一、行情回顾

　　2011年国际金融市场动荡不安，继2008年金融危机之后全球经济再次面临严峻的考验。欧债危机不断恶化，三大评级机构屡屡调降欧元区国家主权债务评级；美国经济反复无常，期望中的复苏迟迟未到，经济增长与劳动力市场不尽如人意；日本遭遇强震海啸，经济复苏无望；中国、印度、东南亚等新兴经济体在经济增速放缓和通胀压力不减的夹缝中艰难生存。

　　在恶劣的宏观环境下，铜价先扬后抑，走出一波过山车式的行情。2010年末至2011年初，受到美国推出QE2的影响，全球流动性充裕，经济复苏预期乐观，带动铜价走强，伦铜一举冲上10000美元的高位，在2月中旬更是达到10190美元，刷新了历史高位。但随着QE2的结束，欧债危机开始蔓延，全球流动性日趋紧张，铜价急转直下。年末伦铜价格回撤至7300美元/吨水平，而沪铜回撤至55000元/吨的水平。

　　图1 沪铜主力合约2011年走势图

　　数据来源：中信建投期货整理

　　细分铜价年内走势，可以发现，历年来热炒的“中国因素”开始褪色，而欧美经济引发的避险情绪成为铜价走势的主导因素。年初至6月下旬，中国连续6次上调存款准备金以及两次加息，紧缩的货币政策始终是上半年压制铜价走势的主要因素，不过此阶段伦铜跌幅仅6%。而6月下旬至10月初，美国主权信用评级遭遇下调，美国实施QE3 的市场预期破灭，由此引发伦铜暴跌，而之后欧元区债务危机蔓延又主导了年末铜价走势。

　　铜自身的基本面上来看，供需由紧平衡开始转向略有过剩，不过过剩量有限，对铜价难以形成决定性影响。

　　展望2012年，铜价最主要的因素仍在于三大宏观因素，分别是：欧债危机进展、美国经济复苏程度以及中国CPI拐点出现后的政策拐点及经济拐点。鉴于宏观环境仍然存在较大的不确定性，预期2012年铜价将在2011年基础上有所回落，

　　第一部分：宏观因素

　　一、全球经济前景暗淡，债务危机短期难以解决

　　1、解决欧债危机仍任重道远

　　毫无疑问，欧债危机仍是2012年全球经济最重要的影响因素。此次危机究其根本，是欧元区国家经济结构失衡导致的入不敷出引起的，虽然欧元区各国正在竭力解决问题，但是这种结构性失衡的现状不改变，危机很难真正过去。10月底欧盟峰会达成包括希腊债务、EFSF扩容以及银行业资本重组在内的一揽子欧债危机应对方案，但就欧元区统一财政契约、欧洲稳定机制规模等关键因素并未达成一致，所以市场对欧盟峰会成果充满失望，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延的趋势进一步加强，多个国家的国国债收益率持续攀升。

　　　　而部分欧元区国家2012年到期债务远远高于2011年，政府还债压力仍然很大，而经济增长却不见好转，根据OECD11月会议上的预测，欧元区2012年GDP增速仅为0.2%，欧债危机从根本上来看仍前途渺茫。此外三大评级机构不断推波助澜，陆续调低欧元区国家主权评级，更是加重了深陷债务泥潭的欧元区国家融资与还款难度。

　　　　若在明年2-4 月大量债务到期前，欧盟仍未就EFSF 扩容方案细节等重要问题进行敲定，并且也未能提出更有建设性的解决方案，欧元区国家可能陷入困境。个别国家出现债务有序违约，部分银行倒闭，甚至部分重债国（如希腊）有可能会被暂时踢出欧元区而建立起“防火墙”进行隔离。

　　不过目前来看，大规模债务违约、欧元区解体的极端情况还是难以发生。一旦欧元区陷入流动性困境，包括美联储在内的各国央行的货币政策放宽的力度会加码，毕竟欧元区国家的债务敞口涉及到法国、德国以及美国。类似于08 金融危机那种断崖式衰退的局面不大可能会出现。

　　综上所述，明年欧元区陷入温和衰退的可能性较大，且会出现欧洲央行多次降息的可能，由于债务到期高峰主要集中在上半年，下半年欧元区的经济衰退的步伐可能会企稳，其经济有可能会在中国等新兴市场国家的快速恢复以及美国的温和复苏步调下有所好转。

　　2、美国经济缓慢复苏

　　美国一直没有从金融危机的阴影中走出来，经济在复苏与持续衰退之间起起伏伏，GDP增长不尽人意，失业率居高不下，房地产市场复苏缓慢，奥巴马政府压力巨大。

　　不过在欧债危机深化的背景下，2011年下半年，美国经济却出现相对好转的迹象，居高不下的失业率出现松动，房地产市场开始出现复苏迹象，制造业也持续稳固在50%的荣枯分水岭上方。

　　　　从以上诸图可以看出，目前，美国经济当中的两大顽症之一劳动力市场略有好转，美国新增非农就业人数有望持续向好，失业率高位状况明年也有望出现一定程度的改善；另一大顽症—房地产市场也有望逐步恢复。目前新建住房销售已有企稳回升迹象，在占目前美国房地产市场大头成屋销量也有所好转。而全美二十大中城市房屋价格指数也出现了企稳的迹象。房地产市场的逐步恢复将有利于美国经济的复苏。

　　当前，消费支出仍是美国经济的主要动力，其占到经济总量的三分之二左右。今年第三季度美国GDP 环比折年率反弹至2%，主要就来自个人消费增速的强劲反弹。

　　　　综上所述，美国经济随着劳动力市场及房地产市场的好转，明显有望呈现温和复苏的态势。根据OECD11月预测，美国GDP增速在2012年及2013年分别为2%和2.5%。不过由于全球经济不确定性因素较多，美国经济复苏也难言稳固。2012年美国的目标仍是延续目前宽松的货币政策以促进经济增长。

　　3、中国经济—通胀拐点后的政策拐点及经济拐点

　　在此次危机中，以中国为代表的新兴经济体的状况虽然与美欧比起来要好的多，但是依然步履维艰。2010年底至2011年上半年，为应对通胀压力，中国政府于2010年11月份开始密集调控货币政策，经过连续6次提准及2次加息后，中国通胀拐点已经开始显现，但此时中国经济增速也已经开始出现放缓的迹象。据OECD11月预测中国2012年GDP增速将回落至8.5%，2013年恢复增长至9.5%。

　　　　前期召开的2012年政治局会议传递了明年两大宏观调控政策：实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持宏观经济政策的连续性和稳定性。政府2011年季度报告中一直把保增长、促进物价稳定当作首要目标，2012年仍要坚定不移的执行和完成这个目标，但是可以看到，随着CPI和GDP增速双降的现状，政策目标顺序已由此前的“防通胀，调结构，保增长”调整为“稳增长，调结构，防通胀”，明年货币政策松动的可能性较大。

　　从三大经济板块的问题来看，2012年经济发生反转的机会非常小，疲软将是大趋势，欧美经济将在债务风险的传导过程和政府的痛苦挣扎中温和衰退，新兴经济体也在小心翼翼的博弈中艰难度日，OECD11月预测全球经济2012年GDP增速将放缓至3.4%，有色金属整个行业也会在这样的大环境下难以走出像样的反弹。

　　二、宽松货币政策预期所带来的投资机会

　　1、美国继续保持宽松环境

　　面临着增长复苏缓慢与欧债危机可能带来的流动性冲击，美联储屡次重申将维持宽松的货币政策。除将低利率水平维持至2013年外， 美国9月宣布推出新一轮非常规举措以提振经济，即不推出QE3而是进行扭转操作，通过出售本已持有的剩余期限在3年及以下的4000亿美元中短期国债，并用该部分资金来购买剩余期限为6年至30年的中长期国债。而如果美国经济受欧洲债务危机拖累再度出现负增长的情况，美联储也没有完全排除QE3的可能性。

　　2、欧元区被迫维持低利率

　　欧洲利率自金融危机之后一直低位徘徊，今年4月欧洲央行为了抑制通货膨胀，宣布加息0.25%，由于欧洲经济表现极为疲软，新行长德拉基走马上任之后，已连续两次宣布降息0.25%以促进经济增长，预期未来一年内会陆续降息以应对欧债危机的负面影响。

　　　　3、中国货币政策从紧到定向宽松

　　如前文所述，随着中国通胀拐点及经济拐点的出现，央行11月30日宣布12月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，国内货币政策已经开始出现松动的迹象。但是基于维持通胀调控的成果和针对目前仍处于高位的通胀水平，在不出现较大的经济下滑风险的情况下不大可能全面放松信贷和货币政策，但是针对经济放缓的趋势和外围环境的风险，将停止持续的紧缩策略，并将适度放松对特定如中小企业的流动性支持。当CPI同比增速下降到4%以下的时候，货币政策放松的动力才真正到来。

　　　　　　　　　综合各国央行的货币政策来看，2012年为应对流动性紧缩的困境，宽松货币政策将成为主流。而通过分析2009年至今铜价走势，可以看出美联储的QE1、QE2对铜价有着重要的作用。量化宽松对全球金融市场和欧美的消费有很大的刺激作用，流动性的宽松通过金融市场提升有色金属价格，而消费的上升带动了有色金属的需求。

　　尽管2012年随着美国经济缓慢的复苏，美联储不一定会推出市场期盼的QE3。但随着欧债危机的蔓延及全球经济增长乏力，一旦美国经济下行趋势再度出现，QE3的可能性也是存在的，哪怕只是预期升温也将能显著支撑金属价格。此外，欧洲央行为解决欧元区债务危机，宽松甚至是量化宽松货币政策也在市场预期之中。而中国伴随着经济的减速，近两年来紧缩的货币政策一旦出现松动，这个全球最大的铜消费国所引发的铜需求增长预期也值得期待。一旦三大经济体货币政策出现实质性的宽松，铜价将出现反弹。

　　三、铜供需面分析

　　一、铜供应从缺口转向略有过剩

　　世界金属统计局(WBMS)12 月14 日公布的数据显示，2011 年1 至10 月期间，全球铜市供应过剩34.34 万吨，而2010 年全球铜市供应过剩1.82 万吨。而据2011年10月4日ICSG公布的预测数据来看，2011年全球精炼铜供需缺口约20万吨，2012年供需缺口约为25.6万吨， 2013年全球铜市供需将接近平衡。不过据CRU公布的数据显示，2011 年第四季度全球铜市场预计缺口29.4 万吨，全年铜供需缺口在38.8 万吨，而2010年全球铜市供应过剩26.9 万吨。各个机构预测数据各不相同，但由于全球经济放缓，铜需求下滑造成供需由紧缺转向平衡乃至过剩已是不争的事实。

　　　　尽管全球铜供应可能出现过剩，但罢工及劳资纠纷导致了全球铜原料供应风险较大。2011年，因原料供应问题导致减产11万吨，因罢工和天气原因导致的生产中断减产9.1万吨，2012年因生产中断导致的减产将达到70.4万吨。2011年下半年持续不断的罢工因素预示着供应风险增加。7月初自由港迈克墨伦铜金矿公司旗下印尼铜矿工人罢工、智利因天气影响造成生产中断。7月中旬，智利国营Codelco公司工人进行了为期24小时的罢工，随后工人重返工作岗位。7月22日消息，工会领导人称，智利铜矿Escondida的工会工人开始进行24小时罢工，要求加薪。自由港旗下的Grasberg矿山自9月份以来罢工持续近3个月，仅有月75-80%的产能处于运营状态，该公司试图长期关闭Grasberg矿山。同时，自由港旗下秘鲁Cerro Verde矿商从9月底也进行了罢工，产能开工率仅有66%。在赞比亚，2个中国拥有的铜矿也出现了罢工。仅有Teck旗下的加拿大Higjland Valley矿山在劳工合约变更过程中没有发生罢工事件。11月，印尼Batu Hijau矿山也出现为期4天的罢工，印尼Grasberg和秘鲁Cerro Verde罢工仍在继续。

　　此外，全球最大的产铜国—智利出现产量减少的现象。根据智利发布的最新铜生产的数据显示，世界上35%以上的铜矿今年的供应量要明显低于过去两年的水平。从1-9月智利累计铜矿产量低于2010年同期的4.5%。智利已经有多年没有持续的增长，目前智利的铜矿产量已经降到了12个月的平均产量之下。

　　综上所述，尽管全球经济衰退引发铜过剩的担忧，但这种担忧对铜价影响十分有限，且近两年来，铜价受到宏观经济因素的影响多过自身供需基本面。

　　二、中国需求仍值得期待

　　由于中国铜消费占全球消费量的40%之强，中国经济增速放缓的忧虑一度引发市场对铜需求前景的悲观看法。但结合国内用铜行业的发展局势来看，中国需求仍值得期待。

　　　　2011年下半年开始，随着精炼铜进口量的大幅攀升，直接带动中国精炼铜表观消费量屡创历史新的记录，10月份中国精炼铜表观消费量创出77.81万吨的历史记录，1-10月份中国精炼铜表观消费量为655.65万吨，同比增加4.35%。不过，考虑到中国政府持续调控的影响，中国铜实际需求量很可能低于这个数据，5月份持续回升的精炼铜进口量很大程度上是融资铜所致。

　　　　铜的下游是电线电缆、建筑、交通运输、家电等领域，受宏观经济的影响，建筑、家电等需求疲软，未来几年内铜的需求增长点主要着眼于线缆行业的发展。 电线电缆行业是国内仅次于汽车行业的第二大产业，对铜的需求主要是电力电缆和变压器，即电网环节，近年来对铜的消费占国内铜消费总量的60%—86%，行业的发展情况将直接影响精铜需求。

　　根据电线电缆行业十二五规划的内容，由于智能电网建设、城镇化趋势以及铁路和地铁项目的带动，未来十年，线缆行业的增速达到8%及10%以上。其中，在智能电网方面，十二五期间将投资1.5万亿元，即每年平均投资3000亿元，输电网和配电网各占50%，新建智能变电站5100座，智能化改造1000座，使得到2015年覆盖我国88%国土面积的国家电网能够支撑9000万千瓦风电和800万千瓦太阳能发电的接入和消纳，保障80万辆电动汽车的应用。受此影响，尽管全球铜供给已出现过剩，但我国智能电网的发展将对铜需求形成强有力的支撑。

　　三、库存与基金持仓

　　2011年以来，全球三大交易所库存呈现先抑后扬的态势。伦敦金属交易所（LME）铜库存年初至9月底一直呈缓慢增加的态势，而在此期间，铜价一直在历史高位区间内运行。当9月铜价暴跌之后，伦铜库存反而出现持续性下降的态势，截止12月23日，伦铜库存为372300吨，较年初下降5250吨。上期所库存与伦铜库存变化趋势大同小异，截止12月23日上期所库存为82283吨，较年初下降49883吨，降至近几年来的历史低位。

　　仅从交易所库存与铜价变化趋势来看，当铜价快速走低后，库存消耗速度也随之加快，特别10月份以后，交易所库存下滑明显加快，表明了市场对铜价长期走势仍就保持乐观。

　　从COMEX基金在铜期货上的持仓情况来看，随着欧债危机恶化，全球流动性趋紧，基金在铜期货上的净头寸也从净多转为了净空。不过对比09年的大规模净空头寸，目前的净空头寸规模较小。一旦金融市场流动性好转，基金再度增加对铜的配置，必将再度推高铜价。

　　四、现货市场

　　2011年铜现货市场较期货市场表现较为坚挺，全年大部分时间特别是9月份铜价大跌之后，长江现货铜保持自升水状态，不过升水幅度也有限（800元以下），也侧面反映出铜大致供需紧平衡的情况。

　　四、行情展望

　　从2012年全年看，我们对铜价持上半年谨慎、下半年相对乐观的态度，关键还是要密切跟踪欧债危机、美国经济复苏力度和中国货币政策动向。

　　国外方面，尽管全球经济前景存在较大的不确定性，欧债危机也仍将肆掠。不过在全球货币政策宽松的背景下，一旦欧债危机出现好转（哪怕是赢得喘息的时机），又或者美联储推出QE3等情形下，铜价将迎来反弹。从时点上看，明年1、2季度欧元区重债国还债高峰来临，铜价将遭受较大压力。进入下半年，宏观环境将逐渐好转，铜价也将迎来反弹的契机。

　　国内方面，随着通胀拐点的来临，经济拐点与政策拐点对铜价影响好坏参半，不过总体上对中国经济软着陆的预期仍保持乐观。且从国内用铜行业发展发展趋势来看，电线电缆行业发展前景乐观，保障房的建设也确保了铜需求不会随着国内房价调控而大幅萎缩。

　　综上，铜价2012年将先抑后扬走出一波宽幅震荡的行情，整体上国内国际铜价难以超越2011年的高位，但其低位也不会较2011年低太多。我们对伦铜的运行区间预估在6000-9000美元之间，如果期间欧债危机出现恶化的迹象，铜价低点可能会测试5000美元。全年的价格运行中轴为7000美元-8000美元之间。沪铜运行区间预估在50000-70000元之间，极端情况下可能会下探40000元（可能性较小），全年的价格运行中轴为53000元至60000元之间。

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　　作者简介

　　朱遂科，中信建投期货研发部研究员，研究方向铜、黄金。