近期油脂市场存在一种逻辑:四季度国内豆油供应紧张(或者说去库存)。

具体逻辑为:

1)由于中美贸易冲突再次升级，美豆进口基本已暂停。而巴西大豆库存紧张，阿根廷有限，四季度大豆进口量或低于往年同期。

2)同时，受国内非洲猪瘟影响，豆粕走货不畅，油厂因此胀库被迫下调压榨量，豆油产量跟随走低。

3)再加上，中加关系也紧张，国储菜油不到20万吨，欧盟菜籽减产等，国内菜籽和菜油供应吃紧。

4)豆油需求一般是年内高峰。

那么这个逻辑可信吗?我们带着这一问题对豆油去库存进行探讨。

1.豆油库存走势不由己，外部影响因素众多，是动态的动态平衡

豆油是具有高替代性的附产品。

供给端看，大豆压榨主产品是豆粕，豆油是副产品，豆油压榨产量受制于豆粕需求量;进口渠道通畅，只有进口利润打开时才存在。

需求端看，豆油是油脂的一.种，国内第一大，全球第二大，棕油供应规模与其相当，油脂间具有高度替代性，油脂价差是影响食用需求主要因素，与原油比价是影响生物柴油消费的主因素。

所以，豆油供需不由己，外部影响因素众多，是-一个动态的动态平衡。

近六年豆油供给端变动幅度大于需求端，库存主要受供给影响。2014- 2018年受到国内蛋白消费高速增长影响，豆油供给超过了消费，豆油处于累库阶段，尤其是下半年，豆油库存不断创同期新高。2019年非瘟形势严峻，豆粕胀库油厂压榨下降，豆油库存同比下降，目前降至近四年最低水平。

2.111月前大豆到港量并不少，压榨受制于豆粕胀库

豆油第一梯度供给是通过压榨大豆而得。11月前大豆进口到港量并不少。

天下粮仓船期预报显示，9-11月大豆到港预估分别为910万吨、860万吨、800万吨、750万吨，9-11月累计到港2520万吨，同比+529万吨，较五年均值+414万吨。

中国买家还在海外采购，未来供给还有增加可能。事实上，12月大豆到港只要超过105万吨(或360万吨)，9-12月大豆累计进口就超过2018年(或五年均值)。

进口大豆足以满足压榨需求，油厂大豆压榨节奏受限于豆粕胀库。生猪存栏和能繁母猪存栏还在加速下滑，四季度生猪饲料悲观，再加上水产消费进入淡季，禽类消费存在天花板，豆粕需求量或将退化到2015-2016年水平。

2.2豆棕进口窗口打开，买家海外积极采购

进口是豆油第二梯度供给，是供给的有效补充。

16年以前，国内供给存在缺口，加上融资进口活跃，豆油单月进口量平均14万吨，单月最高34万吨。

16年以后，国内产量大于需求，豆油国内倒挂，进口量维持在4 6万吨。

近期油脂期货急速上涨，豆油和棕榈油多次打开盘面进口利润，中国买家海外积极采购南美豆油和棕榈油，船期为9-11月。菜油进口窗口虽然还没有打开，但是买家也在海外询价，只待盘面进口窗口打开。

公开数据，截至8月26日，天下粮仓的船期预报显示，棕榈油9、10月进口预估分别为50万吨和40万吨。中国买家还在采购，数据仍有变数。

2.3海外油脂供给充裕，来源广泛，进口供给可保障

首先，油脂进口不存在政策性壁垒。

其次，油脂进口品种集中于棕榈油、豆油和菜籽油，但来源广泛，供给量基本可保障。比如，棕榈油进口国有马来西亚、印度尼西亚等;豆油进口国有巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰等;菜油进口国有欧盟、乌克兰、加拿大、俄罗斯、哈萨克斯坦等。

最后，油脂进口贸易成熟，渠道顺畅，贸易商不见利润不采购。

3.1植物油总消费平稳，近三年平均年增60万吨或0.15%

2017年以来，国内油脂消费进入平稳期，同比变化不大，主要受到人均油脂消费平稳、及少油理念推广影响。但消费格局略有变化，动物油消费减少(猪油供应减少)，植物油消费增加。

国家粮油信息数据显示，2018/19年度(10月-次年9月)我国植物油消费量为3907万吨(同比+84万吨)，其中食用消费3523万吨(同比+83万吨)、工业及其他消费384万吨(同比+1万吨)。2019/20年度国内植物油总消费量为3927万吨(同比+20万吨)，其中食用消费3541万吨(同比+18万吨)、工业及其他消费386万吨(同比+2万吨)。

3.2油脂消费以供定需，预计18/19年度豆油消费量为1600万吨

消费“大饼”基本没变加上油脂可替代性高，油脂消费份额变化只能来自于各个品种供给的差异量，调节指标是油脂价差，路径为供给下降-价格相比其他油脂偏贵-抑制需求供需平衡(供给增加-价格相比其他油脂便宜-刺激需求供需平衡)。简单来说，油脂消费以供定需。

18/ 19年度豆油消费比较明朗。跟踪数据显示，18年10月-19年8月豆油累计表观消费量为1458万吨，9月表观消费需达到173万吨才能达到国粮预估(国粮预计18/ 19年度豆油总消费1631万吨)。作为参照，2018年9月豆油表观消费量为142万吨，近五年最高为149万吨。因此，我们对豆油消费预期相对谨慎，预计2018/19年度豆油消费量为1600万吨。

3.3四季度豆油消费变数大，最大难题是油脂供给不确定

19年四季度豆油消费变数较大，最大难题是油脂供给量无法确定，原因在于买家还在海外采购。

目前看，四季度豆油消费的主要影响因素如下:

利多: 1)猪油四季度供给最悲观，缺口约10万吨; 2)菜籽油去库存，远期船几乎没有。

利空: 1)豆油与棕榈油(低价油)、棉子油(低价油)的绝对价差处于高位，与花生油(高价油)的绝对价差处于低于,不利于消费; 2)四季度大豆压榨量大概率低于去年水平; 3)近期买家海外询价，只要盘面进口窗口打开，菜籽油、棕榈油进口量均可增加。

图表14的消费数据是综合市场信息、季节性规律及经验预估而得，目的是为了简单参照，准确性待验证。

4.豆油供给发生结构性改变，库存重新构建区间

18/ 19年度国内豆油供给96%来自于压榨，受非瘟影响，豆油产量下降，导致供给过剩幅度缩小，豆油去库存。

19/20年度豆油供给格局发生结构性改变，国内产量进-步下滑，直接进口占比攀升。库存逻辑也发生了结构性变化，从被迫增加变成主动管理，因此豆油库存进入重新构建期，很难再回到140万吨以上的高位。

进口扩大的预期下，11月之前国内豆油库存在120-135万吨间波动。我们担忧12月至明年1月豆油库存，届时两节消费释放，若中美关系未缓和、进口不能有效补足，那么豆油库存重心下移至接近或低于五年均值。