一、行情回顾

　　进入10月，欧美债危机进一步恶化，全球商品市场恐慌情绪加剧，正如我们预期，焦炭价格难以摆脱系统性风险而独善其身，10月下旬连焦价格继续探底，主力合约跌幅达6.81%；随后，焦化联盟在山西召开市场分析会议，建议负担城镇煤气等事关民生的焦化企业按30%的限产幅度之外，其余一律限产50%，受到沪钢价格反弹等利好因素的提振，连焦价格在底部区域出现反弹，11月中旬主力合约上冲2080关口，自低点反弹幅度达到10.33%；在强势反弹过后，连焦价格重回2000整数关口下方震荡，短期在基本面无明显好转的背景下，连焦价格或继续围绕2000一线上下波动。

　　图1：焦炭主力合约价量对比图

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　　资料来源：宏源期货研究中心

　　二、国内经济增速放缓 商品承压

　　首先，增长偏快，需求不足。预计2011年我国GDP增长9.3-9.4%，无论是从纵向还是横向看，都是一个较快的增速。但经济的高增长主要靠投资拉动，而非最终消费。当前国内经济增长虚胖，结构发展不平衡。受高投资影响，中间需求旺盛，但最终需求即消费不足，今年1-9月份实际消费增速仅为10.8%，同比回落了4.0%。因为物价上涨，掩盖了消费增长的不足，商品市场承压调整，多数品种基本面并无明显好转，需求不景气，如钢材、焦炭等行业供应相对稳定，因此整体运行呈现弱势。

　　其次，政策不紧，扭曲明显。今年货币政策总量继续偏松，主要表现在两个方面：一是货币供应量只有低于12%才属于偏紧，1-10月份我国M2增速依然高于12%，而且这还是在2009年极度宽松和2010年宽松货币政策基础上；二是实际利率。当前实际利率为-3个百分点，明显偏低。由于银行实际利率偏低，导致大型企业争抢贷款，无形中挤压了中小企业的贷款空间，不得不转向民间借贷，从而抬高了民间借贷的利率，造成了中小企业借贷出现了银行贷不到，民间贷不起款的情况。

　　第三，通胀见顶，楼市将调。随着推升CPI上涨的三大因素，粮价、蔬菜价格、猪肉价格的相继见顶，四季度国内CPI将回落到5%左右，PPI将保持高位波动，不大可能出现中期的下降趋势，如果房价出现大的变化，PPI将随之向下调整。此外，判断房地产市场的两个指标，房地产开发投资和房价近期双双出现调整，这将拖累下游钢材消费，从而制约焦炭价格的上涨幅度。

　　三、供给过剩格局对焦炭价格形成压制

　　中国炼焦行业协会数据显示，目前我国焦炭产能已突破5亿吨，而2011年焦炭产量在4.2亿吨左右，产能过剩的局面仍没有改善。根据统计局数据，2011年10月中国焦炭生产数量3573.9万吨，同比增加10.71%；1-10月份中国焦炭累计生产数量为35802.6万吨，累计同比增加13.4%。国内最大产焦地山西省9月份焦炭生产数量为758.8万吨，同比增涨6.32%；1—10月累计生产数量7580.9万吨，整个行业产能仍然过剩。当前国内焦炭仓库存储数量已高达9630万吨，创历史新高，倘若折合成消费算，这些仓库存储数量等于国内4.3个月的消费量，国内焦炭供应严重过剩。另外，我们从焦炭港口库存来看，自2011年7月份以来，天津港(600717,股吧)等主要港口保持高位，截至11月25日，天津港焦炭库存在143万吨左右，连云港(601008,股吧)库存在39万吨左右，供给压力依然不减。总体来看，供给过剩的格局明显对焦炭价格上涨形成较大压制。

　　图4：焦炭月度产及同比增速走势图

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　图5：国内港口焦炭库存

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　四、两头受压焦企亏损导致联合限产

　　自9月份以来，由于上游焦煤价格不断上涨、下游钢材价格下滑，加上焦炭行业本身一直处于产能过剩状态，议价能力不断被削弱，焦化企业面临着两头受挤的局面，盈利能力持续下滑。我国钢铁行业占焦炭消费比重达85%左右。而在近期，下游钢铁市场受宏观经济增速减缓、资金流动紧张、终端需求不振等多重不利因素叠加影响，钢企运营困难，下调焦炭采购价以求成本摊薄的诉求强烈。特别是进入四季度，银根偏紧，北方地区下游市场进入淡季，市场波动较大，各焦化企业应该采取自救行为，坚守“限产不降价”的理念。山西焦化(600740,股吧)企业协会10月28日发布文件，提出一系列关于焦炭市场联合限产的建议，全行业除承担城镇煤气等事关民生的焦化企业按30%的限产幅度之外，其余一律限产50%。

　　对于炼焦煤来看，受国内固定资产投资和房地产开发下滑影响，钢铁和焦炭产量低迷，但作为国内乃至国际的稀缺煤种，焦煤供给集中度较高，尤其作为我国炼焦煤第一生产大省的山西资源整合使得大量的小煤矿迟迟没有复产，西南最大的产煤省贵州为保电煤供给限制煤炭出省，而在动力煤供给紧张的背景下，为保电煤供应各地也将减少焦煤入洗量，焦煤供给明显受抑，焦煤价格仍将坚挺。就进口焦煤而言，目前在国际焦煤领域仍拥有官方定价权的澳大利亚将对煤炭开征矿产资源税，同时试行碳排放税，国际焦煤价格的提高将部分传导至国内，并提高外部企业买矿成本和投资门槛，影响煤炭供给，长期支撑炼焦煤价格。

　　图6：淮南1/3焦煤、澳大利亚主焦煤价格

　　资料来源：宏源期货研究中心、wind

　　图7：澳大利亚BJ煤炭现货价格指数

　　资料来源：宏源期货研究中心、wind

　　图8：螺纹钢毛利率

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　五、结论及投资策略

　　综上所述，近期外围市场不确定因素仍存，市场投资情绪不稳，国内大宗商品价格在底部区域形成震荡走势，连焦主力合约J1201在前期钢价反弹以及焦化企业限产的利好带动下出现反弹，但由于行业基本面无实质好转，价格将再度回到弱势运行，我们预计年内将持续弱势震荡的格局。

　　操作上，针对投机客户，我们建议短期内在1950-2050区间高抛低吸，由于目前基本面整体偏弱，整数关口压力渐显。针对产业客户来讲，由于近期钢材价格持续在底部震荡，部分钢厂减少焦炭采购量，焦化企业库存依旧维持在高位，目前市场弱势难改，建议焦化厂可逢反弹选择部分卖出套保策略。