1月份，金属价格在美国经济数据连续向好提振了市场人气。同时，欧洲得益于欧洲央行长期再融资操作，意大利、西班牙等债务国国债收益率短暂下降，主权债务利率的走低刺激了风险偏好情绪再度增长，美元指数回调，欧元受到追捧，商品市场因此受益连续上升。虽然一个月内标普及惠誉先后下调欧元区内多国主权债评级，但市场并未给予悲观回应，相反，春节期间在美联储延长超低利率实施期限及保留再度宽松货币政策的声明中，国际金属市场再度连续单边上扬。节后，国内市场开市后铜价何去何从，笔者将从以下几个方面作详细分析。

　　1、美国经济短期乐观，中长期隐忧难排

　　去年第四季度美国经济按年率计算增长2.8%，为近一年半来最快单季增长。但由于此前两个季度表现灰暗，2011年全年美国经济同比仅增长1.7%，为1947年以来非衰退年份中增长最慢的一年。从GDP分项数据来看,上一季2.8%的GDP上扬中有2.35个百分点来自于私人投资，贡献度约83.93%，其中1.94个百分点来自企业补充库存，这也是2010年一季度以来投资及库存增加对GDP增长贡献最大的一个季度，企业在设备和软件上的支出亦同比增长5.2%，成为当季经济增长的亮点之一。美国去年第四季度房屋建筑投资按年率计算上扬10.9%，大大超出此前预期，不过美国房地产业总体规模相对于危机前仍然很小，市场活力仍然不足，因此短期内可能不会为经济提供太多能量。四季度GDP增长中个人消费仅提供1.45个百分点，贡献度略令人失望，且服务及非耐用品消费贡献度略不理想。

　　综合美国方面近期房产、就业、消费者信心指数及PMI等经济数据报告，有迹象表明企业投资在今年年初可能还会有更好表现，这令人们对一季度美国经济增长仍存乐观预期，但由于最终消费及欧债危机问题的潜在影响，中长期前景仍不能过份乐观。

　　2、美国货币政策有宽松预期，支撑金属价格

　　鉴于美国近期相对较好的经济数据，投资者关注美国的另外一个焦点自然转向其货币政策问题。美联储1月25日表示，现有超低基准利率将维持到至少2014年晚些时候，并预计失业状况将居高不下且通胀缓和。美联储还决定继续执行去年9月份宣布的扩大所持证券平均到期期限的方案，即将所持机构债与机构房贷抵押证券本金再投资到机构房贷抵押证券，并在标售新债时将到期国债展期。

　　货币政策依据来自于美联储对美国今明两年经济增长的预测的下调，同时认为美国失业率仍处于高位，企业固定资产投资增长缓慢，房地产市场依然低迷，不仅如此，欧债危机带来的国际金融市场波动给美国经济前景带来“显著下行风险”。可以看出，美联储对于经济前景仍不乐观，且再度加大宽松政策力度的可能。无论其依据基础是否可靠，但保留加大宽松力度的政策空间仍能从一方面抑制美元快速上升势头，并支撑国际商品市场。

　　3、欧债危机警报难除，继续令市场魂牵梦绕

　　关于欧债融资危机目前是决定市场趋势的主要因素，欧洲债务市场虽然在过去的两个月内一度出现收益率快速飙升的局面，但在2012年元月份并未深化。2月份将是欧债偿还的高峰，各银行年报也将陆续公布，且随着希腊债务减记谈判的持续及不断爆发新的国债收益率攀升，可以说欧债危机风险仍难解除，解决途径步履艰难且迫在眉睫。若欧元区危机失控将连同其它经济体的经济问题形成共振引发金融市场再次大幅振荡，并威胁全球经济复苏。对此，评级机构已连续发出警告，先是1月13日标准普尔将塞浦路斯、意大利、葡萄牙和西班牙的评级下调了两级，将奥地利、法国、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚的评级降低一个等级；接着是惠誉国际评级(Fitch Ratings)27日下调了意大利、西班牙、比利时、塞浦路斯和斯洛文尼亚的主权评级。

　　按理说，两大评级机构下调评级，将导致投资基金撤离危机国家的国债发行，引发一级市场利率上升，但市场并不为所动，从1月中旬以来，欧元兑美元处于稳步上升的通道之中，且意大利十年期国债收益率反倒降至6%以下水平。这主要来自于德拉吉接管欧洲央行后的长期再融资（LTROs）操作，操作把主要再融资操作(MROs)的平均利率定为此轮补充性LTROs操作的利率，通过固定利率的招标程序来实施，并将完全分配。通过比较每周公布的央行资产负债表可以发现，长期再融资操作已于去年12月23日扩大3350亿欧元至7013亿欧元规模，上次大力度实施再融资是2009年6月，当时实施规模为4200亿欧元。欧洲央行资产也从2011年初的19659亿欧元扩大到27062欧元。可见欧洲央行正通过向银行提供再融资释放流动性，而再融资利率明显低于债务国一级市场的收益率，因此，银行或投资者将实现完美的短期套利机会，欧洲央行已间接成为主权债的购买人，而风险相对转给了商业银行。

　　对于欧洲央行的这种操作，笔者结合其它分析师主流观点认为，此操作短期效应明显，但随着深陷债务危机严重的国家债务减记持续及范围扩大，欧洲商业银行肯定会考虑风险，有选择的使用再贷款资金。因此，中期来看，欧债问题的解决仍有赖于银行外资金的援助或债务减记，长期则必须靠稳定基金救援及区内财政统一的保障。随着偿债高峰的日益逼近，远水难解近渴，2月份欧洲将迎来最关键的时间区间，也将是最忙碌的一段时间。从当前形式来看，银行外资金尚无着落，若欧洲无法在偿债高峰到来前找到合适的解决方案并得到市场认同，则主权债收益率将再次攀升，融资危机也将吓退投资者，引发金融市场振荡，商品市场也将扩大波动幅度；若以希腊为代表的债务国出现无序违约及银行报表恶化，全球经济将因此受至重创，商品市场快速回落将再所难免，这虽然属于小概率事件，但难以完全排除可能性。

　　4、节后预期国内需求平稳，基本维持平衡

　　从近期市场走势来看，市场关注供需面方面的消息主要来自于国内市场。根据国家统计局最新数据显示，中国去年12月精炼铜产量为45.7万吨，同比增加8%；环比增加2%，月产量继续从历史峰值回落。同期，国内铜材产量102.7万吨，同比增长11.6%，环比减少2. 7%。随着铜价的波动及冶炼企业年度检修陆续结束，国内原生铜产量逐步企稳。从铜材实际需求数据来看，需求规模依旧较大，但同比增速已从过去高速增长时期连续回落至个位数后有所企稳。从现货市场反映来看，12月度现货销售相对于往年再次呈旺季不旺特征。节后交易情况仍不明朗，根据历史经验来看，随着开工率的陆续增加，精铜供应会逐步恢复正常供需，但节后第一个月下游需求一般不会出现太大幅度的上升。

　　5、国内进口铜继续大幅增加，加重国内供应压力

　　中国海关总署数据显示，中国12月未锻造铜及铜材进口50. 9万吨，较11月的45.2万吨上升12.6%；12月废铜进口45万吨，高于11月的43万吨。进口精铜及废铜的大量涌入料将继续对国内铜供应形成压力，另外去年持续的流动性紧张局面短期仍难完全解除，年度融资铜料会继续增加，因此，节后国内铜供应市场仍将充裕，并拖累国内价格弱于国外。

　　6、终端用铜主要行业产量略有好转，但增速回升不明显

　　铜主体消费终端产品去年12月产量略有回升，但单月绝对产量及同比回升并不明显，如电力电缆、集成电路、空调等主要用铜产品月产量同比从前期高速增长回落后，至今仍徘徊在个位数增速，集成电路同比甚至已经滑落至负增长。

　　从用铜终端行业房地产及汽车两大行业来看，2012年度房地产将迎来竣工高峰，因此建筑用电缆料将继续保持较大规模，但受房产销售的不景气，建筑拉动的装修用电线、家电及五金用铜难有大幅增长。整体来看，建筑拉动用铜基本保持规模稳定状态。同样，受国家优惠政策的退出及城市交通拥挤的因素制约，国内汽车在连续高速增长后，2012年有望进入平稳发展阶段。因此，总体来看，进入2012年春节后的国内现货铜供应仍将充裕，现货需求虽有回升，但难有出人意料的大幅火爆局面。

　　7、1月两市库存继续回落，LME库存降至40万吨以下

　　从伦铜库存来看，新年度1月LME铜库存连续下降，库存总量已回落至33万数量级时代，截至撰稿时库存为333125吨，较上月末减少37775吨，总量已跌破2010年11月份以来最低值。伦铜库存的降低，一方面来看于部分冶炼厂减产，如印度某大型铜冶炼企业的关闭，另一方面则通过国际贸易流入国内市场及其它发展中国家。COMEX铜库存基本保持稳定。上海期货交易所库存16日公布数据显示，1月库存较去年12月30日增加38426吨至131645吨，增幅达41%。国内铜库存的大幅增长与国内贸易进口大量增加及国内消费量稳定直接对应。国内库存的增长料将继续对国内铜价承压，并抵消LME库存的下降支撑效果。

　　总结与建议：

　　总的来看，目前铜供需基本面无较大改变，国内需求预期不十分乐观，当前影响铜价波动的关键因素仍集中于宏观经济面。从美国经济基础来看，短期内美国经济仍偏向乐观，且美国当局预期其长期发展仍具有较大不确定性，因此，美国货币当局保留前期宽松政策扩大空间，美国方面间接利多铜价。欧洲主权债务危机是影响铜价走势最关键的因素，目前来看其负面效应仍挥之不去，并将继续对金属价格形成压制，虽然欧洲央行已连续通过向银行提供再融资注入流动性缓和了债务国融资危机，但这是以债务国融资能力可控为前提的，若以希腊为代表的债务国出现无序违约，则央行注入的流动性将因银行规避风险而丧失作用。目前来看，希腊债务减记谈判仍无积极进展，欧债危机形势仍不明朗。在即将迎来的欧债偿还高峰期内，欧洲形势紧张。因此，笔者认为，2月份铜价将是一个大幅波动的月份，其方向性主要取决于欧债危机的进展，若欧债解决前景向好，则铜价有望触底回升，否则铜价难以抬头，甚至在欧债危机深度恶化的背景下有快速下跌的可能。（华安期货）

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