一、2011年商品市场回顾

　　图1 2011年商品波动重心下移

　　对商品市场而言，2011显然不是一个好年份：国内商品重心逐级下移，大部分品种经历2010年下半年的疯狂后开始了一轮惨淡的下跌行情，上一年明星商品棉花整年跌幅超过27%，稳居跌幅榜亚军之位。而熊市冠军橡胶在2月创出43500的历史高位后呈V型反转、一路走低，全年跌幅达35%；同样的昔日明星商品白糖在2011年上半年依然风光无限，8月之前震荡走高并创下牛市新高点，之后在政府的调控下连续下挫，全年跌幅超过16%；此外，锌、铜跌幅超过20%，pta、pvc、塑料等化工品跌幅也在20%左右。黄金今年表现较佳，全年涨幅为3.35%。而油脂油料的表现仍可用抗涨抗跌来描述，大豆下跌了4.15%，菜籽油、豆油、棕榈油跌幅分别为12.43%、14.55%、14.82%。2011年商品市场承受了中国货币政策收紧、全球经济增速放缓等宏观经济压力，也遭遇了日本大地震和核泄漏、地缘政治紧张、占领华尔街、欧元区主权债务危机等黑天鹅事件，同时，欧元区解体论、中国崩溃等各种市场言论考验了市场心理、干扰了市场运行节奏，商品在利空层出不穷、狂轰滥炸下低下高昂的头颅。展望2012年，美国经济走向、中国经济形势和宏观政策以及欧元区主权债务问题是决定全球经济和商品走势的重要因素。对油脂油料市场而言，我们关心新年度全球油脂油料市场供需情况是如何演变的，市场关注的焦点和炒作的题材集中在哪里？

　　二、2012年油脂油料市场展望

　　（一）宏观经济：全球经济增速放缓为大概率事件

　　美国方面，经济数据有所改善，但仍未找到驱动经济发展的新经济(310358,基金吧)模式和行业。在2011年第四季度全球经济一片哀嚎时，美国经济不断交出一份份亮丽的数据，市场对美国率先走上复苏充满期待。而事实上，在其局部数据改善的背面，我们不能忽视其他一系列更加严峻的数据：失业率仍然维持在相对高位，居民财务状况恶化，政府方面，目前美国的国债余额超过14万亿，GDP占比重达95%，如何消化巨额赤字是美国政府要面对的严峻挑战。根据奥巴马政府的计划，美国在未来10年要削减财政赤字总额2.5万亿美元，势必拖累美国经济表现。更加现实的问题是美国次贷危机已经正式宣告之前依赖金融市场创新推动经济发展的模式已经无以为继，在找到新的经济模式或行业之前，美国经济复苏之路依旧坎坷，希望美国带领全球经济走出泥沼只能说是美好的愿望。

　　图2 2012年各月欧元区部分国家主权到期债务（单位：百万美元）

　　欧洲方面，困扰全球经济和金融市场的欧洲债务问题仍是焦点所在。目前规模扩大后的EFSF基本能在2012覆盖主要国家的主权债务偿还问题，但根本上解决欧元区主权债务问题将是漫长的、需要变革的一个过程。主权债务问题本质上是高福利、高消费和较低经济增长之间的矛盾，要解决这一问题，首先需要减少政府支出，降低国民工资收入和福利，这是一个将激发社会矛盾、引发社会和政权安全问题的改革过程，必将是一个缓慢、长期的博弈过程。同时，欧元区主权债务也让各成员国认识到，欧元区之间由于国家之间资源禀赋、经济结构、发展水平及文化背景的差异，仅仅是货币政策统一是远远不够的。要想成为稳定而强大的经济联合体，欧元区成员国必须强化各国之间的财政约束，并逐步走向财政一体化。横亘在欧元区各国面前的，将是一条漫长的、绕不开的改革之路。

　　中国方面，2012年经济将面临经济增速下滑和物价仍处于高位的局面。从经济增长来看，欧美国家深陷囹圄，外需不振将导致出口放缓，难以为中国经济高速增长提供动能。而国内房地产方面，自2011年全面调控房价以来，地产价格已经出现了价跌量缩的局面，从政策基调来看，2012年房地产调控从紧的趋势不会改变，部分企业将出现资金链断裂甚至破产。由于房地产是下游产业，它的减速会导致中游、上游企业如钢铁、水泥、家具及各种建材、装修行业受到不同程度的影响，对GDP将形成较大的负面冲击。而宏观经济政策方面，2011年8月份开始通胀见顶，之后逐月回落，进入下行轨道。宏观经济政策由此奠定微调基调。首先是货币政策逐渐转向，12月初，存款准备金率下调0.5%，以货币宽松促信贷宽松的政策取向日益清晰。其次，财政税收政策方面，为个人及小微企业减负、刺激私人投资和消费增长的政策意图也愈发清晰。在中央经济工作会议上政府明确提出，当前经济增长下行压力和物价上涨压力并存，部分企业生产经营困难。会议提出了“稳中求进”的工作总基调。随着宏观经济形势的变化，“稳增长”的重要性再次凸显。而欧美等发达国家仍将维持相对宽松的货币政策，过多释放的流动性或将涌入国际商品市场，中国输入性通胀可能卷土重来。同时，国内劳动力、资源、原材料价格依然处于上涨格局中，物价的变数依旧很大，通胀管理依然是政府重要的任务。

　　图3 中国基准利率走势图 图4中国CPI走势图

　　（二）油脂油料供需格局：供应仍然偏紧

　　从全球主要油料作物产量来看，2011/12年度六大油料产量小幅减少。从分项上来看，棉籽、棕仁核和花生、葵花籽产量出现了一定幅度增长，但油菜籽和大豆产量出现了下降，其中油菜籽产量下降了0.9%，大豆下降1.9%。

　　表1 全球主要油料产量 单位：百万吨

　　图5全球油籽供需平衡图（单位：百万吨）

　　根据美国农业部的估算，2011/12年度大豆产量将比前一年度减少约500万吨，减少部分主要来自美国，美国产量将下降为8200万吨，减少约800万吨。而阿根廷大豆由4900万吨增长为5200万吨，而巴西大豆维持在7500万吨左右。而出口方面，巴西2011/12年度出口大豆3800万吨，首次超过美国成为大豆第一出口国。而且比较美国、巴西两国种植面积和增长潜力，我们虽不能判断巴西是否就此替代美国成为大豆出口第一大国，但我们肯定的是未来一段时间内，美国出口份额将下降，价格低廉的巴西大豆将越来越多进入世界和中国市场。

　　图6巴西大豆出口将快速扩张（单位:百万吨）

　　中国方面，今年大豆进口较2010年出现了明显了下降，市场认为中国旺盛的进口需求遭遇拐点，今后几年将面临增长疲弱的格局。对此，我们分析后认为此观点有失正确，原因有三：其一、进口同比出现减少，并不能就此断言出现拐点，中国2002年、2004年也出现过进口减少的情况，但近10年总体来说仍是快速增长的格局；其二，2011中国进口在今年出现回落是因为2010年基数较大。2010年，国内相关企业因通胀预期强烈而加大进口力度，导致全年年度进口为5479万吨，较2009年大幅增长近30%。而2012年全年进口在5200万吨左右，虽落后于2010年，但比2009年也有20%的增幅。因此，从数量上来讲中国大豆进口仍然非常旺盛。其三，从成因上来讲，今年以来国内油厂压榨利润处于持续亏损的状态，且持续时间之久、亏损幅度之大为历史罕见，油厂减少压榨，降低产能，进口大豆囤积在港口，导致港口库存一直处于历史高位，12月库存高达680万吨。随着国内食用油限价制度取消和国内cpi回落，企业压榨利润逐步回升，更多大豆进入贸易和压榨环节，大豆压榨行业需求疲软的格局将得到改善。

　　从植物油的产消情况来看，明年植物油的供应格局依然延续近期的偏紧格局：美国农业部预计产量将从1.46亿吨增长为1.52亿吨，消费量将从达到1.44亿吨增长为1.50亿吨，同时，库存为0.12亿吨，库存消费继续下降，2011/12年度为创记录新低的8%。

　　图7食用油库存消费比连创新低（单位：百万吨）

　　表2 2011/12年度全球油脂油料供需表

　　 豆油方面，全球豆油产量将从4.12千万吨增长到4.30千万吨，消费从4.1千万吨增长到4.31千万吨，但期末库存下降到2.41百万吨，是93/94年度以来的最低库存。07/08年度以来，豆油库存连续下降，造成豆油价格处于高位，主要的原因是生物柴油在全球的推广，特别是大豆主产国阿根廷和巴西的大力推动，使得越来越多的豆油进入能源领域，有效的增加了豆油的需求。

　　根据美国农业部公布的数据，2011/2012阿根廷和巴西豆油产量将达到751、710万吨，同比分别增加33万吨、19万吨。而用于制作生物柴油的豆油需求量分别为265万吨、209万吨，分别增长40万吨、9.5万吨。2012年，阿根廷豆油总产量的35%进入生物柴油制造领域；同时阿根廷生物柴油消费近年来偏向国内消费的结构性变化愈发明显，我们预计更多的阿根廷豆油将进入能源行业，导致全球的豆油供给趋紧。

　　巴西方面，能源与人口争夺粮食的情况没有阿根廷严重，主要是阿根廷生物柴油原料单一的依靠豆油，而巴西生物柴油原料除豆油外（制成的生物柴油占近70%），还包括棉籽油和动物脂肪制造.其中动物脂肪制成的生物柴油占近20%。但是巴西豆油能源化进程非常快速，目前用于制造生物柴油的豆油已经占近产量的30%，大有步阿根廷后尘之势。

　　图8巴西和阿根廷豆油能源化进程（单位：千吨）

　　图9 阿根廷生物柴油消费偏向国内消费（单位：百万升）

　　棕榈油方面，2011/11年度产量为5.05千万吨，消费量为4.83千万吨。其库存消费比继续下降为11.1%。作为主要生产国，马来西亚和印尼通过出口，为全球提供棕榈油。马来西亚2011年度产量创近期新高，造成马盘棕榈油连续走低，但在年末，马棕榈油在周边市场弱势的背景下强力反弹，反映的是天气变化而形成的天气升水。根据美国气象局的统计，10月和11月代表拉尼娜现象强弱的ONI值分别为-0.1和-1.3，已经有较大概率形成一次拉尼娜现象，将造成南半球降雨增加和北半球降雨减少。美国气象局模型显示，拉尼娜现象将至少延续到5月，将影响马来西亚、印尼棕榈油产量以及美国大豆种植和生产。我们仍需要重点关注拉尼娜现象能否形成以及它的强度、持续时间。

　　菜油方面，2010/11年度菜油全球生产量预计为2.27千万吨，而消费量为2.28千万吨，库存水平从1.01百万吨下降为0.97百万吨，中国方面，产量菜油产量从5.07百万吨下降为4.95百万吨，消费从5.96百万吨下降为5.69百万吨，进口将达到80万吨。我们认为，近年来中国菜油进口出现了较大的变化，相对于油菜籽，企业更加愿意直接进口成品菜油而不是进口菜籽在国内压榨，已经反映了企业的压榨环节利润微薄，压榨业务不具备吸引力的现状。作为国内可以做到自给自足的唯一食用油，菜油已经被政府相关部门视为保卫国内食用油安全的主要工具，可从菜油和油菜籽的产量和进口结构的变化来看，目前的情况并不乐观。

　　三、操作策略

　　综上所述， 2011/12年度主要油料产量将小幅下降，主要是大豆和油菜籽出现了一定幅度的减产。而主要油脂的库存消费比连创新低，首要因素是植物油食用消费稳步增长，而工业消费特别是生物柴油的旺盛需求推动下高速增长。但宏观经济面的系统性风险导致包括油脂油料在内的商品陷入不断寻底的局面。展望2012年，国内大豆收储，有效的抬高了油脂油料价格底部，今年大豆和油脂的低点，即4200区域的大豆、8600区域的豆油、7600区域的棕榈油和9200区域的菜油价格已然接近中期价格底部，2012年或将呈现震荡上行的特点，操作上应该坚持逢低买入为主。但全球经济依然处于风雨飘摇之中，经济复苏将是缓慢的曲折的过程，中国经济政策出现了微调，但总体上仍从紧，希望商品市场出现较大的涨幅恐怕也是不现实的。当然，还有一种复杂的情况是美国在上半年继续推出宽松的货币手段，中国为保增长低基准利率，货币政策全面转向，则商品市场将迎来一轮新的泡沫。除了宏观经济面，我们还需要关注的题材包括：天气变化特别是拉尼娜能否形成、美国原油若长期位于90之上，生物柴油概念能否被市场发掘等。

　　在空间方面，我们认为大豆波动重心将在4200-4500之间，豆油波动重心在8600-10000区间，棕榈油在7600-9200之间，菜油在9200-11000之间。