一、2011年油脂价格走势回顾

　　图1：连豆油指数走势图

　　资料来源：招商期货研究所

　　第一阶段：牛市氛围烘托下震荡上行

　　2010年11月下旬到2011年2月初，受消费提振，油脂市场大幅上涨，关于南美干旱题材的炒作以及美国农业部下调美豆结转库存的预期更是推波助澜，豆油、棕榈油、菜籽油期价震荡上行，并分别在10964、10300、10976元/吨附近创下自2008年以来的高点。

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　　第二阶段：利多消化后回调整理

　　从2月中旬到三月中旬，油脂震荡回调。春节后油脂消费进入淡季，同时国家的油脂限令也对价格产生抑制，导致期价承压，此时对南美干旱的炒作也已逐渐淡出市场，期价震荡回调，消化了前期部分涨幅。

　　第三阶段：多空交织，期价区间震荡

　　3月中旬到9月中旬，油脂期价维持区间震荡。美豆供需偏紧的格局为油脂期价提供了一定的底部支撑，受黑龙江大豆的减产预期以及市场对美国新豆生长状况担忧的提振，油脂期价分别在5、7展开反弹。由于国家调控物价的措施频出，多头情绪受到打压，期价总是以冲高后遇阻回落而告终。

　　第四阶段：突破失败，大幅下挫

　　美联储伯南克中性偏多的讲话以及对美豆主产区天气的担忧推升美豆突破1400附近的压力大幅上扬，国内油脂也突破震荡区间并维持高位震荡。美国农业部9月份的供需报告的公布对油脂市场多头造成极大打压，导致期价重回震荡区间。同时，全球经济增长放缓的迹象逐渐现象，欧债危机利空频发，系统性风险打压下，油脂大幅下挫。

　　二、2012年全球油脂走势分析

　　1、金融属性-宏观经济不确定性对油脂期价形成打压

　　全球经济放缓已成事实。相比2010年仍较为强劲的经济增长来看，经济复苏的不确定性显然正在以超预期的速度加剧。就2011和2012年经济增长情况，IMF预计世界经济增速均可达到4.0%，其中发达经济体2011年和2012年GDP增长约为1.6%和1.9%，而新兴经济体2011和2012两年的GDP增速水平则分别为6.4%和6.1%。

　　10月份的制造业PMI则进一步证实了世界经济放缓的趋势。在主要国家/地区中，欧元区、英国、澳大利亚的制造业PMI已经低于50，表明这些国家/地区的制造业处于收缩状态；而尽管美国与中国的制造业PMI略高于50，但较9月仍有小幅度下滑，暗示这些国家的制造业扩张速度在放缓，未来有可能步入收缩状态。

　　图2：主要国家/地区制造业PMI放缓

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　主要经济体复苏步伐维艰，市场情绪不稳或加剧商品价格波动。欧洲方面，欧债危机前景依旧令人担忧。2012年上半年仍是欧元区国家的还债高峰期。据统计，欧元区中有三个国家——希腊、意大利、西班牙，2012年还债量与2011年相当。2012还债高峰月会持续出现。而且，根据Bloomberg预测，2012年欧洲各国负债率还在继续提升。与此同时，危机国家偿债能力并没有提升的迹象。危机国家的主要支柱产业为金融地产、餐饮旅游、物流等服务业，这些行业在金融危机中受冲击很大。美国方面，尽管其金融市场环境略好于欧洲，但复苏之路将异常缓慢而艰难。美国长期受到就业问题的因扰，而房地产依旧低迷，建筑业周期尚未启动，个人消费能否接过财政刺激的接力棒，这都是值得关注的风险点。

　　图3：欧洲国家未来几个月的还债情况（百万欧元）

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　随着经济增速的下滑以及危机的深化，市场期待各国政府再次为全球注入更多的流动性。发达国家面临的财政和金融困境使得流动性的继续释放困难重重，而各经济体缺乏实质经济增长动力的现实也将使货币宽松的效果大打折扣。各国政府的宏观调控虽然能给经济下滑带来一些缓冲，但却不能阻止利空因素的释放。宏观经济的不确定性仍会对市场情绪造成打压，进而加剧商品市场的波动。

　　金融属性主导油脂价格的重估。在全球货币宽松的背景下，天气引发的对农产品供应的担忧推动农产品价格大幅上扬，美棉和美糖皆创下历史性新高，玉米也几乎接近了2008年的高点。市场对于供应的担忧已经在价格上有所体现，但体现实体需求的经济增速的下滑却要求农产品期货价格有一个重估的过程。全球经济增速的下滑将会下调市场对于农产品未来的需求预期，进而导致包括油脂在内的农产品价格承压。

　　2010年的农产品牛市是资金与基本面共振的结果，而基金则是其中的主要推手。基金的净多持仓在一定程度上代表了其对待农产品的态度。2011年9月以来，基金在农产品的净多持仓大幅下滑，部分品种已经创下历史性的低点。2012年，除了通过观察基金持仓变化来把握农产品价格波动的节奏，还需要关注基金净多持仓触底反弹时农产品价格能否止跌企稳，寻得底部。

　　2、农产品属性-植物油供需偏紧格局将为期价提供底部支撑

　　全球植物油仍处于供需相对偏紧的格局。根据美国农业部的供需报告，预计2011//2012年全球植物油产量2.12亿吨，进口量为5985万吨，产量增长率下滑至3.7%，但供应增长速度提高，为4.3%左右。全球植物油使用量1.38亿吨，较前一年增长4.9%左右。全球经济增速下滑料仍会影响植物油的需求。预计2011//2012年全球植物油库存使用比为8.5%左右，比上一年度下降1%，该比值已经连续四年下降。全球植物油仍处于供需相对偏紧的格局。

　　图4：全球植物油期末库存（百万吨）及库存使用比

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　拉尼娜卷土重来，天气仍是炒作因素。2011年7月开始，厄尔尼诺3.4 区域水平面温度明显低于正常水平，自2011年10月中旬开始这种趋势有所减弱。澳大利亚气象局（BOM）和美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预计，从现在起到2012 年第1季度，赤道太平洋(601099,股吧)地区将再现拉尼娜现象。拉尼娜现象会导致马来西亚和印尼的降雨增加，同时有可能给南美带来干旱。如果是比较严重的拉尼娜现象，会使棕榈油的产量下降15%。而南美的干旱天气同样可能会对新豆的种植和产量造成不利影响。现在我们还无法预测拉尼娜现象的强弱程度，但对于天气的炒作仍然会给油脂市场带来一定的支撑。

　　图5：厄尔尼诺3.4 区域水平面温度

　　资料来源：NOAA，招商期货研究所

　　生物燃油将提振植物油的需求。2011年2月以来，生物燃油利润逐渐好转，各国对生物燃油的需求继续增加。欧盟、美国等政府不断加大对生物燃油的开发和利用，这些措施使得各国在减少对石油的依赖的同时，增加了对植物油的消费，植物油的价格也因此而获得支持。

　　图6：美国生物燃油收益（美元/加仑）

　　资料来源：国际能源署，招商期货研究所

　　3、化工属性-高油价或为油脂带来提振

　　油脂的化工属性不断加强。生物燃油的应用导致植物油与原油的关系更加紧密，油脂的化工属性不断得到加强。我们在对马来西亚毛棕榈油价格、美豆油价格与生物燃油利润以及原油的价格进行协整关系分析以后发现，在生物燃油利润不变的前提下，原油价格每上涨1单位，会带来马来西亚毛棕榈油价格24.95单位的上涨，以及美豆油价格0.3676单位的上涨。

　　2012年原油价格或先抑后扬。2012年，原油市场可能出现前松后紧的局面，因为上半年受益于利比亚的复产以及非OPEC 国家干扰供应的临时因素的消失，供应将出现较快增长，并将超过上半年需求的增长，与此同时其他OPEC 国家（主要是沙特）产量上的调整有一定滞后，在后半年随着需求回升，市场将再次趋紧。

　　图7：全球石油供需情况

　　资料来源：国际能源署，招商期货研究所

　　地缘政治冲突仍将是提振油价的重要因素。自11月21日起，英国、美国、加拿大、法国等西方国家相继宣布对伊朗的金融及能源领域实施新的制裁措施。由于欧美财力不支，可能会加大多国联合制裁的力度来代替武力控制，这将对全球原油供给造成类似于伊拉克石油禁运时期的冲击。尽管国际能源署可通过再次释放原油库存来弥补供油缺口，但短期的供给冲击仍将给油价带来强有力的支撑。

　　高油价将会油脂价格提供支撑。整体来看，原油仍将维持高位运行。我们预计原油价格在2012年前低后高，前半年价格会承压，区间下沿大致会在90美元/桶，后半年随着市场趋紧价格回升，年底价回升至110 美元/桶上方。高油价除了促进生物燃油生产进而提高油脂需求以外，在宏观面利空因素得到释放以后，高油价将会为油脂提供一定支撑，进而影响油脂与其他农产品的相对强弱关系。

　　三、2012年油脂波动区间预测与投资策略

　　2012年油脂将会在金融属性、农产品属性及化工属性之间寻找弱势均衡。宏观经济的不确定性导致2012年上半年油脂仍会承压走低，全球油脂相对偏紧的供需情况会为期价提供底部支撑，而天气对新季大豆的影响仍可能成为炒作题材，并提振期价在4月份左右出现反弹。高油价导致油脂的化工属性不断凸显，除了通过市场对于生物燃油需求增加的预期来为期价提供支撑，它还将影响油脂与其他农产品的相对强弱关系。2011年美豆油主要波动区间45-53美分/磅，马来西亚棕榈油主要波动区间2700-3400令吉/公吨，连豆油在8000-9300元/吨之间，连棕榈油主要波动区间在7000-8300元/吨，菜油主要波动区间在8500-10000元/吨。