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A股估值仍处于历史较低位

发布时间:2019-03-14 来源:期货日报 关键词:现货交易,现货投资,渤海商品,现货交易技巧

1、行情回顾,转债大涨,估值压缩

1.1 19年转债市场表现亮眼

18年权益市场低迷,转债整体表现不佳。但进入19年以来,市场风险偏好明显回升,权益和转债市场均表现亮眼。截至3月13日,19年中证转债指数上涨了16.7%;我们计算的转债平价指数上涨了20.8%。同期上证综指上涨22.7%,沪深300指数上涨24.7%,创业板指上涨41.8%,上证50上涨18.5%。

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段。1月2日-18日,股市和转债市场回暖,估值小幅压缩。年初市场“春季躁动”,情绪回暖,股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券。1月21日-1月31日,股市震荡,转债上涨,估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷,股市进入盘整阶段,但转债市场却情绪高涨,走出独立行情,溢价率出现逆市上升。这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。2月至今,股市大涨,转债跟涨,估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨,股市大涨,转债回归正股驱动,估值大幅压缩。这一阶段个券普涨,表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

个券基本全面上涨,成长表现更佳。整体来看,19年以来转债个券基本全面上涨。涨幅前5位是特发转债(79.35%)、横河转债(70.65%)、利欧转债(63.25%)、东财转债(52.41%)和蓝盾转债(51.45%)。整体来看,通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。

1.2 估值大幅压缩

估值方面,19年以来随着股市的大涨,转债溢价率出现大幅压缩。截至3月8日,转债市场的转股溢价率均值24.9%,年内下降了13.5个百分点;纯债YTM 0.22%,年内下降了2.2个百分点。其中转股溢价率已经处于历史均值(31.2%)以下,回到了18年2月时的水平。

其中平价70元以下、70-100元、100元以上转债的转股溢价率分别为84.6%、24.8%、8.67%,今年以来分别变动6.7、3.34和3.48个百分点。目前中高平价转债的转股溢价率依然在历史均值以下,但已经高于近1年来的均值水平。虽然近期估值整体压缩,但股性券的估值处于不低的位置。

1.3 流动性大幅回升

18年以来转债市场行情低迷,成交量在1月份短暂走高后逐渐下降,全年转债市场日均成交量在22.3亿左右,其中18Q4转债日均成交量已经萎缩至16亿左右。19年以来转债大幅上涨,成交量也迅速回升,19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右,与18年同期持平。其中2月单月的日均成交量61.5亿,3月至今单月日均成交量更是超过100亿。

特发、平银、东财流动性较好。个券流动性方面,19年以来特发转债的日均成交量达到3.7亿,排名第一;之后是平银(3.3亿)、东财(3.1亿)、光大(2.1亿)等。根据我们的统计,日均成交量超过1亿元的转债有9只,0.5-1亿元之间的有14只,0.1-0.5亿元之间的有51只转债,其余63只转债日均成交量均在1000万元以下。

1.4 需求:基金转债持仓比重稳定

2018年以来,公募基金转债持仓市值基本稳定在400-460亿左右,整体处于近三年高位,其中债券型基金持仓在290亿元左右,其次是混合型基金,18Q4持仓上升至160亿元左右。

基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右,其中四季度小幅下跌至17.9%。基金转债持仓占基金净值的比重在18Q4小幅上升至0.35%。整体来看,目前公募基金对于转债的持仓需求基本保持平稳。

转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看,截止19年2月,上交所转债市值1153亿元,19年以来增加了32亿元。其中一般法人持有量占35.8%,基金占20.1%,保险年金占14.9%。此外,券商资管占7.5%,社保占6.1%,券商自营占5.6%,个人持券占比在4.7%左右。

从占比的变动来看,基金持有转债的比例稳定在20%左右、保险稳定在15%左右;一般法人持有量占比下降至36%。此外,券商资管持有转债的比例在19年以来有明显上升。

1.5 供给:发行大幅提速

一季度一般是转债发行的淡季,18年1-2月共有7只转债发行,金额133亿元。但19年开年市场情绪转暖,转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只,金额超过1000亿元(其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿),供给压力不容小觑。

预案方面,19年以来新增转债预案28只,总金额187亿元左右;数量和规模均低于18年同期。截至19年3月1日,待发新券共5227亿元,其中转债195只,合计金额4446亿元。

存量转债情况统计:目前已上市的转债共有135只,金额2840亿元左右。从行业情况来看,目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的28个,基本等于全行业覆盖。从数量来看,化工(12只)、汽车(11只)、传媒(10只)、电子(10只)等板块的转债个数较多;从规模来看,银行转债(756亿元)、石油石化(365亿元)等规模较大。

2、一级市场:申购回暖,供给加速

2.1 申购户数明显回升,中签率大幅下降

18年以来转债市场表现不佳,一级市场热度大幅降温,转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计, 18年上半年发行的转债,网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来,网上平均申购户数上升至21万户左右。网下方面,19年以来网下平均申购户数超过2000户。其中中来转债接近1500户,长青转2接近3500户,中天转债更是达到5450户左右,创下历史新高。

从中签率情况来看,18年上半年转债新券平均中签率在0.14%左右;到了18年下半年大幅上升至0.42%。而19年以来新券中签率下降至0.15%,网下和网上申购户数均有回升。

从新券申购情况来看,18年下半年是市场情绪最差的阶段,中签率大幅上升;网上频繁出现大比例的弃购现象。19年以来,市场情绪明显回暖,中签率下降,弃购现象也明显减弱。

2.2 上市价格和首日溢价率相比18年有所回升

18年以来新券上市破面现象比较频繁,根据我们的统计,18年上半年上市转债首日平均价格105元左右,36只转债中有11只破面;18年下半年,上市转债首日平均价格仅为100.2元左右,41只转债中有23只破面,破面率达到56%。

而19年以来上市的转债有11只,上市首日平均价格上升至105.6元;而其中仅有3只破面,破面率有明显的下降。

18年破面频发的原因在于上市首日溢价率明显走低。根据我们的统计,18年上半年36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右;而18下半年,41只上市转债首日溢价率均值仅为5.3%左右,其中有9只出现上市首日负溢价。19年以来,11只转债是上市首日平均溢价率回升至6.4%,其中仅有1只负溢价。

2.3 一级打新收益如何?

前面我们梳理了18年以来转债一级市场的变化,那么转债一级打新到底收益如何?我们这里模拟三个策略:一是转债新券一级申购,上市首日卖出。二是新券一级申购,持仓不卖出。三是新券上市首日买入,持仓不卖出。三种策略的效果如下:

1)策略一:18年上半年策略一的收益在4.32%左右,同期中证转债指数涨幅为-2.17%;18年下半年策略一的收益在1.53%左右,同期中证转债指数涨幅为1.03%;而19年以来策略一的涨幅为12.64%,同期中证转债指数的涨幅为14%左右。

2)策略二:截至到18年上半年,策略二的收益在-0.03%左右;18年下半年策略二的收益为-0.16%。而19年以来,策略二的收益上升至14.06%。

3)策略三:截至到18年上半年,策略三的收益在-4.65%左右;18年下半年策略三的收益为-1.15%。而19年以来,策略三的收益也仅为1.43%左右。

从策略一的收益情况,以及策略二和策略三的收益比较可以发现,转债一级申购整体上比二级上市买入的性价比要高。虽然18年以来新券上市首日破面频发,但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值,一级申购是收集筹码比较有性价比的途径。

但一级申购受到中签率的约束,难以拿到量;尤其对于规模比较小的转债来说,一级打新的收益不高。而上市首日则是转债成交量最大的窗口期,方便收集筹码。因此性价比较高的策略是“大券一级打新、小券上市参与”:即对于规模较大的转债,一级申购可以拿到一定的量,打新应积极参与;但对于规模较小的转债,一级申购规模有限,上市首日的窗口更值得关注。

3、条款博弈:下修减少,赎回增多

3.1 今年转债转股退出的比例下降

2006年以后76只退市的可转债中,有66只是触发强赎后转股退出、1只到期转股退出(无赎回条款),转股退出的成功率高达88%左右。仅有12%左右是回售、到期兑付等方式退出。但18年以来退市的5只转债(宝信、万信、江南、清控EB、天集EB),仅有前两支是转股退出,后三支则是回售退出;18年以来转债转股退出的比例有大幅下降。

从存续期限来看,已退市转债的平均存续期限为781天左右,其中强赎转股的平均期限仅为666天左右。

为何以前转债成功转股概率高?一是市场原因。07年-08年、14-15年曾出现两次大牛市,导致大批量转债转股。09-10年、12-13年期间股市也有结构性行情,转债存续期内只要遇到一波行情,转股的概率就会大大提升。二是个券原因。此前转债属于小众市场,个券数量少,发行难度大。选择发行可转债的公司大多是抱着转股的目的,因此促转股的动力强。典型的“回售-下修条款”博弈成功率就明显提高。

而目前转债市场发行周期缩短,规模大幅扩容,发行人的目的也变得多样化,投资者与大股东之间的利益博弈导致下修的情况愈加复杂。18年“回售-下修”的成功率明显降低,未来转债市场的退出途径也将会更加多元,转股成功率或将进一步下降。

3.2 下修减少,赎回增多

目前有103只个券进入转股期,其中17桐昆EB、鼎信、盛路、万顺等转债的转股进度超过50%,国贸、康泰、小康、广电、利欧等转债的转股进度超过40%。

赎回方面,目前三一转债已触发赎回,并公布赎回提示公告。此外,东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件,接近触发赎回。回售方面,格力转债回售进度超过50%;电气转债进入回售期;航信转债、16以岭EB等接近进入回售期。最后下修条款方面,目前有33只转债触发下修;随着近期转债市场的上涨,触发下修的转债数量明显减少。

18年主动下修增多。18年以来,共有25只转债先后28次公布下修预案,创下转债历史记录。其中江银、蓝思、蓝标均两次公布下修预案。而从下修成功率来看,目前28次股东大会审议通过了26次下修,成功率为93%。但仍有两次下修未通过(众兴、蓝思),以及下修不及预期的情况出现(海印、水晶等)。

下修的动机有哪些?下修的动机主要有以下几种:一是传统的回售下修,即进入回售期的转债为了避免回售压力而下修(如江南转债);但部分转债在即将进入回售期时,也可能会有提前下修的动作(如电气转债等),整体上还是为了缓解偿债压力而进行的下修。

二是今年以来比较常见的现象,就是股东配售比例较高,而转债价格低于面值出现亏损;如果大股东有大比例的股权质押、流动性较紧张,出于止损的目的,就会有较强的下修动力。此外,主承销商如果有较大比例的持仓,也有可能推动下修。

三是银行转债下修,基本都是出于补充资本金的目的。并且根据我们的统计,今年以来凡是达到下修条件的银行转债,均实施过下修。由于有较强的促转股动力,银行转债整体属于风险较小的转债品种;但考虑到今年银行股表现不佳,大量正股PB在1倍以下,也一定程度上制约了转债的下修幅度。

四是为了减轻财务费用压力等其他原因。

湖广转债下修价格低于每股净资产。湖广转债与19年2月22日通过下修议案,转股价由10.16元下修至7.92元,而正股湖北广电18Q3的每股净资产为0.45元,2017年年报每股净资产为9.21元。转债下修后的价格跌破了每股净资产,这开创了转债下修的先例。

实际上,转债下修价格不能低于每股净资产并非是明确的规定,只是为了防止稀释每股指标、损害现有股东利益而默认的规则。部分转债发行公告中有下修价格不低于每股净资产的规定,但部分转债则没有相关要求。

博弈下修有哪些启示?1)博弈下修最好的时点是提前埋伏,下修预案次日一般都会有不错的涨幅;而下修的判断主要还是从大股东和主承销商转债持仓、是否有回售和偿债压力等方面着手,把握起来有些难度。另外,由于选择下修的转债很多是基本面一般,流动性较差的标的,想提前布局也有一定阻碍。

2)如果等到下修预案后介入,则要面临很强的不确定性(下修是否通过、下修幅度如何),实际收益并不高;下修预案次日反而是部分投资者高抛的时点。

3)18年转债市场不佳,大量转债触发下修,下修案例较为频繁。但19年以来市场大幅上涨,触发下修的标的明显减少,今年博弈下修的机会或将比较有限。

4、转债策略:峰回路转,配置当先

4.1 股市表现亮眼,长期保持乐观

股市19年表现亮眼,沪深300、上证50、创业板指19年以来分别上涨了24.7%、18.5%和41.8%。我们认为权益市场处于中期底部,未来将呈现震荡向上的趋势:1)股市估值低位,性价比较高。经历19年以来的上涨后,股市整体估值有明显提升。截至2019年3月1日,Wind全A指数、沪深300、上证50平均市盈率(PE-TTM)分别为16、12.3和10倍,均处于06年以来33%分位数左右,依旧处于较低位置。而相比之下,目前10年国债收益率3.2%左右,处于06年以来20%分位数左右;股市的向上空间明显超过了债市。

2)政策维稳市场,融资探底回升。18年下半年宏观政策转向稳杠杆,积极财政发力,支持民企融资力度加强,表明本轮的政策底已经出现。而19年1月金融数据超预期,社融提前见底回升,或预示融资底已探明,经济见底也已不远。按照市场底领先经济底的规律,股市此前或已探明了底部区域。

3)风险溢价高位回落。目前股市的风险溢价(1/PE-10年期国债收益率)在3.4%左右,高于2010年的均值(2.4%),处于14年以来的高点。上一次市场风险溢价在相似的高位还要回到14年6月,而当时也是近几年来股市的底部区域,之后市场就迎来了15年的牛市行情。目前市场风险偏好回升,风险溢价向下拐点已出现,股市估值有望迎来长期回升。

4.2 转债具备长期配置价值

1)行业:关注成长与弱周期行业。我们认为,今年市场风格或更多偏向成长,一方面是成长股对盈利的敏感性相对较弱,经历18年的大跌后目前估值也处于低位,风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面,今年货币政策或依旧保持宽松,利率下行也会利好成长股估值的提升。关注TMT、光伏、高端制造等行业。除成长外,19年还可关注弱周期行业的机会,如公用事业、金融、消费、军工等。

2)策略:混合型策略或最佳。过去两年转债市场风格大幅波动,17年是股强债弱,强股性券表现较好;18年是股弱债强,偏债性策略更佳。我们认为,19年市场风格将更加平衡,混合型策略或最佳。转债配置要区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券,主要把握交易性机会,关注正股基本面、弹性、转债溢价率。配置标的则要兼顾股性和债性,选择转债价格不高、正股业绩确定性较强的标的。

但短期来看,转债市场经历了大幅上涨后,目前个券价格已经处于较高位置。根据我们的统计,18年底时转债市场平均价格在100.6元左右;目前已经上涨至112.2元左右,处于18年以来的高位。100元以下转债的数量占比从18年年底时的70%大幅下降至目前的16%左右,而110元以上的转债数量已经达到64只,占比接近50%。

4.3 转债策略:寻找价值低估板块

展望二季度,经济下行压力未消,企业盈利下滑的趋势仍在,股市前半程的行情核心依然是估值修复。因此择券需关注业绩-估值匹配度,以及转债绝对价格和弹性。部分涨幅较大的个券,目前价格在高位,有一定回调风险;可更多关注近期涨幅不大,转债价格和正股低估的板块。

我们从转债个券中,挑选出PE-TTM位于过去三年50%分位数以下;正股基本面良好,业绩稳健;转债绝对价格、溢价率处于合理区间的标的,行业以成长和弱周期为主,可关注:

1)消费电子(大族、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(林洋)、消费(海澜)、传媒(吉视)等

2)部分强势个券近期的涨幅较高,估值已经不低,可等待回调后的布局机会,如隆基、曙光、佳都、国君、长证等。

作者:渤商宝

来源:期货日报

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