企业有利但是对消费有害，并进一步地，由于存在国有企业和民营企业差别化信贷政策，因此简单地通过调低存准率来放松货币政策实际上并不能太大程度上有利于改善中小企业状况。为改善内需，通过税费下调来降低商品零售价格、保持稳定的通胀预期、以及改善保障措施等将会长远有效。

　　综合看来，我们认为，目前国内经济增速的迅速放缓正是国内经济结构急需调整的信号，而不是货币政策转向的信号；国内经济结构发展模式和经济管理模式的某些不足是导致目前经济问题的核心原因，只有对症下药方能有利于病情好转。简单地总结起来，国内经济的问题就是不平衡的问题，信贷政策不平衡、财富分配不平衡、投资趋向不平衡、消费意向不平衡以及税费征收和企业利润之间的不平衡是各种问题的根源。试图简单地通过下调存准率来刺激经济是忽略了问题复杂性的表现，是非常表面化的措施，不但加剧通胀风险和通胀预期风险，更削弱了国内经济管理模式的稳健性；国内经济所面临的问题已经不再是流动性不足的问题，而是如上所述的不平衡的问题，只有切实入手解决以上问题，才是治本之道。

　　现在让我们回归到期货市场上来，最近几天铜胶钢材等大宗商品迟迟不肯下跌，即便外盘商品遭受欧债方面的打压而大幅下挫，国内商品抄底的还是大有人在，究其原因就是投资者想当然地把希望寄托在放松货币政策之上，认为货币政策一放松，万事大吉，经济颓势立马反转；当然从经济的角度来讲，在经济正常发展的情况下放松货币政策确实可以拉高商品价格，且长期来看，通胀水平跟货币供给相关性很高，但是在经济出现快速放缓的局面下，放松货币政策只能给市场带来非常短暂的刺激作用，况且目前谈论货币政策转向还言之过早。

　　由于国内制造业下滑、地方债突出、人民币升值、房地产价格下滑等问题同步出现，某些别有用心的海外投行做空中国的手段已经出现，包括美国上市的概念股，银行股等频频遭到抛售，热钱大幅撤退，而某些政府一方面强迫人民币升值，另一方面却凭借其国内强大的金融影响力对欧债问题大做文章，控制美元，制造动荡，以打击国内出口。综合来看，目前金融市场面临较大的不确定性、商品市场面临较大的下行压力。

　　二、经济结构调整下，钢材焦炭产能过剩仍在恶化

　　1、钢材价格大跌施压焦炭下行

　　由于产业链将螺纹钢与焦炭紧密联系，使得两者价格呈现出较强正相关关系。自今年9月起，螺纹钢市场价格受房地产限购政策的影响，一路深幅下探，累计跌幅超过11%，截止至10月底，上海市场HRB335型号螺纹钢价格仅为4350元/吨。面对钢材的跌势，焦炭也难以独善其身，出现相应的下跌走势，但跌幅相对较小，从这方面看，后市仍有跟随螺纹钢期货继续下跌的可能。

　　2、钢铁行业产销量增速显著下滑

　　今年年初以来，钢材市场疲弱不振，产销数据相应表现不佳。截止至9月，全国80家大中型钢铁企业累计钢材产量36417万吨，较上年同期下降2.75%，累计销售量36121万吨，同比下滑4.87%。与2010年相比，产量增速由增长转为下降，降幅超过20个百分点；销量变动的恶化情况更为严重，同比下降23个百分点。虽然今年钢材产销量双双下挫的主要原因在于，信贷紧缩和限购导致，商业房地产建设开工率下滑，但内在根本原因仍是钢铁企业产能过剩，且这种过剩局面，在中国制造业和地产业整体需求减少的情况下，正变得更加严重。

　　工信部根据国民经济发展水平测算，“十二五”期间钢铁业需求将在7.1亿吨到8亿吨，需求将进入峰值弧顶区，并达到最高点。经济结构调整将使得固定资产投资尤其是房地产投资难以复制历史的辉煌，在未来的五年内中国钢铁需求增长速度放缓的趋势将持续，钢铁行业产能调整任重而道远。

　　3、焦炭产业产能过剩格局将进一步恶化

　　根据相关报道，为挽救再次下跌的焦炭价格，10月末山西省焦炭企业及内蒙古、河北等地焦企协商采取限产措施，其中除承担城镇煤气等事关民生的焦化企业按30%的限产幅度之外，其余一律限产50%。屡跌不止的焦炭价格使得生产厂商利润急速变薄，而另一方面新的产能还在不断扩张。2008年我国新增焦炭产能4203万吨，2009、2010年分别增长6327万吨和7729万吨，从各类行业报道看2011年产能增长的势头还将持续。与产能增长相矛盾的是，焦炭业本身已是一个产能严重过剩的行业，2010年各地政府按规定淘汰了焦炭落后产能2533万吨，2011年的目标则是1975万吨。产能过剩导致焦炭价格易跌难涨，而价格下跌又倒逼企业降低产量，因此出现山西等地企业自律性限产的情况。从焦炭月度同比数据看，今年焦炭产量增长明显放缓，下半年又出现了同比下降的情况。因此，焦炭当前面临着和螺纹钢类似的产能过剩问题，且宏观经济结构性调整也将按照相同逻辑波及焦炭业，使得问题更加严重。

　　三、技术分析

　　螺纹钢价格出现三突四破的经典格式，很有可能向下突破，而且突破以后的目标位在3600点附近预计这将带动焦炭价格下行。另外就是整体商品市场中农产品价格指数已经率先突破，而工业品则相差很远，只要价格形势一直弱势，估计将会继续带动工业品价格下行，进而引导整体价格形势下行。

　　焦炭价格形势则是明显的等待MACD死叉格局，一旦死叉将会导致多头彻底放弃，大肆放空的时机则是MACD死叉的时候，目前可以逐步进场卖出，如果形势顺利发展则明年可能要到1800点附近。

　　全文总结：本文认为国内经济正面临结构性问题，而不是货币紧缩导致的流动性不足的问题；通过下调存准率等措施放松货币政策对经济发展无效，且门槛过高；因此货币政策放松将不会对大宗商品价格构成长久支撑。同时认为未来一年，伴随着房地产投资等萎缩，固定资产投资将明显放缓，钢铁和焦炭行业庞大的产能料将难以被市场消化；结合技术图形和目前钢铁、焦炭产业现状，认为焦炭面临进一步下滑的可能，初步预判下探至1800点。