随着中国资本市场的开放、金融工具的完善，中国期货市场也正经历着越来越快的变化。中国期货公司历来以业务单一而“著称”，但随着资产管理业务逐渐的临近，中国期货业对于资产管理的需求也越来越迫切。2011年证监会批准基金试点专户理财，这标志着期货工具开始进入资产管理的范畴，有数据显示，越来越多的公募及私募基金正在利用或考虑利用期货工具参与资产配置，这打破了传统基金资产配置相对单一化的现状。而一旦期货资产管理业务批准，期货工具将正式进入各自营机构的“菜单”。

　　受制于中国金融政策以及金融市场起步较晚的限制，中国在资产配置方面落后于发达国家，尤其是在利用多衍生工具、多市场、多策略的资产配置方面，中国还仅处于萌芽状态，很多课题还处于理论研究阶段，而发达国家的金融机构如对冲基金、指数基金等则早已成熟利用全球金融市场及多金融工具大量进行资产配置以获取收益，中国在这方面虽然落后较多，但也可以看到其巨大的前景，而敢于第一个吃螃蟹的人也可能是获得巨大收益的第一人。

　　本专题将研究如何利用经济周期进行期货资产配置，此策略属于风险敞口型，不适合追求低风险或固定收益的投资机构。我们首先从美国市场开始，再逐步过渡到中国市场，最终达到全球市场资产配置，本期先研究美国市场资产配置。

　　一、 经济周期理论分析

　　任何一个国家的经济总是处于不停的波动之中，这样的波动一般分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀，根据美林证券的研究，每一个经济周期的变化都伴随着不同资产的优劣转换（本文所指的资产为股票、商品、债券，不包含现金，后同）。因此，把握好周期的变化并挑选出最优与最差资产从而进行反方向配置则可以获得巨大收益。

　　(一) 不同资产在不同经济周期中表现差异的原理

　　a) 哀退阶段

　　当实际生产能力下降到潜在生产能力之下时，企业的产能出现过剩，资源被大量的闲置和浪费，社会购买力出现下降，库存增加进而压低产品价格，物价指数随着产品价格的下降而下降，商品在这个阶段表现较差。GDP和CPI的双下降将促使政府采取降息及宽松财政政策等措施以刺激经济恢复到正常状态，从而使得这个阶段的债券收益出现增长。在哀退的后期，虽然从CPI及GDP上暂时还看不到经济恢复的迹象，企业的盈利表现也较差，但基于对未来上升的预期，估值出现大幅上升。通过实证研究发现，股市的复苏低点一般超前于经济哀退低点6-8个月。因此，在哀退阶段，债券一般是表现最好的资产，股市次之，商品表现最差，因为只有等到实际购买力出现上升，库存下降到正常水平之后，商品价格才会开始上涨。

　　b) 复苏阶段

　　当政府的刺激措施开始生效，实际生产能力向潜在生产能力靠近，企业的盈利也开始增加，这个阶段股市表现往往是最好的。企业开始消化前期库存，再加上对未来良好的预期，这个阶段的商品价格往往处于相对的低位或缓慢的回升过程中，其表现仅次于股市。在复苏阶段，债券的表现较难判断。在复苏阶段的初期，为了保持经济的持续复苏，政府往往会继续降息，当复苏到一定程度后，降息往往停止以观察刺激效果，有时还会加息以抑制过猛的复苏势头，因此，这个阶段的债券往往没有特定的运行方向，但在做资产配置时，可以结合利率变化做适当的债券配置，在复苏初期买入债券，在复苏后期则卖出债券。

　　c) 过热阶段

　　当生产能力继续提高，高于潜在生产能力时，产能利用率达到最大值，出现产不足需，CPI出现大幅上涨，商品价格也快速上涨。此时的企业盈利处于较高的水平，资源类股票带动股市继续上涨，股市的表现仅次于商品。由于通胀压力加剧，政府为了抑制经济过热，往往采取大幅加息措施，这个阶段债券将是表现最差的资产。

　　d) 滞胀阶段

　　政府的紧缩政策促使实际生产能力向潜在生产能力回归，但产出仍未达到完全满足社会需求的程度，因此，CPI还会继续上升，商品价格也将维持在高位或继续上涨，商品资产表现强于其它资产。虽然此时企业盈利尚可，但基于对未来的担忧，估值出现大幅下降，股市在这个阶段往往表现最差，尤其是在滞胀的后期。同时，此阶段的债券表现与复苏时期一样，较难预测，在滞胀初期政府往往继续加息以抑制经济过热，当经济开始明显回落后，加息往往停止，如果经济回落过快，有时还会减息以遏制过快的回落势头，因此，在资产配置时，可参考利率变化在滞胀初期抛出债券，在利率下降的滞胀后期买入债券。

　　(二) 理论资产配置

　　在不同的经济周期阶段，我们可以先根据理论资产表现的优劣来进行相应的资产配置，总的原则是通过期货市场买入表现最好的资产，做空表现最差的资产，对于某些阶段如复苏时期债券较难判断的情况，可参考实际利率变动，在同一阶段分不同时间做相应的多空配置。在资金比例分配上，可采用多空等值原则，如复苏阶段，我们买入股指期货、国债期货，做空商品期货，可25%资金配置于股指期货、25%配置于国债期货、50%配置于商品期货。

　　二、 经济周期划分

　　(一) 经济周期划分依据

　　经济周期划分是未来所有工作的基础，也是第一个难点。

　　周期划分一般以代表经济及通胀变化的指标为依据，美林证券采用产出缺口及同比CPI，但由于潜在产能较难估算，因此本文采用有统计学依据的同比GDP与同比CPI两个指标，理论经济周期如下：

　　(二) 美国经济周期划分

　　我们对美国从1982年到2011年24年时间进行经济周期划分，由于GDP为季度数据，因此我们结合美国供应管理协会的制造业PMI具体确定GDP季度数据中的最高或最低值。另外，本研究力求具有可操作性，因此，在每一个周期划分中均假定数据为当前值来确定当前所处的经济周期，如，当前GDP同比上升（参考PMI趋势）、CPI同比下降，则划分为复苏，而实际有可能GDP只是长期下降过程中的一个短期上升，但在当时是无法确定这一点的，因此，这样划分的经济周期较事后划分的经济周期更多也更细，但我们仍然可以考察这种方式所划分出的经济周期在实际资产配置中的效果。

　　采用这一划分原则后，我们划分出的美国经济周期如下图：

　　数据来源：Wind

　　我们观察这个周期划分结果可以发现，经济周期往往具有跳跃性，衰退、复苏、过热、滞胀并不一定连续发生，一是因为划分尺度的原因，二是因为经济本身就具有跳跃性，这大概和政府的政策有关。美林证券也明确的提到这一点。

　　根据这一划分结果，我们列出每一个经济周期的具体时间及相应代表性资产的波动情况：

     三、 资产配置根据

　　四、 收益测试

　　我们提取了从1982年到2011年每一天三种指数期货的收盘价，并按上面的资产配置方式及资金比例根据不同的经济周期买入或卖出相应的资产，为了取得接近于实际的效果，我们按略高于金瑞期货香港分公司所采用的客户保证金比率来确定实际可交易手数，SP500为10%；CCI为10%；10年期国债为3%。

　　在每一个经济周期的第一个交易日，我们均按200万美元的总资金进行资产配置，然后测试每一个经济周期过程中每一个交易日至最后一个交易日的累计净收益（中途不考虑平仓，不考虑手续费），以及从1982年第一个经济周期起点至2011年最后一个经济周期结束时的总共逐日累计净收益。

　　我们从累计盈利曲线图可以看到，整个收益曲线呈相对稳定增长趋势，而根据统计数据来看，按此经济周期划分方式进行资产配置，其获得正收益的成功率为84.61%，亦即若长期坚持这种策略，其收益将非常可观，这对于大型机构或需要长期在市的资金来说，无疑是一个不错的选择。

　　五、 资产配置调整

　　上面所演示的收益测试结果只考虑了在单个经济周期中持仓不变的情况，而实际操作中，这是较难实现也不明智的，事实上，我们在进行资产配置时可以采取多种调整以达到安全性与收益最大化兼顾。

　　(一) 资产配置时机调整

　　在划分完经济周期后，并不需要马上按资产配置策略进行相应的资产配置，而是可以结合基本面或技术分析来相对安全的选择配置时机，以2008.9—2009.7月的衰退周期为例，按照相应的资产配置策略，我们应该从9月开始买入SP500指数期货、10年期国债期货，卖出CCI指数期货，但此时金融危机正当时，股市正处于暴跌之中，我们完全可以先行买入国债期货、卖出CCI指数期货，然后等股市下跌企稳后再买入以完成整个经济周期的资产配置，而且还可以结合一定的技术分析，如SP500指数回升到60日均线之上时再考虑买入等等。

　　(二) 资产配置类别调整

　　本文所采用的收益测试是按相应的资产指数来进行的，但在实际操作过程中，我们不一定要选择指数，而可以选择相似的单个资产来构造指数以获取更大的收益。以衰退阶段为例，配置原则是买入股指、10年期国债，卖出CCI商品指数，但如果我们有能力判断出某些股票其未来增长将高于SP500指数、某些商品期货其跌幅将超过CCI商品指数，我们完全可以用所选择的股票及商品期货来构造股票指数及商品指数然后进行相应的配置，这样将获得比采用指数更大的收益，我们的最终原则就是：买入最强势的资产，卖出最弱势的资产。当然，要进行这样的操作也对我们的判断能力提出了更高的要求。

　　(三) 资产敞口调整

　　当完成资产配置后，随着行情的发展，我们完全可以在资产发展符合预期且势头良好时增加其头寸、对于与预期相反且发展势头强劲的资产减少其头寸从而扩大敞口，这样做的优点在于降低了风险、扩大了收益，使得整个收益曲线更加平稳，回撤率更小。

　　六、 资产配置操作难点

　　以经济周期划分结果为基础的资产配置从理论上看效果不错，但有许多难点需要解决，而这些难点是决定资产配置成功与否、收益是否可靠的决定性条件。

　　(一) 经济周期划分的数据基础

　　经济周期的划分是以数据为基础的，美林证券采用产出缺口与同比CPI进行周期划分，有的机构采用PMI与同比CPI进行划分，也有的机构采用同比GDP与同比CPI进行划分等等，但不管采用什么数据作为划分基础，很重要的一点是：划分出来的周期一定要能通过收益率测试，如果其收益率测试很差，成功概率很低，则说明采用这样的数据划分的周期不可靠，应重新选择数据。而且往往不同的国家经济结构差异巨大，不能采用相同的数据进行划分，需要找到最合适此国的数据。

　　(二) 经济周期划分的人为性

　　经济周期的划分是由划分者自己决定的，他的判断能力决定着划分的成功与否或划分出来的周期是否合理与尽可能的接近实际情况。因此，划分者的经验和能力在周期的划分中也是一个很重要的因素。

　　(三) 经济周期的预测

　　在实际的操作中，我们不能根据事后划分出的历史经济周期来进行当前资产配置，而要通过判断未来的经济周期从而进行资产配置，因此，预测经济周期就成为必须，但预测经济的发展趋势历来都是一个难题，要想做到准确的预测那是不可能的，我们所能做的就是尽量提高预测的准确率，要做到这一点，就只能通过与经济发展有关联的经济数据来辅助我们判断，也就是说要尽量选择能帮助我们预测经济发展的指标、反复验证其可靠性，然后通过多种指标来共同预测经济的发展趋势。在这一过程中，我们可能需要关注货币政策、财政政策、产业政策、政治变动，甚至还有天气变化等等。

　　七、 综述

　　期货资产配置对于中国来说还是一种比较新的交易策略，但随着金融市场的发展，中国的各种自营机构将会如雨后春笋般出现，使用的策略也会越来越丰富和完善，我相信，作为国外发达金融市场的一种成熟交易策略，期货资产配置也必将为中国的自营机构所接受，只要我们逐步的攻克其难点，这一策略也必将为广大机构投资者带来不菲的收益，我也将在未来的专题报告中逐步介绍我的研究成果，谢谢！