欧债危机愈演愈烈，全球经济增速放缓，市场对经济二次探底担忧加剧，外围宏观经济环境恶化，拖累整体商品市场；美国农业部9月份供需报告意外上调美豆单产及其产量，导致市场对美豆进一步减产的预期落空；宏观经济环境的恶化以及自身可炒作题材的弱化，引发资金撤离农产品市场，美豆出现大幅回调，受此影响，国内油脂也持续下挫，并创年内新低。上周美豆在欧债危机得到暂时缓解，且10月份供需报告利多的情况下，展开了一轮近10%幅度的反弹，目前来看，反弹已经到位，而受宏观方面的影响，短期面临再度回落的风险。

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　　第四季度，就自身基本面而言，美豆产量下滑，库存依然处于历史低位水平，未来供需依然偏紧；第四季度为油脂消费旺季，需求会有所增加；不过第四季度全球大豆供应充足；且未来几个月国内油脂进口量维持较高水平，因此国内供应压力会有所上升。综合而言，第四季度油脂自身基本面呈中性，供需矛盾并不尖锐，在这样的背景下，未来油脂市场的走势更大程度上将取决于宏观经济的情况，若宏观经济环境有所企稳，油脂可能会止跌反弹；但若债务危机进一步发酵，全球经济局势持续恶化，则大宗商品市场泥沙俱下，油脂价格也将难逃继续下行的命运。

　　1、国际宏观经济形势不容乐观，拖累整体商品市场

　　欧美经济增速出现放缓，欧元区主要经济体二季度GDP增速仅为一季度的一半左右，其中德国0.1%的增速大大低于一季度的1.3%水平，美国二季度GDP增速也由1.8%下滑至1.3%；同时，制造业采购经理人指数不断下滑，其中8月欧元区整体PMI已经跌出荣枯线50%水平；消费者信心回落明显，具有代表性的美国密西根大学消费者信心指数大幅走低，9月初仅为57.8，创了30年的低点。在糟糕的经济增速背景下，欧美长期高额负债的负面效应开始显现，欧洲主权债务危机由希腊、葡萄牙等国家向意大利、西班牙、法国等核心国家纵深（9月13日穆迪下调法国两家银行信用评级；20日，标普下调意大利主权信用评级），欧债危机愈演愈烈，引发市场极大的恐慌，“金猪五国”国债的违约掉期CDS价格近期大幅攀升，也反映了市场对债务违约的担忧，受其影响，全球股市及商品市场大幅下挫。目前来看，欧美的救市措施、以及相关的经济刺激政策效果有限，短期内欧洲主权债务危机难以有效缓解，且目前有向银行业蔓延的迹象，后期不稳定因素也将会逐步释放，在这样的背景下，国际宏观经济形势难言乐观，这将对整体商品市场形成拖累。

　　2、美豆库存使用比仍处历史低位水平，供需趋紧格局未变

　　美国农业部在10月份的供需报告中将美豆单产由9月份的41.8蒲式耳下调至41.5蒲式耳，美豆产量预估也小幅下调，但相比于此前几个月的预估以及去年的产量仍然有明显的下滑，本年度美豆减产已成定局，11/12年度美豆库存使用比预估为5.11%，较上一年度下滑1.43%，处于历史低位水平（图1），因此美豆供需偏紧的格局并未改变。

　　图1：美豆库存使用比

　　数据来源：USDA，华泰长城期货

　　3、 第四季度，全球大豆供应尚且充足

　　虽然本年度美豆产量出现下滑，而且2011/12年度，全球大豆供需预计将进一步趋紧：

　　2011/12年度全球大豆库存使用比为24.07%，较上一年度的27.58%下滑3.51%（图2）。但由于09/10及10/11年度南美大豆均丰产，供应相对充足，今年秋季南美大豆库存预计将达4530万吨，较去年同期增加720万吨，为历史新高（图3）；而10月份之后，北半球大豆也开始逐步上市，根据美国农业部最新的报告预计的美豆产量来计算，今年秋季全球三大主产区（美国、巴西、阿根廷）大豆供应较去年同期增加250万吨（图4），应该说第四季度，全球大豆供应还是较为充裕。

　　图2：全球大豆库存使用比

　　数据来源：USDA，华泰长城期货

　　图3：秋季南美大豆库存

　　数据来源：USDA，华泰长城期货

　　图4：秋季大豆供应

　　数据来源：USDA，华泰长城期货

　　4、 第四季度需关注美豆出口销售及南美播种情况

　　目前来看美豆减产基本已成定局，之后产量的阶段性影响会逐步减弱，需求将成为影响

　　市场走势的关键因素。四季度为油脂油料消费旺季，也是美豆出口销售最为集中的时候，不过由于今年美豆供应趋紧，而南美供应相对充裕，使得最近几个月市场放缓了对美豆的采购，转而增加了对南美的采购需求，截至目前，2011/12年度，美豆出口销售同比下滑了25%（图5）；另一个会影响美豆出口的因素是汇率，9月份巴西货币雷亚尔大幅贬值，贬值幅度超过10%（图6），这将削弱美豆的出口竞争力，同时导致巴西农民销售意愿加强，对盘面也会造成一定的压力。

　　图5：美豆出口销售

　　数据来源：USDA，华泰长城期货

　　图6：美元兑雷亚尔汇率

　　10月份之后，巴西大豆播种将会全面展开。从目前巴西当地各家机构的预测来看，由于玉米种植效益好于大豆，两者的面积之争或将使得巴西与阿根廷的大豆种植面积仅小幅增加，甚至也有可能出现略微下滑的局面。再者前期市场传闻南美可能再度遭遇拉尼娜天气，从目前的情况看，市场有轻微拉尼娜迹象，但是能否形成强拉尼娜仍需关注。

　　5、未来三个月油脂进口量预计将维持高位水平，国内供应充足

　　年后至今，国内港口进口大豆库存水平基本维持在600-650万吨的水平，较前面两年有较大幅度的提升，不过随着产压榨产能的快速扩张，未来这样一个高库存水平或将成为一种常态。未来三个月大豆进口量预计将趋于上升，油厂供应压力会有所增加，且第四季度油脂进口量水平预计也将维持高位水平（图7），国内供应较为充足。

　　图7：中国植物油月度进口量

　　数据来源：中国海关、华泰长城期货

　　综上所述，当前国际宏观经济形势不容乐观，对整体商品市场形成拖累；而从自身基本面来看，下一年度美豆及全球大豆供需趋紧格局未变，不过第四季度北半球大豆逐步上市，南美库存还处于高位水平，全球大豆供应还是较为充足，暂不会出现供应紧张的局面，届时需要关注整体的需求以及南美大豆的播种情况；而第四季度随为油脂消费旺季，但由于进口量预计维持高位水平，因此国内供应充足。整体而言，第四季度，美豆及国内油脂，在自身供需矛盾并不尖锐，而外围宏观环境不确定性风险加剧的背景下，其走势很大程度上要受到宏观经济环境的影响，若宏观经济环境有所企稳，油脂回归自身基本面，后期可能将止跌反弹，并有可能走出一波上涨行情；但若经济环境进一步恶化，导致全球经济二次探底，则大宗商品泥沙俱下，油脂价格也将继续下行。

　　6、技术分析

　　情景一：宏观经济环境深度恶化，全球主要经济体陷入双底衰退，商品需求大幅萎缩

　　情景二：经济二次衰退风险下降，货币供应依然宽松，消费上升，四季度至明年上半年油脂供需趋紧

　　 华泰长城期货