原标题：内外共振 豆类油脂有望继续震荡走弱

　　摘要：

　　1、全球危机山雨已来，大宗商品跌势难止

　　2、总体粮食库存增加，农产品牛市氛围不再，豆类油脂仍保持紧平衡

　　3、当前美豆出口疲软、中国进口值得关注、南美大豆的出口替代效应

　　4、关注国家收储政策

　　5、关注美豆基金净多能否多翻空

　　6、棕榈油高产期结束

　　7、后市行情展望：豆类油脂有望维持震荡偏弱行情

　　一、外部环境：全球危机山雨已来，大宗商品跌势难止

　　欧债危机愈演愈烈，不可避免的向欧元区核心国家蔓延，德国国债发行成本的上升，表明欧洲已无净土。当前，除非德国妥协，同意欧元区共同债券的发行，启动大范围量化宽松，否则，欧元区的逐步崩溃将是大概率事件。而在德国拿出具体行动前，市场的紧张情绪将难以缓解，大宗商品市场的持续抛售不可避免。对国内来说，虽然存在政策宽松的预期，但在欧美衰退、国内经济增速放缓大势已成时，商品市场的长期下跌似乎也无法避免。

　　因此，此时除非德国迅速转变立场，或者国内再次出台大规模刺激政策，否则，包括豆类在内的大宗商品市场的跌势远未到停止的时刻。这是豆类市场运行的外部大环境。

　　二、总体粮食库存增加，农产品牛市氛围不再，豆类油脂仍保持紧平衡

　　(一)粮食：总体库存增加，农产品大牛市氛围不再

　　从2010/2011年度主要粮食的产量和消费量情况看，稻米、小麦产量大于需求量，玉米、大麦产量略小于需求量，其他粮食品种产量与消费量大致相同。总体来看，今年粮食总产量略大于需求量，结转库存有所上升，农产品大牛市氛围不再。

 

　　（二）油脂油料：供需紧平衡依旧

　　对于油脂油料，在11月份的产量报告中，全球三大主要油脂油料大豆、棕榈油、菜籽的期末库存同比变化分别为：-7%，+1.2%，-24.9%.总体来看油脂油料供需紧平衡的格局依旧没有改变。这是油脂油料供需的大背景。

　　全球植物油（含油籽折油）期末库存及库存消费比历年走势图

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　三、当前影响行情的热点因素及未来演变

　　随着美豆产量的基本确定，影响当前行情的主要基本面因素包括美豆出口（中国进口），南美天气，下面分别就这些因素的现状及未来演变作简单分析，以期得到后市行情演变的线索。

　　（一）出口行情

　　1、当前美豆出口进展缓慢

　　最新出口销售报告显示，美豆出口预定较去年同期下降35.4%，USDA预估全年出口较去年仅下滑11.7%。至中国出口预定下降27%，至其他目的地下降48%，其中欧洲更是减少了82%。截至当前来看，美豆出口相当疲软。

　　关于美豆出口的情况（包括售粮节奏），关键是看中国的进口情况，这主要涉及到三个问题，一是今年中国的进口需求，二是南美大豆对美豆出口的替代，三是美国农户的售粮心态。

　　2、出口不振的原因：

　　（1）中国压榨利润不佳，进口需求疲软

　　国内油厂今年压榨利润普遍不佳，导致前期进口缓慢。根据海关数据，今年前10个月大豆进口总量较去年减少238万吨或5.4%，七年来首次负增长。

　　（2）南美大豆高库存对美豆出口的替代

　　和美豆出口相对照，是南美出口的旺盛。巴西和阿根廷9-10月出口同比增加260万吨。

　　下图可以看出，截至9月初巴西和阿根廷大豆的期末库存为历史新高，同比增长800万吨，同期美豆库存大幅下滑600万吨。这是南美出口旺盛的最主要原因。

　　界

　　巴西货币的大幅贬值，也极大地增强了巴西大豆的出口竞争力。

　　且按照中国进口美豆与进口南美大豆的成本差走势来看，今年的进口成本差明显高于前三年的同期水平，这也削弱了美豆的出口竞争力。而从下文分析可以发现，造成美豆与南美豆进口成本差上扬的重要原因便是美豆升水的上涨，这很大程度上是由美国农户惜售所致。

　　

　　（3）小结

　　在上述三个因素的影响下，美豆出口高峰被明显推迟，这也是美豆行情在此期间表现疲弱的直接原因之一，那么后市美豆出口情况如何？后来居上or一蹶不振？下文我们着重分析一下上述三个因素的发展趋势。

　　3、中国进口需求：总量值得关注

　　关于整个2011/2012年度中国的大豆进口需求，市场分歧较大，最低预测在5450万吨，最高达到5800-6200万吨。USDA预测其进口量在5650万吨，而市场平均预期要比USDA预估高出100-200万吨。近期油世界预计中国2011/12年度大豆进口量料自上年的5310万吨增加至5830万吨，另外豆油、棕榈油的进口预期也均有所增加。

　　鉴于当前中国进口尚未全力启动，假如市场预期得以实现，中国将在接下来加速进口，势必会对期价有所提振，当然如果情况相反，对行情的打击也将相当沉重。由于宏观经济、国家收储政策的不确定，中国进口也有很大的不确定性，后市密切关注中国进口进展。

　　4、南美大豆对美豆替代的后期趋势：

　　我们在《题材乏善可陈，豆类油脂继续震荡》（十大研发团队第二阶段第一篇评选文章）中指出，美豆秋季供给占比相对较小，会造成美豆出口进度平缓，并非绝对造成美豆出口占比下降，但到春季，如果南美大豆丰产，届时将会造成美豆出口占比实质性的下降。因此，美豆出口在后市能否赶上预估水平，关键还是看南美大豆的产量情况。

　　当前包括美国农业部在内的各大机构对南美丰产均持乐观预期，Usda在去年11月份的报告中预计，巴西和阿根廷大豆的总产量达到1.195亿吨，今年则增加了500万吨至1.245亿吨。算上巴拉圭的话，南美总产量比去年11月份报告提高680万吨。此外，Safras预测南美大豆产量14264.5万吨，较去年13582.2万吨增加682万吨或5%。

　　除此之外，南美大豆播种起步较早也是美豆出口的潜在威胁。

　　正常情况下，中国在10-12月以进口美豆为主，过去两年尤为明显。到2-3月份开始，美豆相对于南美大豆的竞争力将会大大削减。但今年由于南美播种起步较早，上市时间也将相应提前，无形中压缩了美豆后程出口机会。

　　历年来中国从美、阿、巴进口大豆情况

　　数据来源：油世界

　　（二）播种期天气良好，南美天气仍有不确定性

　　NOAA最新研究预报显示，拉尼娜天气将在12-1月达到峰值，并持续到春天。十月的前半月海表温度处于拉尼娜临界值，而且南太平洋(601099,股吧)涛动指数30天移动平均线也逼近拉尼娜区域。总体来看，今年存在拉尼娜的迹象，但预计比上一年度的影响程度要小。

　　十一月的前半月海表温度处于拉尼娜临界值，而且南太平洋涛动指数30天移动平均线也逼近拉尼娜区域,见下图。

　　赤道太平洋中东部海水表面温度（SST）变化图

　　数据来源：NOAA

　　按照以往经验，拉尼娜在每年的10-12月份发展，可能导致阿根廷中部和巴西南部地区天气干燥，打压作物生长，这对于南美大豆的播种是一个不利的开端，甚至可能危及作物的灌浆。这就为南美大豆产量带来了一定的不确定性。

　　当前的ONI值尚处于正常状态，说明拉尼娜现象的迹象此时还十分微弱。目前巴西和阿根廷农业产区播种顺利，后市仍需密切关注南美天气情况。

　　（三）国储：补库后储备充足

　　如图所示，去年同期，国储折油总量约686万吨。而当前，国储折油总量约573万吨。如果算上近期在海外市场采购的80万吨大豆和12万吨豆油，则国储油脂总量将上升至601万吨。如果后市200万吨大豆和70万吨豆油得以落实（11月11日前后，已落实50-60万吨大豆），则国储油脂将进一步上升为710万吨，超过去年同期的686万吨。国储植物油储备仍非常充足。

　　

　　除此之外，还需关注今年的国储豆收购政策，目前市场预计在2.0元/斤左右。

　　四、资金面：关注基金净多是否会多翻空

　　最新CFTC基金持仓报告显示，截至11月15日，大豆总持仓52.9万手，较9月中旬减少7.6万手，基金净多2.5万手，较9月中旬减少15.8万手。基金净多接近多翻空边缘，而对应的，商业持仓也成为正值。

　　数据来源：CFTC、浙商期货研究中心

　　下图显示出，大豆基金净多继续补减，目前美豆总持仓和基金净多持仓接近2010年7月水平。后市关注基金会否多翻空操作，如果多翻空，将对短期期价构成重大压力。实际上，从历史看，只要商业持仓的净头寸为净多，往往会带来长时间（半年以上）的筑底过程。

　　

　　数据来源：CFTC、浙商期货研究中心

　　五、美豆玉米比价：对美豆支撑效果减弱

　　11月份以来，美豆美玉米主力合约比价维持在1.80-1.92之间波动，大大低于正常水平2.2-2.8区间，

　　数据来源：富远行情、浙商期货研究中心

　　我们认为，即使比价维持在2.0以下，下一年度美豆播种面积仍会较美国玉米播种面积大幅提高，主要理由：

　　1、轮作将导致面积重新回归大豆；根据成本推算，继续种植玉米（以下记为：玉米-玉米）的单产低于由大豆轮作玉米的单产20蒲/英亩左右时，选择轮作大豆会更有利，而据伊利诺斯州的一位农咨师表示，由于前年玉米收益较好，很多农户放弃轮作，继续种植玉米，导致今年玉米-玉米产量较轮作玉米单产减少15蒲/英亩左右。因此预计，前几年一直种植玉米的土地或将轮作大豆。

　　2、高企的能源价格将导致美玉米种植成本大幅提高；USDA预计，2011年度大豆、玉米种植成本中能源直接相关的成本分别为61.35、200.73美元/英亩，占总成本的比例分别为14%、33%，因此，高企的能源价格将导致玉米种植成本大大提高。

　　3、软红冬麦播种增加带动双季大豆的播种。

　　这表明当前美豆玉米比价低于“正常水平”对美豆的支撑效果将有所减弱。

　　六、棕榈油高产期结束

　　从季节性上看，从11月到次年2月份，马来西亚棕榈油将进入减产周期。而从年度产量来看，2012年度棕榈油产量的增长将进入平缓期，这将减轻贯穿2011年的大增产压力，预计对棕榈油后市价格带来支撑。

　　马来西亚棕榈油月度产量

　　数据来源：MPOB、浙商期货研究中

　　当然，在供应增长平缓的时刻，也需要关注需求的疲软问题，近期传言中国在近一个月内洗船30万吨精炼棕榈油，接近10月份的中国总进口量，而且马来西亚货币相对印度货币大幅升值，大大抑制第二大进口国印度从马来西亚进口的需求。因此，棕榈油高产期结束对行情存在支撑，但如果需求无法跟上，则这种支撑将会大大减弱。

　　七、后市行情展望和操作建议

　　近期在自身基本面的弱势和商品市场的系统性风险的共振下，美豆跌破前期重要支撑位1150美分一线。对于后市，从宏观面看，商品市场的空头趋势无法抑制，对豆类基本面来说，上方受南美播种顺利产量预期增加，国储充足的压力，下方则受到美豆惜售和国内收储政策预期的一定支撑，因此行情继续震荡走弱的概率较大。技术上美豆重要支撑在1050美分，初步压力在1150美分。国内区间上豆一1209合约对应4150-4350元/吨，豆油1205合约对应8400-9000元/吨，豆粕1205合约对应2650-2800元/吨，棕榈油1205合约对应7500-8000元/吨。

　　从操作上看，此时现货企业需积极为库存卖出保值，而投机者则可顺应大势逢高抛空操作。