行情回顾

　　2011年铝市波澜不息，欧债危机反复，国内货币政策紧张，均令铝市承压。国际铝价持续低位震荡，国内铝价冲高回落，不过受成本支撑，国内铝价较国外铝价抗跌性较强。

　　国际方面，2011年铝市持续笼罩在欧美经济数据不佳、库存不断攀升、及中国货币政策收紧的阴影下；美数据利好、中东局势动荡导致国际油价高企、日本地震及核泄漏危机等多空因素交织，推升伦铝价格于5月6日最高上涨至年内最高点—2797美元/吨；但欧债危机反复加重、美国信用等级下调等利空因素的影响下，导致全球金融市场动荡，投资者纷纷逃离商品市场寻求黄金避险。铝价重归跌势，大步下移，于12月19日伦铝下探至年内低点1961.7美元，目前伦铝弱势难改，价格于2000美元/吨一线震荡。

　　国内方面，全年呈现出逆“V”走势。上半年因电力供应短缺，电价上调的影响下，电解铝成本上升，为铝市带来较强支撑，国内铝价探底反弹，时至7月，国内去库存化阶段几近结束，对未来供应不足的预期，大幅推升铝价，现铝价格于8月2日上升至全年至今的最高位18650元/吨，较年初的16290元/吨，上涨2360元，涨幅14.49%；随后宏观经济面的大幅利空，及铝下游消费疲软，铝价跳水回落至成本线上方震荡整理，于11月24日创出年内至今新低位—15810元/吨，较年内高位下挫2840元，跌幅15.22%。

　　图、LME三月期铝与上海现货铝价格对比

　　库存方面

　　1、伦铝库存高位震荡

　　2011年LME铝库存一直处于高位振荡。自11年初以来，1-6月份LME库存出现激增，2月份回升至去年初的库存水平，5月中下旬增至471万吨的历史高位，较年初427万吨增加44万吨，增幅10.30%。这部分库存主要集中在底特律和新加坡。然而逾471万吨的LME铝库存中，预计有约70%被融资协议锁定。随后LME铝库存高位震荡。12月初铝库存因下游需求不振，伦铝库存又一波激增，刷新年内高位记录，截至12月30日LME铝库存为497万吨，较上半年高位471万吨的高位增加26万吨，但较年初增加70万吨。预计2011年底伦铝库存不会出现锐减的情况，LME铝库存仍将维持在500万吨高位左右，2012年或仍将居于高位。

　　2、上期所铝库存触底反弹

　　2011年国内上期所铝库存在急速下跌后小幅反弹，但仍处于低位。从下图可以看出1-9月份，上期所铝库存呈现下跌态势。1至3月份上期所铝库存下降的速度并不快，这与下游消费未完全启动分不开，因时值春节前后，市场的低迷令下游备货不积极。自4月至今，上期所铝库存出现急速下跌，6月17日铝库存降至292,808吨。这是2010年1月8日以来，上期所铝库存首次跌破30万吨。于9月30日库存降至年内低点7.7万吨，较年初44.2万吨的高库存回落36.5万吨，跌幅为82.58%。从库存下滑的情况似乎看到了需求的好转，然而就当时的价格水平而言，下游加工企业仍维持按需采购，且各地电荒现象加剧，下游企业开工受限不会主动备货，我们更倾向于出库量增加导致库存下滑，货物大多仍在市场上流通而并非真正的进入加工企业。

　　直到10月底上期所的铝库存7个月来首次出现反弹，因铝的现货价格持续回落，这些都显示随着下游需求的萎缩。截至12月30日，上期所铝库存总量为20.8万吨，较年内最低点增加13.1万吨，反弹幅度高达170.1%。若下游需求依旧如此疲软，预计上期所铝内库存仍将延续增势。

　　总体来说，伦铝因为大部分库存被融资锁定，实际应可应用库存相对较少。加之美国及欧洲经济衰退，债务危机持续阴霾，市场对金属需求量相对缩减，导致库存长期居高；而国内方面，年初开始持续去库存化，及11年我国原铝进口量进一步缩减，导致国内库存量大幅下滑。近月来上期所库存呈现反弹，虽趋势不强，但仍令投资者对未来担忧。

　　供应方面

　　1、全球供应过剩格局好转

　　世界金属统计局(WBMS)表示，2011年前10个月，全球铝市供应过剩60.38万吨。2010年同期，全球铝市供应过剩69.10万吨。2011年前10个月全球原铝需求量为3570万吨，较2010年同期增加198.1万吨。前10个月，全球原铝产量增加189.3万吨，2010年全年增加392万吨。

　　根据IAI的数据显示，2009年铝需求和价格走弱的时候，生产商在当年上半年减少了大约5%的供应量。此后6个月中，铝期货价格上涨37%。目前铝价从2011年高点每吨2,797美元下滑22%意味着30%的生产商无法实现盈利。若按照以往经验来看，2012年上半年铝产量将会下降，因为全球产能的10-15%都可能被闲置，除非铝价从当前水平回升。

　　2、国内原铝产量及增速先升后降

　　今年以来，我国原铝产量及增速均呈先升后降局面。上半年，国内原铝产量连创新高，说明前期的电力供应紧张还没有影响到电解铝的生产，且去年年底由于节能减排停产的铝厂已经重新开工。然而自6月产量创下159.6万吨的新高后便连续下滑。我们认为电解铝产量下滑的原因主要为以下两点：第一,原铝价格自8月份18000元/吨,跌至目前16000元/吨附近,导致企业盈利大幅下滑,目前价格我们预计国内主流铝冶炼企业,也无法覆盖完全成本。盈利下滑导致企业停产检修增多,甚至部分关停。第二,南方电力紧张,导致广西、贵州等地区原铝开工率不足,产量下降。

　　今年前11个月电解铝产量为1601.5万吨，同比增长9.9%，增速较去年同期的23%明显放缓。若电力供应紧张延续、铝锭价格持续疲软、下游铝加工企业开工率低迷等状况未得到改善，那么电解铝产量仍将会受到影响。

　　需求入冬是目前拖累铝价上行的关键因素，而供给扩张缺乏显著瓶颈，也对铝市构成长期的利空压制。西部地区在今年年底以及明年上半年至少有300万吨的新增产能投放市场，新疆等地的电解铝产能新建目前保持着较快进度。尽管今冬明春，电荒危机将使西南地区近70万吨的电解铝产能受限，并且铝价走低也令河南等地多个铝冶炼厂因亏本而关停部分产能，但与西部新增产能投产数量相比，这些利好已被覆盖。

　　“十二五”期间我国电解铝产量为2400万吨，年均增速为8.7%。与此同时，铝业将在“十二五”期间新淘汰落后产能80万吨，这一规模与“十一五”大致持平。

　　在成本的压力下，当前我国的电解铝企业基本不盈利。因此，“十二五”期间，我国铝业布局将产生重大调整，布局将向成本较低的区域调整。同时，由于铜价不断攀高，“铝代铜”将在未来五年有实质性进展，并实现规模化生产。

　　需求方面

　　1、汽车业惨淡

　　11月，汽车产销169.50万辆和165.60万辆，环比增长7.95%和8.60%，同比下降3.41%和2.42%;1-11月，汽车产销1672.83万辆和1681.56万辆，同比增长2.00%和2.56%。

　　今年前10月中国汽车的销量增长率只有3.4%。中汽协有关负责人透露，中国车市在经历了“金九未现，银十退色”的尴尬局面后，十一月却出现了小幅“回暖”迹象。今年11月，中国国内汽车产销环比增长7.95%和8.6%，汽车产销总量均超过165万辆，处于年内较高水平。

　　车市遇冷之下，业界对于2012年的汽车市场走势也在一直谨慎下调，估计其增长幅度大约只在5%-10%之间。

　　2、房地产行业

　　1-11月，全国房地产开发投资55483亿元，同比增长29.9%，其中11月当月同比增长20.1%。住宅投资39857亿元，同比增长32.8%。全国商品房销售面积89594万平方米，同比增长8.5%，其中11月当月下降1.7%。住宅销售面积79639万平方米，同比增长7.5%。全国商品房销售额49047亿元，同比增长16.0%，其中11月当月下降1.2%。房地产开发企业本年资金来源75208亿元，同比增长19.0%。

　　11月，全国房地产开发景气指数为99.87，比10月降低0.4个百分点，再创新低。“国房景气指数”以100为临界值，指数值高于100为景气空间，低于100则为不景气空间。目前国房景气指数尚未完成筑底，在中央坚持房地产调控政策不放松的形势下，未来国房景气指数仍将继续处于下行通道。

　　目前国房景气指数尚未完成筑底，在中央坚持房地产调控政策不放松的形势下，未来国房景气指数仍将继续处于下行通道，四季度将跌至100以下的不景气区间，预计明年二季度前后可能会探明底部。

　　3、铝材产量增长，但面临下滑威胁

　　中国有色金属工业协会公布数据显示，11月铝材产量为212.8万吨，环比增长2.5%。1-11月铝材产量2146.6万吨，同比增长22.4%。

　　11月我国铝板带企业开工率为54.77%，较10月的53.59%增长1.18%；11月我国铝型材企业开工率为68.34%，环比上涨2.46%。板带方面，江浙等地铝板带企业靠近消费市场、产品技术含量高、销售队伍能力较强等优势明显，企业订单有所增加，有效弥补河南等地订单的流失。型材方面，高铁等工业型材领域消费表现不佳，但民用铝材消费良好，型材开工率不降反升。综合下来，我国11月铝加工企业开工率较10月小幅增长，11月产量环比也小幅增长。

　　实体经济和主要下游行业房地产、汽车下滑趋势预计将保持到明年1季度，受到需求端的抑制，未来铝材产量增速不太可能出现明显反弹。预计12月我国铝加工企业开工率与11月基本持平，企业赶在过年前抓紧生产，产量料也基本持稳。

　　成本分析

　　1、氧化铝价格走低

　　2011年国内氧化铝价格历经高位后探底，电解铝价格低迷及库存压力一度成为氧化铝企业的主要忧虑。

　　2011年初氧化铝市场因供需基本平衡，价格基本持稳；春节假期后，氧化铝市场气氛明显活跃，随着电解铝厂年前备货的消耗、电解铝价格的走高，为氧化铝市场带来支撑，8月份非中铝系氧化铝价格推涨到2900元/吨的高位，中铝氧化铝价格持稳于3000元/吨。

　　10月，部分企业因资金、库存压力也出现氧化铝报价走低的现象，但长单与现货出现小幅倒挂，长单执行更为顺利。氧化铝企业在现货成交不理想的情况下，出厂价格开始出现承压下滑的趋势，中铝氧化铝也于11月28日下调200元至2800元/吨后持稳。截止目前非中铝系氧化铝价格回落至2670元/吨左右，与年初2800元/吨的价格相比下滑130元/吨，随着氧化铝价格下降，电解铝成本较年初已下滑260元，对电解铝价格的支撑力度减弱。短期内氧化铝现货价格仍将处于弱势盘整的局面。

　　2、电价上调

　　国家发展和改革委员会5月30日宣布，自6月1日起，15个省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上调1.67分钱，但居民用电价不变。此次上调销售电价的省市包括山西、青海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、湖南、重庆、安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州。其中，山西省销售电价上涨金额最多，每千瓦时上涨2.4分；四川省上涨金额最小，每千瓦时上涨0.4分。电解铝行业作为高耗能行业，吨铝耗电量达14000度，电力成本占电解铝生产成本的40%，电价每上调1分钱，对电解铝生产成本的影响在140元/吨。

　　从本次电价上调的幅度来看，所涉及的15个省份不具备自备电厂的电解铝生产企业的平均生产成本上升233.8元/吨。调整幅度最大的山西省不具备自备电厂的电解铝企业生产成本提升336元/吨。(山西省电解铝产量占全国电解铝总产量的5.8%)。从调整的15个省份来看，其中河南、山东、青海、甘肃、贵州、山西等6个省份的电解铝产量排名在全国前10名，占全国电解铝总产量的比例达63%。本次工、农业用电价格的上调，有助于全国电解铝生产成本区间的上移，进而对国内电解铝价格形成提振作用。

　　“推进电价改革，完善电价机制”再次被写进“十二五”规划,预计“十二五”期间电价改革将继续向前推进。煤价、电价的关系将进一步理顺，电价上调将成为必然。

　　11月初，据媒体报道相关部门近期已上报电价调整方案，考虑到通胀回落、电荒和火电的盈利，调价方案获批概率较高。按照往年电价调整经验，结合今年以来的国家经济情况，预计明年的4月份是电价可能调整的时间窗口。

　　进出口分析

　　1、铝材出口量冲高回落

　　2011年前11个月铝材进口量为533254吨，同比下降0.9；前11个月铝材出口量278万吨，同比增长40.4%。

　　1-7月铝材出口一度因为出口退税消息的刺激，铝材企业加紧出口，导致铝材出口猛增。但这种情况在8月份开始转变。8月我国铝材共计出口27万吨，较7月减4万吨，环比下降12.9%，9月铝材出口共计23万吨，较8月减少4万吨，环比下降17.4%。10、11两个月铝材的出口量与9月持平。

　　受欧美经济滑坡难以收拾、国际需求放缓和国内成本上升等因素制约，在中国铝消费占有一席的铝材出口市场必将受到极大的打击。铝材出口形势面临严峻考验，今年四季度和至少明年一季度的进出口形势会相当严峻。从铝材的进出口数据表现来看也显示了出口放缓的迹象。

　　2、氧化铝进口量下滑

　　2011年我国氧化铝因自给率提升及价格优势，导致进口量总量大幅回落。据海关统计，2011年1-11月，中国氧化铝进口量为1679594吨，同比减少56.97%；出口量为71301吨，同比增长35.24%。

　　从下图中可以看出，今年1-8月氧化铝进口量呈现持续下滑态势，其原因为，我国氧化铝自给率大幅提升，对进口氧化铝的依存明显降低，据国家统计局数据显示，我国1-8月氧化铝产量为2345万吨，同比增长19.3%。另一方面，和进口氧化铝相比，国产氧化铝更具有价格优势，当时国产非中铝系氧化铝价格普遍在2650-2700元/吨，而进口氧化铝的价格持稳于3000元/吨左右，国内外氧化铝价格大约有300-400元/吨的价差。

　　从下图可以看出，自9月起氧化铝开始出现反弹。9月氧化铝的进口量为8.04万吨，同比下降74.1%，相比8月3.5万吨的氧化铝进口量，9月氧化铝进口比8月进口增加了一倍多，持续8个月的下滑态势被逆转。其原因为国内铝价高企，与伦敦交易所金属的价格差距缩小，而部分地区氧化铝需求依然较大，导致进口量大增。截至目前，氧化铝价格仍维持下滑之势，价格优势逐步显现，11月进口量随之回落，预计12月份进口量仍将回落。

　　3、对外依存度高铝矾土进口量攀升

　　2011年我国铝矾土进口量大幅增高，因我国铝矾土资源相对紧缺，且氧化铝产量攀升。据海关数据显示：1-11月份我国铝矾土进口总量为4032.9万吨，较去年同期进口总量增长50.09%。

　　随着国内氧化铝厂新增产能的投产，今年3-5月份我国铝矾土进口量大幅度增长，5月份进口量高达450.2万吨，较四月份增加36.5万吨，环比增长8.8%，较去年同期增长85.10%。6月份后虽有较大回落，但仍处近年高位。11月份进口量创出459.4万吨新高。

　　从氧化铝产量方面来看，前11个月我国氧化铝累计产量为3156.2万吨，同比上涨15.8%。氧化铝的产量增加拉动了原料铝矾土的需求，加之国内铝矾土资源贫瘠，导致我国铝土矿进口量持续增大，价格亦随之走高。

　　宏观经济方面

　　1、欧美债务危机反复经济前景堪忧

　　欧洲主权债务问题已经成为全球资本市场的扰动因素，短期仍将采取救助措施避免发生债务重组，以维护欧盟的统一及欧元的稳定。但长期来看，欧洲主权债务问题的不确定性依然存在，在经济无法复苏，单纯依靠借新债还旧债的方法难以持续，并且欧元区相关国家所接受的援助均夹带了关于财政紧缩的要求，财政紧缩措施的实行，将损及相关国家的经济增长。

　　在市场风险情绪不断升温的大环境下，原本作为避险工具的美元却未能放出光芒，美债务谈判持续陷入僵持。美国债务谈判迟迟未能有新的进展，欧洲债务危机又再现波澜。标普6月20日下调希腊主权信贷评级，虽然其对市场的影响不及美债谈判，但投资者仍忧虑重重。而6月22日，穆迪再次将西班牙列入负面观察名单。美国时间8月5日，国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面，这是美国历史上首次失去AAA信用评级，美元指数大幅走低。美国评级遭下调引发市场对全球经济二次探底的担忧，恐慌性抛售导致当周全球股市、期市遭遇了悬崖式的暴跌。

　　总体而言，欧美债务问题齐上阵，给全球经济增长带来压力，欧美债务危机的阴霾以及内地政策面的紧缩预期带来的压力，外围市场的不确定性因素不断增多，股市、期货上的观望情绪也逐步成为主流。明年商品市场可能延续疲弱的走势。

　　2、通胀压力降低货币政策或将放缓

　　进入2011年以后，国内1-7月CPI持续上涨，货币政策紧缩的步伐更加加快，央行的紧缩政策一波接着一波吗，国内市场承压。在一系列政策措施综合作用下，物价过快上涨的势头得到初步遏制。CPI自8月起连续回落，10月份跌至5.5%。央行认为，8月份以来CPI环比增速显现放缓迹象，目前看同比CPI涨幅有继续回落的可能。若国内外经济增长进一步放缓，物价涨幅回落还可能加快。不过央行仍然认为未来物价走势仍有不确定性，物价稳定的基础还不牢固。通胀的回落，为政府在通胀和经济增长之间寻找平衡提供了空间。近期央行也频频释放微调信号，开始逐步微调货币政策。央票利率连续三期下降，10月份信贷投放环比大幅上涨20%，资金面紧张局面得以缓解。而专家预测最快今年年底央行将下调存款准备金率。但大幅下调的可能性亦不大。

　　后市展望

　　宏观经济方面：目前欧债危机反复、美国经济疲软令市场担忧经济前景的疲软抑制对金属的需求；国内通胀压力降低，货币政策或将放缓。

　　成本方面：氧化铝价格走低，对电解铝成本的支撑减弱；今年6月发改委上调电价推升电解铝生产成本，考虑到通胀回落、电荒和火电的盈利问题，按照往年电价调整经验并结合今年以来的国家经济情况，预计明年的4月份是电价可能调整的时间窗口。

　　库存方面：伦铝库存高位震荡；国内下游需求的疲软令现货市场库存以及上期所库存回升，来自库存方面的压力将令铝价承压。

　　供给方面：全球供应过剩格局好转；国内受铝价下跌、电力供应紧张以及下游铝加工企业开工率低迷影响，电解铝产量逐步下滑，若此状况未得到改善，那么电解铝产量仍将受到影响。今年第四季度及明年上半年，电解铝新曾产能的释放将令铝价承压。

　　需求方面：受国际经济形势和企业资金影响，传统制造业依旧旺季不旺，铝行业下游需求持续低迷。汽车行业受节能补贴新政和各地限购影响将持续低迷，预计明年这一状况仍将继续；房地产行业，在中央坚持房地产调控政策不放松的形势下，未来国房景气指数仍将继续处于下行通道，四季度将跌至100以下的不景气区间，预计明年二季度前后可能会探明底部。

　　综合来看：2012年铝市供给将会继续增长但增幅放缓，预计需求将继续放缓，产能过剩问题依然抑制价格涨幅，但成本上升会继续成为铝价上涨的重要支撑；且从目前的经济形势来看，2012年全球宏观经济形势仍不容乐观。基于此，我们预计2012年全年电解铝价格将保持宽幅震荡的局面。