2012年的白糖将呈现“紧宽松”状态，同时大宗商品也有出现通货膨胀行情的可能性，再叠加季节性，可以大致勾勒出一个走势：春节后供给充分、需求萎缩，没有相应的利好支撑，同时一季度欧洲可能还面临着较大的风险，因此一季度糖价下跌的可能性较大，可能会下跌至5月中下旬，等待夏季备货行情的开启。如果欧洲问题能够在年中取得有效进展，而中国和美国经济增长出乎市场预期，6月份或许是季节性和宏观面配合的最佳做多时机。按季节性分析，白糖在10月份左右可能会出现下跌，但是如果整体商品市场较好的情况下，可能会维持强势。2011年白糖受基本面强劲支撑，表现相对较强，但是由于2012年现货基本面供过于求，白糖表现可能不如2011年那么抢眼。

　　

　　第一部分 2011年行情回顾与总结

　　 2011年是笔者接触证券市场以来感觉最混乱的一年。年初战争使得原油价格飙涨；然后由于经济增长放缓，各国收缩流动性使得在证券市场出现下跌；6月开始一波基于预期的反弹，但随即被欧美债务危机打断；10月份开始，夹杂着市场的恐慌心理和政府的救市行动，市场进入震荡走势。

　　 就具体期货品种而言，黄金今年一枝独秀，原油走势次之，国内白糖走势相对较强，曾在年中创历史新高，其他商品均呈现大幅下跌趋势。具体情况见下表：

　　

　　 郑糖今年总体呈高位震荡走势，走势曲线符合往年的季节性规律。SR1201全年累计下跌4%，年均收盘价为6826，较去年年终收盘价6648要高出178点。因此，就笔者看来，2011年白糖实际上是个“宜多不宜空”的品种，所谓“宜多不宜空”并不是指其处于多头市场，没有下跌的趋势，而是指相对别的品种来说，空白糖的机会成本较高。从相对走势来看，白糖今年有两个相对走势偏弱的时段，分别为8月中旬到9月中旬与11月中旬至今，其他时间均跑赢商品指数。具体到今年不同时期的走势，2月份开始，由于春节消费旺季的过去，以及新糖的大量上市，宏观政策的紧缩，使得白糖走弱，到五月下旬形成年内低点；随后开始的夏季消费高峰推高糖价，在8月份创下历史新高；随后开始下行趋势，并在11月中旬以来加速下跌。总体看来，白糖走势验证了季节性规律。

　　 图1：SR1201与文华商品指数走势

　　

　　 数据来源：文华财经 长江期货

　　 总结：由于供给面偏紧，在整体市场环境偏弱的情况下，白糖走势显得较强，说明商品基本面是决定价格走势的主要因素，同时也提供了一个基于基本面的跨商品对冲策略，在2011年即多黄金、白糖，空其他商品。

　　第二部分 2012年还将是纠结的一年

　　 一、不乐观，也不要太悲观

　　 相比2010年末市场对2011年的乐观情绪，现在市场对2012年的看法相对谨慎了很多。

　　 市场担忧欧洲债务问题，担忧中国经济增速下滑，担忧美国失业率不能降低，担忧美国的房地产市场迟迟不能走出低谷，担忧油价维持高位对经济的负面效应。但是，我们也应该看到积极的一面：

　　 1、欧债问题的解决虽然一波三折，但是毕竟在前进。我们看到了德国开始变得更加积极的态度。

　　 2、中国在2012年将开始实施相对比较积极的财政政策来推动经济增长，保障房建设政策也将继续得到加强。在内需保持稳定增长的前提下，经济或许没有那么悲观。

　　 3、美国经济总体不错，美国股市在今年更是表现非常抗跌，失业率小幅下降，出口增加。

　　 4、由于通货膨胀率的降低，各国紧缩的货币政策开始逐渐转向，流动性比2011年要宽松。

　　 当然，笔者也不过于乐观，毕竟目前全球经济并没有一个稳定的增长点：欧洲问题的解决必定带来欧元区经济增速的下滑；中国正面临经济转型的阵痛，以前的高速增长是不可持续的；美国的就业数据也并不是十分乐观；新兴的经济体，如巴西、俄罗斯等也没有展现出强大的经济活力。

　　 图2：美国GDP表现尚可

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 图3：美国失业率回落

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 图4：全球货币紧缩政策转向

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 图5：中国存款准备金率下调

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 二、欧洲债务危机：经济问题还是政治问题？

　　 2011年欧洲债务危机演化的过程似乎让我们看到了一场政治闹剧，涉及到欧元区国家、英国、美国、中国以及IMF等各方。本来是经济问题的债务危机演化成为政治问题，欧洲各国的领导人忙得不可开交，并且有几国政府更换了领导人。政客们参与谈判时有诸多目标：个人的政治生涯、政党的利益、国家的利益、整个欧元区的利益以及全球经济作为一个整体的利益。由于利益不一致，导致了欧债危机解决出现很多波折。但是笔者认为，虽然上述目标不完全一致，但是在存在共同利益的前期条件下，各方最终会达成一个折中的方案，虽然过程会非常曲折。从目前各大研究机构的分析来看，最终的解决以政府印钱为手段，但是具体方式难以预测。

　　 虽然笔者对各方达成统一共识，形成救助方案较有信心，但不认为其能从根本上解决经济问题。因为债务问题本质上是经济问题，必须通过缩减财政开支、加快经济增长才能最终实现平衡。而缩减财政开支势必拖累经济增长，在经济增长没有找到新的发动机的情况下，经济增速下滑将是大概率事件。

　　 三、存在哪些可以预料的风险

　　 （一）欧债危机

　　 即使欧洲政客们就很多具体的细节达成协议，欧洲债务危机也难以在彻底解决，毕竟它本质上是经济问题。即使通过各种政策使得货币供给增加以货币化债务，消费者信心短期内难以弥补，银行业难以大手大脚的发放贷款，经济实体终将会受到影响。因此，如果经济增长低于市场预期，或许恐惧重新来到，打压风险资产。

　　 （二）中国房地产市场

　　 中国的房地产市场风险是市场普遍关注的焦点。不仅担忧房地产市场的萎缩导致中国经济需求不足，形成增速下滑；还认为存在由于房地产市场崩盘带来银行坏账的风险。但是中国居民的负债比例较低，完全不能和美国的房地产市场崩盘前的杠杆比例相比，因此我们认为由于房地产市场崩盘带来银行业坏账风险的可能性较小。同时，我们也认为房地产市场崩盘的可能性较小，首先中国政府的政策控制能力较强，其次中国城市化带来的需求依然较为旺盛。

　　 （三）通货膨胀

　　 笔者认为随着各国开始降息和量化宽松，可能会推动大宗商品价格重新开始上涨，由此引发通货膨胀。而通货膨胀又会使得各国政府改变其重新宽松的货币政策，打压市场。但是，从大宗商品价格上涨到通货膨胀到来，存在较长的时滞，明年由CPI上行导致的货币政策压力可能性较小。

　　 （四）华尔街的救赎

　　 今年爆发的“占领华尔街”运动被很多人忽视，主要是因为该运动没有明确且一致的行动纲领，没有有力的组织体系，甚至出现了某女学生通过参与该运动在华尔街找到工作的闹剧。但是笔者认为，该运动的影响远远没有体现。后续的可能性包括对金融企业的更为严厉的监管、美国对富人征受更多的税收等。而2011年很多金融巨头频频裁员，特别是一些直接面向投资的部门裁员更为明显，预示着未来金融企业可能缩减风险头寸，从而打压市场。

　　 （五）中东地缘政治

　　 中东地缘政治难以预料。如果爆发严重的危机，导致原油价格快速上涨，将会对经济产生雪上加霜的影响，抑制经济增长。

　　 总结：总的来说，2012年全球经济有很多消极的因素，同时也有很多积极的因素，其中货币政策由紧转松和美国经济增长将是最大的看点。经济缓慢复苏的可能性较大，同时也会伴随各种宏观事件而出现波动。我们认为2012年会比较“纠结”。

　　第三部分 现货供需“紧宽松”

　　 一、为什么说是“紧宽松”？

　　 所谓“紧宽松”，是指从供给来看，2012年将会是供过于求的一年，而从较长的时间来看，由于前几年的连续减产，使得全球库存降低明显，存在较大的补库存要求，供给也存在潜在的紧张情况。因此，我们认为2012年将是白糖供求“紧宽松”。如果天气情况较好，我们的产量符合预期或者超预期，会使得咱们的供求比较平稳；如果天气出现异常，将会导致供给偏紧升温，或会导致炒作。

　　 表2 ：全球产销库存数据

　　

　　 资料来源：WIND 长江期货

　　 从国内来看，我国将继续面临偏紧的供给面。产量可能继续维持1200万吨的规模，需求在1400万吨左右，缺口需要用进口来弥补。

　　 图6：中国食糖供需平衡表

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 下游需求方面，依然维持较高增速，基本没有受到宏观经济环境的影响。截止10月份的下游行业累积同比增速果汁饮料最低为12.39%，碳酸饮料最高为27.92%，均明显超过GDP增速，从总体来看，也要快于去年的行业增速。我们预计，随着人们生活水平的提高，明年的增速将不会明显下滑，提供了较好的需求保障。

　　 图7：下游行业累积增速

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 因此，笔者认为，在下游需求刚性上涨的情况下，明年虽然供给面会出现一定的宽松，但在巨大补库需求的情况下，不至于有多大的下跌空间，将呈现“紧宽松”状态。如果出现天气方面的异常，会使得供给面重新出现紧张的情况。

　　 二、关于国内白糖市场的一些思考

　　 （一）季节性被验证

　　 我们曾经在《长期视点：白糖基本面分析及后市展望》中对白糖现货价格的季节性进行过分析，并总结了其中的一点规律：一般来说，糖价在元月份开始上涨，至三月份后开始回落，五月份到达全年的最低点。随后，开始一年内最大的上涨行情，直到10月份达到全年高点，随后下滑。我们用2002年至2010年的下游行业产量数据进行季节性分析，也可以得到很多有意义的结论。我国的食品饮料行业的季节性波动与我国几个传统节日密切联系。2月份的春节、6月份的端午节和9月份的中秋节是我国几个非常重要的传统节日，成为饮料、糕点、饼干等销售的旺季。同时，夏季的饮料需求也是非常重要的影响因素。这些因素的叠加，使得行业的季节性比较明显。每年产量的低点在2月份，其主要原因是春节企业放假所致，随后产量一直增加，到9月份达到高点，随后下跌，在10月份后，企业又开始为春节销售进行生产准备。如果我们把子行业的产量进行总和，并进行季节性分析，并将其和白糖价格的季节性走势进行比较，可以得到以下结论：下游需求的季节和现货价格有一定的相似，并且往往领先于现货价格走势。这说明下游需求是推动现货价格波动的主要原因。在下游需求旺季来临前，现货企业需要提前进行备货，从而推高白糖价格。掌握下游需求的季节性以及白糖价格的季节性，使得我们对白糖期货价格走势的节奏可以有一定的把握。在外在宏观环境较平稳的情况下，在季节性上涨时做多和季节性下跌时做空，相对会有比较高的成功率。

　　 2011年的市场走势基本验证了季节性规律。

　　 图8：季节性验证

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 （二）内外盘走势

　　 中国的白糖产量供不应求，需要进口大约200万吨，占我们的消费量约14%，因此国外原糖价格对国内有一定影响。但是出于保护国内产业的角度出发，对进口配额管理比较严格，可以抵消一部分外糖价格的波动。因此美糖和国内糖价的走势呈现的明显特征是波动幅度不同，美糖波动性要大大高于国内白糖价格波动性。从2006年开始的收盘价显示，美糖经调整后的标准差为0.416，郑糖经调整后的标准差为0.268；此外，从走势看，长期走势基本一致，相关系数达到0.902，但是短期可以出现背离。

　　 图9：内外盘走势

　　

　　 数据来源：文化财经 长江期货

　　 因此，美糖走势对郑糖的指引意义没有有色金属和豆类强，我们需要进行一定的折扣。

　　 （三）进出口和国储糖对市场的影响

　　 由于我国白糖产量在可以预见的几年内，都将供不应求，因此进口将是弥补供需缺口的主要途径，而国储将是抹平波动的第二个途径。

　　 我们可以把进口和国储作为连接国内糖市和全球糖市的缓冲器。而进口和国储的量一般通过进口配额进行管理。

　　 随着这几年我国进口量的持续增加，进口量占我国产量和消费量的比例逐年上升。这样势必导致国外糖市对国内糖价走势的影响。如我们在上面的分析，由于我国进口配额管理，使得国外糖价的波动性被打折扣。但是由于进口占比逐渐增加，以后内外盘的相关性会增加。或许会加大国内糖市的波动性。

　　 笔者前期曾就国储抛售对国内糖价后期走势的影响进行过数据分析，结果是基本没有影响。或许，国储抛售改变的是基本面的供需紧张情况，是一种潜移默化的过程，短期影响并不明显。

　　 因此，我们认为进口和国储只是缓冲器，其量的扩大只是提高了内外盘市场的相关性，短期可能影响市场走势，但长期并无影响。我们只需要理清全球整体供需状况，将可以把握市场脉搏。

　　 图10：通过配额管理，利用进口和国储调控国内糖市

　　

　　 数据来源：长江期货

　　 （四）替代性因素

　　 高糖价会导致替代产品的使用，挤占白糖的市场份额，这一点已经有所体现。首先是我国的淀粉糖产业发展迅速，近几年年均增量接近100万吨。其次，与下游保持接近20%的产量增速不同，我国的白糖年均消费量增速是只有约5%，说明增加的糖类需求已经被部分替代。因此，在考虑到替代性消费后，我们也可以合理认为5%的白糖需求增速是可以持续的。

　　 图11：淀粉糖产量

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　第四部分 关于大宗商品的思考

　　 一、一个不成熟的逻辑分析框架

　　 第一步，我们提出一个假设，并由此进行逻辑推导得到一个对后市的看法；第二步，对开始提出的假设设定一些验证指标，并及时跟踪这些指标；第三步，将跟踪的指标和我们假设预设的方向进行比较，如果统一就证明前期设定的方向是正确的，否则说明市场出现我们没有认识的问题或者新的变化，需要修改我们的假设和设定的后市看法。涉及到操作层面，可能在预设假设时就可以进行入场，因为市场可以炒作预期；在指标显示相反是就要离场；如果指标显示一致方向，则可以继续持有或者加仓。

　　 案例一：2011年初铜走势

　　 2010年末，市场普遍预期2011年铜会有大牛市行情，基于以下两个假设：1、中国需求旺盛，特别是春节后的补货需求；2、流动性泛滥。按照这个逻辑，在铜供给紧张的情况，中国需求旺盛将使得库存下降，中国进口增加。而第二个假设的逻辑推断是存在问题的，笔者在后面会有分析。

　　 图12：交易所铜库存和LME铜价格

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 图13：中国铜进口量

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 我们对第一个假设的判断指标进行跟踪，可以发现不管是库存还是中国进口量，都和我们假设的逻辑方向相反，可能意味着我们的假设是错误的，因此应该改变我们对后期的预期，而LME铜走势也在2月份做头向下。

　　 案例二：2011年7月份整体市场行情

　　 2011年七月份初，由于前期经济的下滑，市场普遍预计会出台政策刺激，而当时市场的走势也体现了这种预期。当时市场主要预期是国内流动性会有所改善，或有降存款准备金的政策出现；政府会推出较大力道的基础建设投资计划，特别是水利和保障房建设；汽车产业政策或有些许松动。

　　 在7月份，市场一直在这种预期中前行，CRB指数上涨，上证指数也走的不错。但是政府迟迟不就这些可能性进行表态，对从紧的货币政策也不松口，我们跟踪的指标和我们的预期出现背离，可能证明我们的假设已经失败。适逢7月下旬欧美债务危机爆发，使得市场开始走弱。当然，本段走势在7月初利用预期入市也是有所斩获的，不过需要按照设定的指标出现背离的情况获利了结。

　　 图14：7月份市场走势

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 案例三：2011年11月份的白糖行情

　　 因为春节采购，白糖每年年末一般会有翘尾行情。今年市场同样有这样的预期，不过因为全球原糖产量供过于求，多空分歧激烈。由于今年天气情况异常，我国南方甘蔗产区可能出现推迟开榨的情况，普遍预期要晚15天左右，导致11月份和12月份上市新糖较往年要少；此外，今年春节较往年要早10天左右。因此我们可以合理假设，需求提前和新糖大量上市推迟会不会导致短期的供给短缺？

　　 顺着这一假设，我们可以通过现货市场的成交价格和成交量进行验证。目前的情况出乎意料，因为现货市场并没有如预期出现采购，成交清淡的情况一直持续到12月中旬。这个是不合常理的，因为春节采购一般要提前两个多月。但是到11月中旬都没有出现采购，使得市场出现困扰。在利空的打压下，投机资金也开始做空白糖远期合约，现货市场也支持不住，出现下跌。从这样的情况看，似乎我们的假设已经被证明是错误的。不过考虑到春节备货是下游必须的行为，而下游可以通过按需采购来往后暂时延迟采购，所以在12月初并不是决定性的时刻，合理的推断是得等到采购开始出现再来检视现货价格的波动情况。假设成立的第二个条件是开榨比往年推迟，导致短期内新糖上市较往年要少。时间证明了这个推断，根据中国糖协最新数据，截至2011年11月底，本制糖期全国已累计产糖61.98万吨（上制糖期同期产糖70.48万吨），其中，产甘蔗糖14.11万吨（上制糖期同期产甘蔗糖30.76万吨）；产甜菜糖47.87万吨（上制糖期同期产甜菜糖39.72万吨）。因此，今年12底以前，新糖供应量减少已成定局。

　　 因此，对这个假设的证明，暂时还没有结果，我们可以等到水落石出再下结论。

　　 图15：2011年10月份以来的白糖现货价格和期货价格

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 二、关于大宗商品的一些思考

　　 （一）成本支撑的思考

　　 成本支撑是我们在进行大宗商品走势分析时经常用使用的因素之一。但是在我们使用该因素进行分析时，却往往发现其并不起作用，明明到了生产商成本价，就是止不住的往下跌。之所以出现这样的情况可能存在的一个原因是我们对成本的定义。

　　 例如有色金属，对于冶炼企业来说，成本是矿石成本、运营成本、人力成本、资本利得成本等的合计。我们在计算成本时，往往把矿石成本作为外生变量，直接用市场的矿石价格作为计算基数。但是，矿石成本不应该是外生变量，而是内生变量，因为它会随着金属价格的变化而变化。比如某时，矿石价格为10000/吨，我们按此计算的金属成本为15000元/吨，如果目前市场价格跌到14000元/吨，我们就不能说出现了成本支撑，价格一定会反弹。因为随着金属价格的下跌，矿石价格也会下跌，从而降低我们的成本。而对矿石来说，成本有资源成本、人工成本、开采成本和其他运营成本。其中，资源成本是最重要的，同时也是不好计量的。所以，在整个金属的价格中，我们能够勉强确定的是整个生产链中人工成本，开采冶炼成本、运营管理成本等。我们通过估计一个合理的资源定价成本，才能确定一个合理的金属成本，这个成本的支撑力度才会较强。

　　 就农产品而言，也有很多不同的成本计算方法：国家收购价，生产成本法等。以白糖为例：今年各地方政府的甘蔗收购价位500元/吨，对应7000元的白糖价格，这个是市场认同的第一个成本；其次是按照500元/吨甘蔗进行生产计算的成本，加上基本利润和增值税，大概在6000元/吨-6300元/吨左右。我们还可以计算一个成本，就是把基本利润去掉，计算甘蔗成本加上人工费用等可变费用，得到的一个最低成本，假设为5300元/吨（其间的人工成本和运营成本为大概估计）。如果市场价低于这一成本，企业将不会进行生产。

　　 政府制定的7000的联动价格实际上意味着现货价在此以下，将不会导致政府机构的价格管制措施；价格在6300左右，企业可以获得基本的利润，但是没有达到他们的预期，如果没有后市的上涨预期，企业会选择顺价出售；6300-5300区间，企业会出现惜售，但是由于生产仍然存在，所以供应仍在；价格跌到5300以下，企业开工越多越亏损，会出现供给减少，推升价格。当然考虑到白糖品种生产集中的特殊性，一般都会先进行生产，所以即使在5300以下，以不会出现没有白糖的情况，但是由于前几年糖厂收益颇丰，故而他们可以屯糖惜售来抬价。

　　 从运行机制来看，可能在每个成本价都会有现货企业的抵抗，但是真正的有效支撑还是在5300附近。当价格下跌迅速，击破5300以后，现货企业的拒售反应才会使得价格回升。

　　 图16：不同白糖假设成本价

　　

　　 数据来源：长江期货

　　 （二）金融属性和商品属性

　　 金融属性和商品属性也是我们在分析中经常使用的一个工具。商品属性很容易理解，基于其使用价值产生的交换价值。金融属性是商品属性的衍生属性，建立在商品属性之上。或许可以用一个不恰当的例子进行说明：铜矿本质上也是石头，其之所以能够被赋予金融属性，完全在于其商品属性。商品属性的本质在于其使用价值，因为被人们所需求，所以人们才愿意为商品付出价格。

　　 如果以上推理成立，那么我们可以认为金融属性永远是附属性的，虽然不排除短期占据主要地位。因此，我们可以发现即使在商品大牛市中间，金融属性推高了大部分商品的价格，如果某种商品的商品属性方面出现问题，也能导致截然相反的走势。最好的例子是2006年以来的伦锌走势。2006年开始，锌受供给受限影响，走势强劲，而同期CRB指数走势平缓，锌和CRB的比值上行明显；到了2007年初，大量锌矿的开启导致伦锌见顶下跌，而CRB指数则开始向上突破，直至2008年7月份。

　　 图17：LME锌和CRB指数走势

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 同样，如我们在第一部分分析的，今年整体大宗商品市场是空头市场，但是黄金和白糖则走势相对强劲。因此，我们不要过高估计金融属性的影响，供需才是商品价格变动的根本原因，而在目前生产率较高的情况下，需求更具有决定性影响。

　　 （三）流动性行情的“吹气球”假设

　　 流动性行情一般是指各国央行向市场注入大量流动性后，由于通货膨胀预期所导致的大宗商品价格上涨的行情。从美国网络泡沫破灭后，全球各大央行就一直在向市场注入流动性，使得新世纪的大宗商品价格上涨迅速。当然中国经济增长也是不可忽略的因素，因为其提供了大量需求，而需求才是价格上涨的最终推动因素。

　　 我们假设流动性可以导致“吹气球”行情，那么我们也可以合理的认为气球要进一步膨胀，必须得不停的往气球里面吹气；如果不继续往里面吹气，而只是维持前期的空气量，并把气球扎起来，考虑到不可能完全密封，空气会慢慢漏出，气球会慢慢的缩小；当然，还有一个很重要的结论是不停的吹气，迟早会把气球吹破的。

　　 我们可以把时间调回2010年末，分析当时的情况。2010年末，各大投行均看好大宗商品价格，原因是流动性和中国需求。但是2010末可以预见的是，新兴国家已经开始收缩宽松货币政策，发达国家可能会维持低利率，美国QE3是否能推出存在很大争议，因此继续注入流动性的可能性较小，从而大宗商品的泡沫行情可能性较小。

　　 时间回到2011年末，各国均开始转变货币紧缩政策，欧洲和美国还面临继续量化注入资金的需求，如果在需求不大幅萎缩的情况下，出现新一轮的“吹气球”行情是可能的。至于会不会吹破，什么时候吹破，难以预测。

　　 三、2012年会不会出现通货膨胀行情？

　　 市场预期的2011年通货膨胀行情没有出现，原因很多，首先是经济增速不尽人意，需求不振，其次是流动性收缩，再次是欧洲债务问题打压市场人气。但是如前我们在宏观部分的分析，2012年出现了一些变化，使得笔者对2012年的通货膨胀行情有了一丝期待。

　　 （一）大通胀的延续？

　　 如果说我们假设目前还处于21世纪以来的大通货膨胀阶段，可能会有很大的争议。但是从长周期来观察，是可以这么说的。

　　 图18：20世纪70年代黄金、CRB指数和标准普尔走势

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 20世纪70年代的大通货膨胀历时十年，以黄金价格上涨最为显著，达到18倍；CRB指数整体上涨了3倍以上，标普指数上涨不到1.5倍，如果扣除通货膨胀因素，将是负收益。

　　 图19：20世纪80年代至90年代黄金、CRB指数和标准普尔走势

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 上世纪80年代至90年代是美国股市的黄金年代，标普涨幅最高曾达到近12倍，而CRB指数和黄金却累计下跌40%左右。

　　 图20：21世纪以来黄金、CRB指数和标准普尔走势

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 本世纪以来，CRB指数和黄金重新上涨，而标普指数基本没有涨幅，实际收益为负。

　　 2008年金融危机使得CRB指数出现腰斩行情，视乎是意味着本世纪以来的通货膨胀行情已经走完，但是随后的2009年和2010年，CRB指数创出新高，而黄金在新世纪更是年K线11连阳。如果说CRB指数代表整个商品市场，黄金则更能够代表通货膨胀行情。历史数据来看，CRB指数和黄金走势基本一致，区别在于其波动幅度。现在黄金上涨趋势尚好，意味着通货膨胀行情依然继续。那么我们可以把2008年商品市场暴跌归结为一个阶段性的扰动，而不是趋势的终结，毕竟通货膨胀行情的两个基本因素（流动性泛滥和股市萎靡）并没有实质性的变化。

　　 （二）存在政策刺激空间

　　 2010年由于大宗商品价格急剧上涨，并推动了主要新兴经济体和欧元区的物价指数，在2011年各国货币政策主流是紧缩。经过一年的紧缩，以及危机带来的需求萎缩，使得通货膨胀率下降，给各国腾挪赋予了较大的空间。

　　 图21：各国CPI开始走低

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 此外，如果刺激政策导致大宗商品价格上涨，也需要一定的传导时间才能传导至CPI，不至于行情没有启动就被政府政策压制。

　　 图22：CRB走势提前CPI转折

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 （三）行情确认的一些可能指标

　　 按照我们前述的逻辑分析框架，需要找到几个指标进行跟踪确认。

　　 一个可能的指标是利差，反应全球资金避险情绪。如果避险情绪缓解，那么美国和欧洲主要国家债券的利差将缩小。

　　 图23：美国、法国、德国国债利差

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 此外，我们也可以关注主要的商品输出国货币走向和股市走势，主要逻辑是如果市场看好大宗商品，那么主要的大宗商品输出国的货币将会升值，股市也会有较好的收益。

　　 图24：澳大利亚、巴西货币与CRB指数

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 图25：澳大利亚、巴西股市与CRB指数

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 我们也可以关注大宗商品相关的股票指数走势，例如MSCI原材料和采矿类股票指数等。

　　 图26：MSCI行业指数

　　

　　 数据来源：WIND 长江期货

　　 总结：虽然本部分内容是文章篇幅最多的部分，但是很多论述是基于笔者本人的一些不成熟的思考。对于2012年的通货膨胀行情，我们进行了一些分析，同时也提出了一些验证指标，但是存在很多其他的分析思路和验证指标，请读者自行分析考虑。

　　 第五部分 寻求供求“紧宽松”下的投资机会

　　 如前所述，笔者认为2012年的白糖将呈现“紧宽松”状态，同时大宗商品也有出现通货膨胀行情的可能性，再叠加季节性，可以大致勾勒出一个走势：春节后供给充分、需求萎缩，没有相应的利好支撑，同时一季度欧洲可能还面临着较大的风险，因此一季度糖价下跌的可能性较大，可能会下跌至5月中下旬，等待夏季备货行情的开启。如果欧洲问题能够在年中取得有效进展，而中国和美国经济增长出乎市场预期，6月份或许是季节性和宏观面配合的最佳做多时机。按季节性分析，白糖在10月份左右可能会出现下跌，但是如果整体商品市场较好的情况下，可能会维持强势。2011年白糖受基本面强劲支撑，表现相对较强，但是由于2012年现货基本面供过于求，白糖表现可能不如2011年那么抢眼。

　　 总体来看，2012年白糖走势可能和2011年基本相似，跌幅有限，上涨空间也不大，呈现高位震荡，同时需要关注整体商品市场的走势，顺势而为。  

    作者机构：长江期货