基本面上，马来西亚棕榈油进入季节性低产期，BMD毛棕油的涨势有望延续至明年1季度；美豆出口疲软以及南美天气良好已经在很大程度上反映在了CBOT大豆价格中，美豆后期进一步下跌空间有限；这些因素将给国内油脂支撑，限制油脂的下行空间。但是宏观的不确定性仍然存在，欧洲债务危机继续扩散的担忧限制整体商品的涨幅。

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周期蓄势待发 商品缓步下行

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　　在基本面和宏观因素的共同作用下，油脂将呈现区间震荡的格局，建议低位做多，高位做空。

　　一、预期产量下降 BMD毛棕油价格涨势有望延续至1月份

　　10月中旬以来，BMD毛棕油连续上涨，触及6个月以来的高点。支撑BMD毛棕油表现强势的主要原因是，市场预计在季节性产量淡季以及拉尼娜现象的影响下，马来西亚棕榈油产量将出现环比较大幅度的下降，棕榈油库存将进入季节性下降趋势。观察历史情况，BMD毛棕油的强势有望持续至明年1月份，预计BMD基准合约将达到3400林吉特/吨。

　　历史情况显示，进入4季度后，随着马来西亚降水的增加，该国棕榈油产量往往呈现环比下降的趋势。过去10年中，有7年的11月份产量均出现环比下降，特别是在9月和10月产量均环比增长的情况下，11月份产量环比下降更是大概率事件。预计今年11月份产量将环比下降11%至170万吨。

图1：马来西亚棕榈油产量 吨

图2：马来西亚棕榈油产量环比增幅

　　今年除了季节性的产量下降周期外，拉尼娜现象使马来西亚棕榈油出现进一步下挫。马来西亚气象局预计未来2个月，受拉尼娜现象的影响，马来西亚的降水将比正常水平高40－60%。今年年初的时候，受降水过多的影响，大马棕榈油单产仅为0.3吨/公顷，环比下降15%；同比下降24%。目前市场开始担忧后期可能发生的洪水，因而在BMD毛棕油上建立天气升水。

图3：马来西亚棕榈油单产  吨

　　在产量环比下降的时候，出口并没有出现相应的减少。船运检验机构SGS公布的数据显示，11月前15天，马来西亚棕榈油出口量为80.2万吨，环比增长11.2%。按照这个出口进度，预计11月全月马来西亚棕榈油出口量能达到190万吨。而且近期阿根廷、巴西以及美国的豆油升贴水均处于高位，全球豆油可供出口量的下降，将使部分需求转向棕榈油。这将使后期棕榈油出口仍然维持旺盛水平。

图4：马来西亚棕榈油出口  吨

　　这样，预计11月马来西亚棕榈油库存将为180万吨，环比下降。并且库存下降的周期预计将持续至明年1季度。

图5：马来西亚棕榈油库存 吨

　　观察BMD毛棕油的历史价格走势，每年4季度到次年1月份的时候，毛棕油都将出现明显的上涨行情，从10月到1月的累计涨幅将达到17%。根据价格过去的表现，预计BMD毛棕油在1月的时候，将达到3400林吉特/吨。

　          　
                       图6：BMD毛棕油价格    林吉特/吨

　　　　二、基本面利空因素已体现 CBOT大豆下行空间有限

　　周四(11月17日)的时候，CBOT大豆1月合约收于1168.2美元/蒲式耳。目前美豆上面主要的利空因素是出口销售疲软以及南美大豆种植区天气良好。出口销售方面，截至11月10日，本年度大豆累计销售量为1987.2万吨，同比下降1088万吨；中国的购买量为1382万吨，同比下降523万吨。

                                    表1：美豆出口销售 

     从数据上来看，美豆出口表现的确非常差；但是要注意的是从今年8月开始，市场就开始讨论南美大豆庞大的库存数量以及其对于美国大豆出口市场的挤压，基于美豆出口疲软的预期，部分私人分析机构已经本年度美豆结转库存上调至3亿蒲式耳。从一定意义上讲，美豆出口疲软的预期已经在当前的价格中得到很大的反映。而目前任何一笔新的订单消息都将引发美豆上的空头回补——本月15号的时候，关于中国储备购买50万吨美国大豆的传闻使CBOT大豆1月合约上涨了近2%。

　　南美天气方面是相似的情况，由于最近一段时间以来，南美大豆产区天气适宜，美豆价格中基本不包含天气升水，后期天气若继续良好，对于价格的打压程度有限；但是若出现灾害性天气，美豆价格将出现上涨。实际上，受拉尼娜现象的影响，今年12月到明年2月期间，南美可能较往年更为干燥，天气题材有望推动CBOT大豆价格上行。

　　此外，从历史情况来看，过去的两年中美豆收割期低点都出现在10月初，我们认为今年10月初的低点对于CBOT大豆也有较强的支撑力度。美豆后期下行空间不大。

　　                  图7：CBOT大豆近月合约   美分/蒲式耳

　　三、对欧债危机恶化的担忧限制大宗商品的涨幅

　　宏观方面，最大的不确定性仍然是来自于欧债危机。希腊和意大利混乱的政局，使解决债务危机的措施在其国内迟迟无法实施。而德国仍然不同意发行欧元区债券以及将欧洲央行看做债务高企国家的最终援助机构——这两项是提振市场对于欧元区信心的最重要的构想；欧元区各国家之间的分歧，使欧债危机仍然处于无解的状态。市场担忧明年欧元区经济将陷入衰退，大宗商品的需求预期进一步下调。油脂虽然自身基本面有一些支撑因素，但是受欧债危机迟迟无法获得彻底的解决的影响，涨幅也有限。