在宏观经济持续疲软的背景下，11月，连豆粕再次走出单边下跌走势，跌破9月低点，并探底2010年底部位置。目前豆粕现货市场购销观望氛围较浓，沿海粕价集中在2760-2800元/吨，2800元/吨以上成交量不大，节前需求启动尚未开始。未来粕价将在美豆出口销售不利、国内供应增加而需求逐渐转淡之下缺乏利多而承压，虽然短期弱势行情随着大豆国储收购政策出台暂获支撑，以构筑底部区间为主，但上涨大行情难再，短期盘中反弹幅度也不乐观。

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胶市仍处于寻底过程中

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　　宏观面疲软拖累整个市场

　　全球经济仍面临不确定性。美国经济情况略有好转，10月经济数据喜忧参半，预计第四季度经济增长率可能超过3%。同时欧债问题不断，西班牙和意大利10年期国债收益率突破7%，穆迪、惠誉相继表示对法国评级下调的担忧；24日，惠誉将葡萄牙主权信用评级下调至“垃圾级”。欧债危机升级并向德法蔓延的忧虑导致投资者信心低迷，美元走强，国际商品市场弱势格局将延续。

　　美出口销售不振豆市遇冷

　　近期，美豆已集中上市，出口销售数据成为影响豆类市场的主要因素之一。由于美豆与南美大豆竞争失利，出口销售速度缓慢，报告显示出口销售低于预期。截至11月10日当周，大豆出口当周值为142.9万吨，新一年度累计出口值为799.3万吨，只占去年同期的67%，同时USDA11月供需报告也下调出口量至3606万吨（11月为3742万吨）。出口销售数据不振以及南美天气状况良好双重影响导致美豆指数连创低点，反弹无力，整个豆类市场也随之表现弱势。在USDA供需平衡表里中国的进口量占全球贸易的60% ，市场曾一度寄希望于中国入市大量采购，目前中国已经在国际市场上采购了120万吨大豆，但此前有消息称，12美元以下的大豆才具有吸引力，超过12美元中国买方购买愿望并不强烈。因此，虽然美豆期价现阶段处于相对低位，市场买盘逐步显现，有反弹需求，但出口数据短期仍难有较大好转。

　　图1：美豆周出口销售数据情况

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　压榨开工率渐升，供应充足持续承压

　　10月以来，国内油厂开机率有所上升，目前处于较高水准，11月19日至25日当周，大豆压榨产能利用率为61.97%，大豆压榨总量为1305700吨，出粕1031503吨，出油235026吨。2011/12年度迄今大豆压榨量总计较上一年度同期增加了18.35%。现阶段各地油厂豆粕总体成交情况不理想，出货速度缓慢，前期合同量大，加之内外盘期价持续创下新低，终端市场总体订货积极性不高，而前期合同执行也并未到位，还存在不少未执行合同，采购方观望情绪较浓。由于豆粕存储不易，目前大型企业豆粕库存维持在15-20天，小企业库存维持在1周左右；而各地油厂随着压榨开工率的回升，豆粕库存量逐渐加大，烟台豆粕库存1.8万吨，青岛豆粕库存2.3万吨，豆粕的高库存量和短库存期导致供应充足使粕价持续承压。

　　图2：大豆周度压榨趋势图

　　数据来源：天下粮仓

　　需求面暂时转淡，节前备货尚未启动

　　从季节性消费角度来讲，从国庆、中秋双节大量禽畜出栏，豆粕消费量减少，至春节消费高峰到来前，都属于豆粕消费的淡季；同时这段时间也是北半球大豆集中上市的时节，大豆压榨量逐渐增长，豆粕生产属于旺季，加上豆粕存储不易，粕价上涨动力不足。国内物价的严控使猪肉和禽类价格都出现见顶回落，猪粮比也回到7附近，养殖行业利润开始收缩。同时，从生猪存栏量月度历史数据变化来看，进入4季度后生猪存栏量将保持相对稳定，加之近期以来受到畜禽类疫病影响，养殖业热情有所消减，豆粕消费已经开始从高峰下降。从饲料行业的价格指数变化来看，同比和环比都从9月开始走低，饲料价格下跌，当季养殖业利润情况则较为平稳。

　　虽然春节将启动另一季节性消费导致养殖需求增长，各饲料企业将在节前积极备货，但现在宏观经济处于不确定阶段，豆粕价格持续走低，采购者观望情绪浓厚，前期仍有大量订单未得到执行，新成交较为清淡，节前备货尚未启动，对粕价支撑不强。

　　图3：50个城市禽类均价

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　图4：22省市仔猪、生猪、猪肉均价走势

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　图5：生猪存栏和能繁母猪占比

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　图6：饲料行业价格指数及利润情况

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　替代效应仍存，利好有限

　　玉米、豆粕、菜粕等都是饲料原材料，相互之间存在替代效应。随着新玉米上市，前期供应紧张得到缓解，价格从高位回落，但豆粕现货价格下降速度快于玉米，两者比价仍处于高位，从养殖行业成本角度讲豆粕仍将替代一部分玉米。同时，棉粕、菜粕价格的下跌也在比价上占到一定优势，替代性增强，但由于用量不大影响较小。综合来看，替代效应的存在在一定程度上有助于豆粕的消费，但饲料结构不能完全改变，利好程度有限。

　　图7：玉米、豆粕均价

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　图8：棉粕、菜粕、豆粕均价走势

　　数据来源：WIND咨询—中大研究院

　　综述：粕价震荡筑底，行情难再

　　综上所述，欧债危机扩散风险导致恐慌性抛盘，整个商品市场陷入颓势，并将持续对价格形成拖累；基本面上由于豆粕处于季节性消费淡季，需求不振难以阻挡粕价下行，同时大量豆粕库存积压更加剧豆粕的跌势，虽然日前公布的国储大豆最低收购价为2元/吨对豆类市场形成支撑，但现货采购方的观望使得购销清淡，无法对粕价形成强有力的助推；未来一段时间豆粕市场将继续弱势行情，震荡筑底，期间即使出现反弹，高度也有限。

　　主力合约M1205在2010年底部位置2750处获得支撑，加之国储收购政策出台以及期现价差缩短甚至倒挂，下跌空间不大，短期仍将2750点附近震荡筑底。后期关注美豆出口情况、南美天气以及采购方节前备货的启动。