和讯特约

　　---广谱利率全线下调是市场逆转颓势的关键

　　2005年以来，流动性与股市的关联度不断提高，市场跟随货币周期而轮动。货币周期轮动的关键变量是货币供应总量M1和M2，而轮动的逻辑在于货币供应增量与货币政策的相互影响。2000年以后，中国股市经历了三轮宏观流动性周期，最新一轮货币宽松周期结束后转入紧缩，目前已处于底部区域，但对经济的悲观预期以及稳健基调的货币政策令宏观流动性在底部持续徘徊。近10年来中国货币供应主要由信贷增长和外汇占款构成，而目前这两个货币来源口径同时收窄，导致M1持续几个月跌破10%的历史临界值，流动性驱动股市大幅上涨的根基已经不在。目前国内信贷结构正在变化，储蓄存款和活期存款比例均持续大幅下降，而定期存款比例上升，货币流通速度降低导致企业活力下降，而资本市场可流动性不足股市持续承压。

　　目前货币周期已处于大幅回落后的谷底，但信贷大幅波动，存款流失严重并受到财政存款扰动，货币回升速度将缓慢而曲折，同时货币市场和信贷市场结构正在改变。货币市场流动性持续改善，隔夜shibor持续走低目前已逼近1.8%，正逐步接近2008年的水平，但借贷成本高企令信贷市场大幅萎缩，货币市场与信贷市场隔离。逼近8%左右的加权贷款利率令企业信贷需求萎缩，银行间宽松的流动性无法传递到实体经济，而下调存准率只能引导货币资金价格，对信贷市场成本降低作用不明显，而降息或是必然选择。目前资本市场风险溢价居高不下，导致市场整体估值水平PE被压缩至近10年的低水平，但目前估值低位徘徊对短端利率钝化，对shibor走低和票据贴现利率的下将不敏感，而估值回升的关键是广谱利率的全线下降，其中直接下调基准利率是关键。

　　历史上来看，货币周期处于低谷时，经济下行风险上升，政策出手推动流动性回升的路径是首先推动银行间资金面十分宽松，然后是通过广谱利率下调来引导信贷市场资金面宽松，同样是信贷增长低迷的2008 年，当时央行就采取了类似做法。考虑到目前通胀已进入明显的下降通道，4月CPI跌至3.4%令负利率时代终结，下调基准利率的空间已经打开。预计6-7月份CPI回落到3%以内是大概率事件，届时或为政策加力对冲的时间窗口，考虑到目前银行存贷利差处于历史高位，因此非对称降息或是主要方式，我们预计2012上半年和下半年各有一次降息。广谱利率下调是市场风险溢价下降的关键，但美元指数上涨是市场避险情绪和风险溢价上升的信号，2005年汇改以来多数时间美元与上证指数是负相关，而近期欧债危机令美元处于上升趋势令市场承压，目前美元已突破82的关键点位并正在冲击近2年来的高点。

　　从相对吸引力的角度看，资金利率是决定股市估值的终极变量。2012年以来，带有趋势指向性的3个月shibor持续回落，6月份已经降至4.1%附近，资金利率的持续下行会从预期收益率角度支撑股市估值中枢，但中长期市场估值有效的关键变量是考虑实体经济风险的贷款利率，目前居高不下的贷款加权利率需要货币政策主动引导才能大幅回落，而考虑到当前市场对可预期内的经济减速的充分反映，则估值的主动提升动力要远大于业绩引发的估值被动提升。从大类资产轮动来看，货币市场利率持续走低推升了债券小牛市，从2011年10月政策底托起的债券市场上涨已经持续了半年多，而与上证指数负相关的股债溢价FED目前已经处于历史高位，并且明显高于存款利率，预示上证指数已经处于底部区域，但走出底部需要等到债券市场牛市近尾声，也就是等待长端利率的明显下降。

　　目前来看，负利率时代终结为央行加息打开空间，货币市场流动性的宽松需要政策主动引导才能有效传导至信贷市场和实体经济，而广谱利率的全线下调是市场估值回升的必要条件。另一个抑制估值水平的因素是对经济的悲观预期，而一般在衰退阶段，货币政策刺激经济复苏的效果有限，而财政政策效果更加明显，因此，财政政策开闸是经济见底回升的关键，而财政和货币政策合力驱动流动性从底部回升，这才是市场由熊转牛的核心逻辑。

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