欧债危机发展至今两年多时好时坏，问题不断，波澜横生；欧洲央行总裁月初称,欧元区可能在2011年余下时间陷入"温和衰退";而美联储也下修2012-13年的GDP预估,同时上调失业率估测.而中国10月出口增速降至年内除2月外最低,且汇丰11月中国制造业采购经理人指数(PMI)初值重返萎缩区域,并创下32个月低位,也引发全球投资者对中国经济可能"硬着陆"的担忧.全球宏观经济后期走势如何？本文从欧洲和国内的角度做一个分析。

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　　一 德国欲推行德国式治理规范，欧元区内部动乱短期难平息

　　近期评级机构纷纷加大了对欧元区国家评级的压力，比利时评等被下调和葡萄牙评级继续被下调至垃圾级别。同时美国穆迪投资服务公司表示,欧元区主权与银行危机快速升温,正在威胁所有欧洲国家的信用评等.穆迪指出,只有在经过一系列的冲击之后,才会在政治层面促使各国实施有效的解决方案.而更多的冲击可能导致更多国家无法从市场融资,进而需要支援，这非常可能导致这些国家的评等被移至投机级别。

　　另一方面，意大利近期发行六个月期新债,得标利率达到欧元面世以来的高位6.5%.该收益率水准长期内会导致该国相当于GDP120%的债务规模失控.

　　预计国际货币基金组织(IMF)工作小组将到访罗马, IMF和意大利之间的联系在最近几日更加频繁,因愈发担心德国反对欧洲央行承担更加重要的任务,可能会使意大利在需要时无法获得金融支持。而从12月至4月底该国将有逾1,850亿欧元的债务到期。新任总理蒙蒂料在12月5日公布举措,其中可能包括调整房产税、提高消费税和进一步上调退休年龄。而欧元区财长周二开会将面临决定欧洲金融稳定机构(EFSF)的详细运作规定。这些规定获批将为4,400亿欧元的EFSF清除障碍,或在未来数周吸引来自民间及公共投资者的资金至其联合投资基金,将可扩大EFSF的资源。

　　德国和法国正在探讨深化欧元区国家财政整合的激进措施,德国原先的计划是在27个欧盟国家中达成协议,但意识到或可能无法获得欧盟国家对修改欧盟条约的全面支持。即便获得支持,实现这样的变革也需要一年或更长的时间。于是德国打算在2012年底前对条约进行有限度的修改,使17个欧元区国家预算受到更严格管控,藉此增强欧元区对债务危机的防御。然而意大利、西班牙和当前法国面临的市场攻击表明，时间所剩不多，因此，法国与德国的高级官员已经着手研究其他达成此目标的方法,其中一项为仅在欧元区国家内部个别达成协议。

　　而德国坚决反对欧洲央行提供流动性给EFSF或者让央行担任最后贷款人的提议,决策者希望在制定更严格的财政规定方面取得进展安抚投资者。成立稳定联盟可能是对提高市场信心具有决定意义的一步. 欧洲央行已在欧元区重债国达到危机临界点之际,间歇买入这些国家的公债。欧央行需要采取更为激进的行动以扭转市场趋势,但欧央行和德国一直反对采取此类举动。ECB最近一周购债规模仅小增至86亿欧元,无向要求其扩大购债规模强大压力妥协的迹象。而欧洲央行管理委员会成员暨法国央行总裁诺亚近期表态称,意大利经济基本面稳健,若财政纪律得到规范,应能赢回市场信心；欧元区各国政府做出遵守财政规定的承诺，可能是央行转变立场所需要的铺垫。

　　关于欧元区未来走势，从目前的发展轨迹可以看出，德国的意图在于逼迫欧元区国家更好的遵守财政纪律，而近期的华盛顿峰会和欧元区峰会以及IMF和意大利之间的接触近期比较频繁，使得市场维持了一定的期待和观望，但是长期来看，即使法国3A评级面临危险，但是由于德国的强硬财政政策立场以及欧元区内部加强财政协定同盟的协议能否达成以及达成过程的复杂立法过程依然存在很多不确定性。欧元区局势或短期有所好转但是长期来看依然阴云重重给市场带来压力。

　　二 中国外汇占款回落引货币政策放松预期

　　回到国内来看，随着近期外部经济动荡，贸易保护主义和出口承压以及汇丰制造业指数跌幅为32个月来最大，10月中国外汇占款出现了近四年来的首次下降了248.92亿元.而9月则新增2,473亿元。此或与"热钱"大幅流出有关,考虑到外需放缓、美元走强以及人民币升值的空间已不大,外汇占款未来或出现趋势性的减少；而三季度末16家A股上市银行中已有11家出现存款低于6月底的水平,央行数据显示,10月当月人民币存款净下降2,010亿元人民币,同比少增3,618亿元,较上月下降0.6%,住户存款则出现惊人的净下降7,272亿元。

　　欧债危机引发热钱回流欧美,人民币升值预期减弱,中国外汇占款减少或成趋势.被动投放基础货币的局面可望改观,并进而为央行打开存准下调"窗口"提供机会。从目前欧美经济的情况来看,资金回流欧美的情况明年或延续。而美元指数近期持续攀高并于上周一度逼近六周高位,兑欧元更是创下七周新高;美国指标公债收益率年初以来亦持续下行,皆为明证。另外从上周公布的最新路透调查结果显示,随着欧债危机的加深,投资者在过去两周愈发看空多数新兴亚洲货币,但略微增加对人民币的押注，或许从另一侧面暗示了外界对于中国政策放松的预期。

　　图1 中国人民银行利率和存款准备金变动

　　数据来源：wind资讯 海证研究所

　　央行自2011年6月20日起第六次上调人民币存款准备金率0.5个百分点，调整后大型存款类金融机构准备金率将达到21.5%，中小型存款机构达到19.5%。而在今年11月25日,中国央行将对全国20多家农村合作银行(其中浙江省6家)恢复执行正常的存款准备金率水平(16%),之前这20多家机构存准率为16.5%。虽然央行称这一举措不能理解为下调其存款准备金率，但也让市场浮想联翩。路透对市场人士和经济学家的调查结果显示近八成受访者预期将下调存准率,但是鉴于央行对通胀的立场更为强硬,市场对政策放松节奏的预期,恐怕远快于决策层的布局。而受资金面改善推动,中国基准10年国债中债登参考收益率从三季度初的4.10%左右,一路跳水至11月10日的约3.55%。而于12月初召开的中央经济工作会议将为2012年的政策走向定调。

　　对于后期国内政策走向，外汇占款的减少以及差别存准率到期引发了对于央行下调存准率的预期，虽然这种预期存在很大的不确定性，但将在一定程度上缓和对于后期流动性和政策层面的担忧。

　　三 宏观综合视点

　　短期来看，欧债危机愈演愈烈且有从二线国家向核心国家德国扩散的迹象，使得市场开始有所谨慎，预期欧元区将出现某种程度的新救助措施。虽然IMF否认了和意大利的金援谈判以及德国否认了3A联合债券的报道，但是随着一系列峰会的召开，市场产生了宁可信其有不可信其无的姿态，预期这将造成短期市场谨慎的空头回补。但是鉴于德国在财政纪律上的强硬姿态和市场对于没有欧洲央行介入的EFSF的不信任姿态，欧洲央行买债的不积极都表明德国意图通过市场的压力迫使欧元区国家整顿财政的意图以避免未来德国将承受更多救助成本以及二线国家陷入财政道德风险，一系列会议的召开只是给了德国表达自己意愿的平台，而非为了直接缓解二线国家融资压力，而且一旦法国失去3A评级，德国在欧元区内的发言权将更加强大，有利于德国逼迫欧元区向自己期待的方向发展。虽然德国公债收益率近期有所走高，但是远未达到可以逼迫德国采取妥协的地步；国内近期的政策放宽预期有所加强，但是这种预期何时落实依然存在很大的变数，近期高层表示房地产调控不会放松或许也表明了存准率下调难以很快实现，但是这种预期的存在无疑还是给了市场一定的支撑。

　　对于市场的影响，预计短期市场将采取怀疑和观望的态度，但是在操作策略上会采取回避的姿态，将避开峰会的锋芒再伺机出击，后期商品市场或走出幅度不大的波动上扬，但长期来看，在德国的铁血财政政策得到最后满足之前，市场的长期趋势依然不容乐观。