一、全球农产品市场回顾

　　11月份CBOT油脂、油料市场在欧债危机扑朔迷离中游走，市场避险情绪忽冷忽热，美豆油期价上攻52.65美分受阻后大滑落，11月行情基本处于区间震荡，随后由于缺乏新的利多支撑以及欧洲危机的负面消息持续，11月下旬出现快速下跌的态势，而国内的油脂板块跟随外盘保持区间震荡后的持续回落，国内油脂板块豆油，菜油还是没有回补前期的高位跳空缺口。棕榈油期价受到外盘强的支撑，保持相对强势运行。

　　图1：外盘主要油脂期货走势图

　　数据来源：Bloomberg

　　图2：国内油脂期货走势图

　　数据来源：Bloomberg

　　二、影响因素分析

　　（一）美国农业部公布11月豆油供需平衡表

　　11月美国农业部发布最新的供需报告预测大豆和棉籽产量下调，导致本月美国11/12年度油籽产量预测下调至9120万吨，较上月预测减少50万吨。预测美豆产量为30.46亿蒲式耳，较上月预测减少1400万蒲式耳。预测大豆亩产为每英亩41.3蒲式耳，较上月预测减少0.2蒲式耳。由于截至10月份的出口销售进度缓慢，美豆出口量下调至13.25亿蒲式耳，较上月预测减少5000万蒲式耳。美豆年终库存量上调至1.95亿蒲式耳，较上月预测增加3500万蒲式耳。

　　期初库存下调导致美国11/12年度豆油年终库存和出口量均下调。基于最新行业压榨和豆油库存数据，美国10/11年度豆油库存和产量也下调。10/11年度豆粕产量和国内需求也也因压榨量减少而下调。11/12年度豆粕数据调整包括国内需求下调而出口上调。

　　预测美国大豆季节平均价格为11.6－13.6美元/蒲式耳，上下限各下调55美分。豆粕价格预测为310－340美元/短吨，上下限各下调25美元。豆油价格预测为53－57美分/磅，与上月预测持平。

　　全球11/12年度油籽产量预测为4.548亿吨，较上月预测增加130万吨。全球大豆产量增幅占总增幅的1/4，其中巴西、巴拉圭和墨西哥大豆产量上调。播种进度迅速及早期墒情良好提振巴西大豆产量上调150万吨，达到7500万吨。这些产量增幅部分地被阿根廷大豆产量下调所抵消。农民转种玉米导致阿根廷大豆产量下调100万吨，达到5200万吨。乌克兰、欧盟27国和阿根廷增产提振全球葵花籽产量上调。随着收割临近结束，乌克兰葵花籽产量上调。其它调整包括欧盟27国油菜籽产量上调、土耳其棉籽产量上调及马来西亚棕油产量上调。

　　预测全球油籽贸易量为1.133亿吨，较上月预测减少80万吨。美国和阿根廷大豆出口量减少仅部分地被巴西和巴拉圭出口增加所抵消。日本和俄罗斯大豆进口量下调。全球油籽压榨量下调20万吨，达到3.891亿吨。其中阿根廷大豆压榨量减少部分地被乌克兰葵花籽压榨量增加所抵消。全球11/12年度年终库存上调90万吨，达到7390万吨。大豆库存占主要增幅，其中美国和中国大豆库存增加抵消了阿根廷和日本库存的减少。

　　图3： 美国农业部发布的2011年11月全球大豆供需平衡表

　　数据来源：美国农业部

　　图4： 美国农业部发布的2011年11月美国豆油、豆粕供需平衡表

　　数据来源：美国农业部

　　（二）国家粮油信息中心发布2011年中国主要粮油作物面积和产量预测

　　国家粮油信息中心发布的11月份《油脂油料市场供需状况报告》，对2011年中国部分主要粮油作物播种面积和产量作出预测：

　　1、玉米：2011年中国玉米播种面积为3315万公顷，较上年增加2.00%。预计2011年中国玉米产量为18450万吨，较上年增加3.93%。

　　2、小麦：2011年中国小麦播种面积2420万公顷，较上年减少0.23%。其中冬小麦面积增加，春小麦面积减少。预计2011年小麦总产量11679万吨，较上年增加1.38%。

　　3、稻谷：2011年中国稻谷播种面积为3035万公顷，较上年增加1.57%。预计2011年中国稻谷总产量为20150万吨，较上年增加2.93%。

　　4、大豆：2011年中国大豆播种面积为765万公顷，较上年减少10.17％。预计2011年中国大豆产量为1350万吨，较上年减少10.50%。

　　5、油菜：2011年中国油菜播种面积为710万公顷，较上年减少3.66%。预计2011年中国油菜籽产量1250万吨，较上年减少4.45%。

　　6、花生：2011年中国花生播种面积为470万公顷，较上年增加3.82%。预计2011年中国花生产量为1620万吨，较上年增加3.55%。

　　表1：中国主要粮油作物面积和产量预测（单位: 千公顷、千吨）

　　　　数据来源：国家粮油信息中心

　　（三）拉尼娜气候可能会在明年年初影响南美地区大豆种植区，或对价格产生利多影响

　　总部位于汉堡的油籽业刊物油世界(Oil World)表示,阿根廷和巴西2012年初大豆收割可能因即将来临的拉尼娜(反圣婴现象)天气模式而受损.此天气形态可能导致作物生长期间降雨减少。

　　"2012年初南美大豆产量下滑可能加剧全球供应问题,"油世界称,"有迹象显示,拉尼娜现象在10-12月期间发展,可能导致天气乾燥,且打压作物,主要是阿根廷中部和巴西南部地区."拉尼娜是扰乱正常天气模式的一种气候现象。

　　“巴西中部地区自4月中旬以来天气异常乾旱，”油世界表示，“如果当前土壤水分严重不足的情况得不到大范围降雨的缓解,则将威胁马托格罗索州谷物和油籽及时种植和发芽.南马托格罗索和戈亚斯亦或如此。”

　　该刊物表示，从2011年11月或12月开始，阿根廷油籽和谷物庄稼可能受到拉尼娜现象的威胁。油世界称，南美地区大豆和价格较高的玉米及小麦之间，对种植面积的竞争也将加剧。“由于美国出口供应不足，南美作为大豆、豆油和豆粕出口地的重要性有所增强，对全球进口需求的供应比重日益增长”。

　　图5：太平洋(601099,股吧)地区水温分布情况图

　　数据来源：Bloomberg

　　图6：北美地区气温预测情况图

　　数据来源：Bloomberg

　　图7：北美地区降水预测情况图

　　数据来源：Bloomberg

　　（四）CFTC持仓情况：基金进场意愿不强，商品走势扑朔迷离

　　截至11月15日当周的CFTC持仓数据显示，豆油、豆粕、小麦均为净空头寸，从基金总持仓情况可以看到，其中大豆和豆粕的总持仓增幅明显，原油的总持仓降幅显著，各品种净持仓可以看出，大豆和玉米净多头寸减少显著，原油净多头寸增加较为明显。玉米、大豆和棉花处于净多减磅状态，豆油、豆粕和小麦处于净空加码状态，

　　从5周平均角度看，玉米和原油处于净多加码状态；大豆、白糖和棉花处于净多减磅状态；豆油处于净空加码状态，豆粕和小麦处于净空减磅状态。

　　提示各位投资者关注CFTC的最新限制仓位政策，CFTC以三票赞成、两票反对的微弱优势通过了此次“仓位限制”规定。该规定尽管已经历过数月的严密评估，但直到最后一刻还在修改。很多有争议的条款最后都得以放宽，但即便如此，投资界人士对此还是感到极为失望。

　　“仓位限制”的新规显然对那些大型的投资机构和贸易商造成影响，像摩根士丹利和高盛等银行机构以及谷物巨头嘉吉(Cargill)在内的交易商将因此而不得不缩减业务规模，而且此举还可能会阻碍金融资本流入商品市场。虽然该规定在CFTC通过，但该规定更有可能面临法律挑战。

　　目前该新规还存在较大争议，一些支持美国新的金融改革法案的参议院人士认为，仓位限制规定危险地分散了人们本该放在更重要问题上的注意力，这些并不是金融市场监管的重点。但也有对人认为，这是美国实施更严格监管的典范。

　　虽然新交易规定得到了较大的支持，但如果没有事实证据来支持该规定，那么CFTC的新举措可能超越了法律的界限，并有可能会遭到起诉。例如，没有证据显示过度投机导致价格攀升。不过，对于可能出现的操纵市场行为，这项举措可能会起到作用。

　　美国商品期货交易委员会CFTC公布的最新持仓报告显示，豆类在近期内为减持净多后的多单回补操作，但方向及幅度各有不同——大豆增多增空，多、空头呈现继续增加的态势，由增入4857口加至5934口，进多头寸变化继续缩减至8211口；豆粕减多增空，多头减持幅度与上周基本持平至2943口，空头由增入5761口增加至6059口，净多头寸下降时候在上周削弱有所抬头增至9041口；而豆油多头增仓痕迹较为明显，多头的增加仍然延续，从而，豆油上的净多增持呈继续增加的态势持续。从当前的形式看，11/12年度大豆供应偏紧的格局继续支撑期价重返节前水平，同时全球经济的不稳定使得需求面临难以有效增长的问题也让我们无法回避，因此，近期的操作仍然维持偏多思路，但不宜期望过大。

　　图8：CFTC公布的截止至2011年11月22日的大豆多空持仓情况图

　　数据来源：CFTC

　　图9：CFTC公布的截止至2011年12月22日的豆油多空持仓情况图

　　数据来源：CFTC

　　（五）中国大豆进口量减少，油脂消费量不确定

　　从9月下旬以来，棕榈油价内外价格倒挂幅度呈不断扩大趋势，目前近月船期马来西亚棕榈油对我国港口FOB报价1085美元/吨，折合到港完税成本约8800元/吨，较国内分销均价高990元/吨，处于高位区间。棕油内外价差长期处于严重倒挂状态，进口厂商亏损严重；再加上国内油脂市场需求持续低迷，而国内库存量长期保持在50万吨左右的偏高水平，近期国内厂商推迟船期或洗船积极性较高。

　　根据船期统计，近期国内厂商已取消30万吨以上今年12月至明年4月船期的进口合同，同时国内厂商还推迟40万吨左右的10-12月船期合同。按照上述数据测算，我国10-12月份棕榈油到港数量预计将降低至130万吨左右，低于前期预计的160-170万吨。加上前期到港数量，2011年全年我国棕油进口预计将达到550万吨，低于上一年度的570万吨。

　　据海关统计显示，今年1-10月份，我国进口大豆到港量累计达4152万吨，较上年同期的4388 万吨减少236万吨，减幅达5.4%。我国进口大豆商业库存长期居高不下，加上国内市场油粕需求低迷、大豆压榨持续亏损，进口厂商采购积极性下降，且不断洗船或推迟船期，这是导致今年前10个月我国大豆到港量降低的主要原因。另据统计显示，1-10月份，我国累计进口油菜籽87.9万吨，较上年同期的140.3万吨大幅减少52.4万吨，减幅达37.3%。1-10月份，我国进口豆油到港量累计达97.6万吨，较上年同期的107.2万吨减少9.6万吨，减幅为8.9%；棕油到港量累计达462.4万吨，较上年同期的451.1万吨增加11.3万吨，增幅为2.5%；菜籽油到港量累计达40.9万吨，较上年同期的77.1万吨大幅减少36.2万吨，减幅达高47%。1-10月份，我国三大主要油脂品种到港量总计600.9万吨，较上年同期的635.4万吨减少34.5万吨，减幅为5.4%。

　　图10：中国进口豆油统计图

　　数据来源：Bloomberg

　　图11：中国进口棕榈油统计图

　　数据来源：Bloomberg

　　根据船期统计，2011年第四季度我国进口大豆到港量预计在1430万吨左右。其中，10月份进口大豆实际到港量为381万吨，11月份预计到港量为550万吨，12月份预计到港量为500万吨。2012年一季度我国进口大豆到港量预计为1300万吨左右，其中，1月份预计到港460万吨，2月预计到港400万吨，3月预计到港440万吨。

　　按照2011年第四季度和2012年第一季度大豆进口量1430和1300万吨计算，2011/12年度上半年我国大豆进口数量为2740万吨，如果下半年我国大豆进口数量略高于上半年进口数量，我国2011/12年度进口大豆数量将增长至5600万吨左右，较上年度的5234万吨增加366万吨，增幅达7%。

　　图12：中国进口大豆统计图

　　数据来源：Bloomberg

　　（六）南美天气良好 大豆播种进度加快

　　9月底巴西充沛的降雨令多数产区大豆播种提前开始。10月份巴西中南部作物带降雨量超过历史同期水平，而11月以来大豆种植带仍出现规律性地降雨。目前巴西大豆种植带的降雨量大多已达到充足的水平，降雨间隙出现的晴朗天气令大豆播种工作得以顺利进行。分析机构塞拉瑞斯称，近期巴西大豆播种进度明显加快，截至上周，巴西大豆播种已完成71%，较之前一周提高13个百分点，相比之下，去年同期大豆播种率仅为68%，而五年同期的均值为70%。其中，头号大豆产区马托格罗索州的播种进度最快，已完成94%，远高于之前一周的79%以及去年同期的84%；第二大产区帕拉纳州大豆播种工作也已完成85%，高于之前一周的74%及去年同期的80%；第三大产区南里奥格兰德州的播种速度也加快，大豆播种已完成50%，较前一周提高15个百分点，但略微落后于去年同期的51%。

　　近期阿根廷2011/12年度大豆播种进度也加快推进，主要原因在于近几周降水充沛，土壤墒情良好。据布宜诺斯艾利斯交易所称，本周，最大主产区布宜诺斯艾利斯省中部、东南部及西南部的作物播种取得较大进展，截至11月24日，阿根廷农户已完成预估播种面积的46.3%。北部各省的播种工作将于下个月开始。

　　三、后市展望

　　（一）技术分析

　　美豆油走势分析：美豆油打破前期区间震荡态势，下破之后，52.5美分附近或成为短期的反弹阻力位。注意量能变化，若配合无力，突破难度较大，近期市场整体处于弱势调整格局，。目前关键问题还是在于宏观问题前景不明，令市场信心缺失，暂陷弱势整理态势。

　　图13：美豆合约走势分析图

　　数据来源：文华财经

　　国内豆油走势分析：豆油处于前期盘整后的快速下跌期，近期有快速下挫的迹象，盘中跌破9000元一线支撑后快速向下，且多头暂无反击的意愿，上方均线及9500元一线压力仍在。跟随外围指引。

　　图14：连豆油连续合约走势分析图

　　数据来源：文华财经

　　（二）后市展望

　　基本面：从供需格局来看，11月USDA公布的月度报告数据暂缓了市场对大豆供应偏紧的预期，美豆期末库存保持低位，但出口与消费数据并没有出现利多的苗头，2011/12市场年度供需格局略微缓解，市场对油脂油料作物供应偏紧的格局保持良好的预期。

　　近期，影响农产品的主要因素已经不是大豆、油脂的供需，而是宏观经济的总体走势，欧债危机、美元动向、失业数据能否改善、全球大公司的裁员风潮是否还将继续，宏观经济对全球影响如何？

　　根据本公司宏观小组最新报告的观点（详见本公司研究所宏观小组11月18日发布的最新报告《继续保持空头思路》），宏观报告的总体观点如下：

　　2012年，意大利将迎来还债高峰期，到期债务和利息达 3673亿欧元之巨，其中一季度 1313亿欧元，纽约大学经济学家鲁比尼用“大到不能救”来形容意大利所处的困境。我们顺便增加一句，即便暂时救得了意大利，也无法解决问题的根源，欧洲爆发大的系统性风险的可能性越来越大，未来数月是关键窗口。

　　“冰火二重天”在某种程度可以用来形容近期欧美经济增长的差距，这很可能进一步推高美元指数，而未来数月欧洲系统性风险，欧洲央行降息，各国汇市干预发生的可能性较大，无论哪一种情况发生，都将为美元的上涨提供充足的动能。

　　至于新兴经济体，从目前来看，仍保持较高增长，较高通胀态势，如中国第三季度 GDP 同比增长9.1%，环比增长2.3%，10月CPI同比增长5.5%，环比增长0.1%，印度第二季度GDP 同比增长7.7%，9 月 CPI 同比增长 9.73%。未来数月，外围需求很可能进一步放缓，再加上自身面临的结构调整，房地产价格下跌等问题，新兴经济体经济增速将逐步缓慢下行，而投资和出口的增长模式即本轮通胀的根源并没有得到有效的改变，因此通胀下降只是暂时性的，货币政策总体紧缩的基调不会有实质性的改变。

　　未来数月，无论是宏观面还是美元指数，都利空商品，建议继续保持空头思路。

　　我们认为，虽然油脂、油料作物基本面较好，但结合宏观组对宏观经济、全球金融市场走势较为悲观的预期，油脂、油料作物后期走势难言乐观，预计短期内期价或将继续保持震荡偏弱。操作上应总体应保持偏空思路，谨慎观望或逢高短空为主。关注欧洲债务危机、美国债务上限等不确定因素如何变化、北半球大豆产量、南半球播种期的气候变化情况的不确定性。

　　表2：豆油、棕榈油、菜籽油12月月度期货价格预测表

　　油脂品种与合约 区间下边界价格 区间上边界价格 总体趋势判断

　　豆粕1209 2700元 3150元 保持区间震荡偏弱概率较大，预估在2750-2950元区间横盘概率较大。

　　豆油1209 8250元 9700元 9500元以下区间震荡概率较大，关注能否有效突破9850元重要阻力位，若有效突破，可顺势追多，否则应以空单思路为主，多单逢高获利了结为宜

　　棕榈油1209 7450元 8800元 由于外盘棕榈油走势较强，国内棕榈油走势较其他油脂走势偏强，预计7650元以上区间震荡概率较大

　　菜籽油1209 8900元 10350元 关注油菜籽市场收购价变化，以及抛储后续进展，对菜籽收储价格相对乐观，10000元以下弱势震荡概率较大

　　数据来源：海航东银期货 & MYSJ