一、 行情回顾：LLDPE周线震荡形成

　　上一篇研报中提到LLDPE在经历了三段下跌之后，第三段下跌与第二段下跌的力度对比上出现了显著的力度趋弱，下跌趋势随着反弹而终结。随后的反弹一定能回到第三个整理区间内部，因为下跌趋势走完后只有两种走势可能：反转和震荡。

　　10月20日触底后，LLDPE期货指数在万点附近数次冲而不过，再次走出了日线的震荡走势，下跌趋势后行情转化为大级别震荡。11月18日，外盘市场的拖累下LLDPE期货指数以跳空的方式突破震荡区间，此轮突破之后并未形成趋势，而是再次形成小区间震荡。最近两个交易日LLDPE期货合约上资金的博弈激烈程度飙升，体现为LLDPE持仓的异常波动。周三单个交易日内LLDPE05合约增仓93780手，单日增仓比例高达37%，周四单日又减仓76224手。周线级别的震荡区间已经形成，行情又走到了岔路口。

　　本文尝试着从LLDPE基本面的某些微妙变化分析LLDPE期货市场后市的可能走势。

　　图1：LLDPE期货指数日K线图

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　　来源：中融汇信、文华财经

　　二、 基本面分析：成本支撑力度增强，供给压力减轻

　　1. HDPE较LLDPE溢价继续扩大

　　塑料城现货报价方面，LLDPE的报价仍旧持续低于HDPE与LDPE，特别是HDPE较LLDPE的溢价仍可见放大。截至当前，HDPE较LLDPE的异常高位价差已经维持了数月之久。

　　此前石化PE全密度装置的生产安排多是基于LLDPE与HDPE价差长期维持在较窄的区间内，且LLDPE的需求增速较HDPE略快的历史经验。所以，从理论上讲，在HDPE较LLDPE溢价出现后，部分全密度PE生产装置会由生产LLDPE转为生产HDPE，增加市场上HDPE的供应，从而使得HDPE的溢价逐渐消失。

　　此前笔者从9月的PE产量数据中，试图寻找HDPE相对增产的证据。但最新10月数据显示，LLDPE的增产速度依旧高于HDPE。最新的10月卓创PE产量预测数据中， LLDPE产量33.36万吨，较上月增加5.24万吨，HDPE产量37.3万吨，4.92万吨，LLDPE产量增加幅度略高于HDPE。10月HDPE的供给紧俏状态依旧存在，同时溢价继续扩大，究其原因笔者推测是由于一般情况下工厂的排产计划不会轻易改变。

　　但笔者仍旧认为只要HDPE的紧俏和较LLDPE的溢价存在，部分装置可能会转产的预期就会存在，部分全密度装置的转产会使得LLDPE的未来供给压力得到一定程度上的缓解，但这可能发生在2012年。

　　图2：HDPE较LLDPE溢价继续走阔

　　来源：中融汇信、文华财经

　　2. 10月PE产量回升

　　上文也提到了，10月PE产量增幅显著，产量环比上升17.8%，同比增速回升至-9.74%，前值为-14.87%（此为PE产量预测数据，且不包括中海壳牌和所有煤制烯烃项目产量）。当前PE产量仍处在同比增速回落周期的底部，从力度上看，同比增速继续下探的空间不大，但从时间上看，回落周期可能还未走完。

　　图3：10月PE产量回升

　　来源：中融汇信、文华财经

　　10月LLDPE与石脑油的价差一度跌至10年以来的最低位置，11月石脑油出厂报价大幅下调，PE生产利润随之小幅上升，由此推测11月PE的产量继续保持回升态势是大概率事件。

　　图4：LLDPE盈利空间有所放大

　　来源：中融汇信、文华财经

　　3. PE进口依存度下降

　　最新的海关数据显示，10月PE进口量较上月较少12.29万吨，进口依存度回落至40%。其中，LLDPE进口21.03万吨，环比减少12.67%，同比去年增加9.09%，今年累计202.95万吨，增加1.27%。受到进口量下降的影响，10月PE表观消费量的回升幅度有限，环比仅有小幅回升，同比继续下降，降幅为2.03%。

　　需要注意的是，历史数据显示，2月、10月PE的进口量会受到假期因素影响而出现单月下降的态势，次月进口量的回升幅度一般较大。

　　图5： PE总供给平稳

　　来源：中融汇信、文华财经

　　上篇研报中提及，进口报价贴水使得进口套利空间打开，同时8月之前期货升水也较为明显，这就导致8-9月进口依存度大幅上升的同时国内期货市场注册仓单飙升。当前LLDPE远东报价较塑料城现货报价仍有300元左右的贴水，但期货的大幅贴水使得贸易商在期货市场上卖空保值的意愿大幅减弱。

　　图6： LLDPE进口套利空间仍存

　　来源：中融汇信、文华财经

　　期货的升水状态在8月之后消失，尽管9月上旬有过短暂的升水，随后的大多数时间内LLDPE期货的套利空间均为深度负值。当前，在期货市场卖空保值的同时进口LLDPE的套利策略不再有盈利，这会使得LLDPE期货合约上的套保压力大幅减轻。

　　图7： LLDPE期价贴水，套利空间为深度负值

　　来源：中融汇信、文华财经

　　大商所LLDPE注册仓单的变动也体现上了上述研判，9月和11月LLDPE的套利空间曾一度向上修复，注册仓单在11月初也有过偶尔的单日净增加。随着反弹的夭折，套利空间再度向下跳水，近期大商所LLDPE注册仓单又进入连续注销的状态。

　　图8： LLDPE注册仓单持续减少

　　来源：中融汇信、文华财经

　　结合进口套利和期现套利的情况来看，预计11月进口量仍将维持上升态势，主要是因为进口套利仍有盈利和10月的假期因素，但无法在期货市场上保值可能会损及一部分进口贸易商的进口积极性。由于石脑油的降价使得国内PE生产利润有所恢复，预计11月PE整体表现消费量仍会环比回升，进口依存度小幅回升的概率较大。

　　4. 成本支撑显现，进口套利空间逐渐收窄

　　远东LLDPE报价与石脑油的比价继续维持在窄幅区间内，正如此前分析的那样，当前亚洲LLDPE的生产链利润空间很狭窄。有报道称，台湾台塑石化在11月初关闭了其位于麦寮的LLDPE生产线，据悉此次停车主要是由于近期LLDPE市场价格持续低迷，而同期原油价格则一路上扬，台塑迫于成本过高关闭了部分装置。

　　石脑油和原油的价差也持续位于历史低位，石脑油的生产利润空间也大幅压缩，几乎无让利空间。预计，这将导致亚洲乙烯报价陷入僵持状态，且易涨难跌，从而使得进口价格倒挂的现象逐渐消失。进口套利空间的关闭会从一定程度上缓解国内PE市场的供给压力，所以长远来看，笔者认为LLDPE当前已经处在底部区域了。除非产业链上发生剧烈变化才能够将当前的底部区域击穿。或者是由上游传导，比如原油价格的崩溃；或者是由下游传导，比如国内终端需求由于某种外力因素而瞬间萎缩。

　　图9： LLDPE成本支撑凸显

　　来源：中融汇信、文华财经

　　三、 操作建议

　　上一轮LLDPE的漏底行情就是由宏观风险主导，下跌走势连续走了两波才出现反弹。尽管下跌的趋势背离已经宣告LLDPE的日线下跌趋势走完，但下跌趋势走完之后LLDPE也只是进入了最弱的下跌转震荡。当前周线的震荡走势已经形成，形成后随时可以结束，结束也分为向上突破和向下突破两种，当然也可以延续，所以LLDPE直接形成反弹的概率在50%以下。

　　基于LLDPE的基本面分析，笔者认为当前亚洲乙烯LLDPE的生产链利润薄弱，成本的支撑强劲。跌穿成本必然会导致企业的大规模减产或停产，这种情况只有在终端需求发生突变的背景下才有可能发生。或者是上游主动降价，LLDPE的成本跟随下降。不管是哪种情况，目前来看，只有在宏观经济环境全面恶化的前提下才会发生。所以，笔者认为LLDPE的操作上还得跟着宏观走，看着上证做LLDPE，上证击穿前低后LLDPE以空头思路为主，反之仍旧以宽幅震荡中高抛低吸的操作为主。