剔除商誉减值扰动后，成长股估值处于历史均值附近。18年报商誉减值对成长股估值形成较大扰动——在TTM估值口径下，18年报商誉减值会明显降低估值数据分母端的净利润，导致PE(TTM)被高估，尤其是18年报商誉减值占比相对更高的科技成长股。刨除商誉减值扰动后，科技成长股的估值大多处于2010年以来的历史均值附近——剔除18年报发生商誉减值的公司后，我们测算的科技成长股细分行业的估值大多处于历史均值附近，其中：(1)电子的估值接近历史均值，但半导体的估值明显高(接近历史高点);(2)计算机的估值略高于历史均值;(3)传媒的估值接近历史均值，但互联网传媒的估值略偏低;(4)通信的估值接近历史均值，通信设备的估值相对略偏低。

历史上，成长股估值仅有两次从均值附近继续向上扩张(13年中+15年初)。2010年以来，创业板/沪深300的相对估值大多处于均值以下，只有13年中和15年初，创业板相对估值持续扩张到均值之上，其中：

(1)13年(风险偏好驱动)：科创周期+并购周期提升成长股的风险偏好——12年以后监管逐步进入宽松周期，科创/并购相关政策相继落地：12年7月国务院发布的《“十二五”国家战略新兴产业发展规划》标志着科创周期的开启;同时13年4G也逐步从建设端向应用端迁移，带来成长股并购重组活跃度持续抬升。

(2)15年(流动性驱动)：货币政策持续宽松+增量资金入市——15年仍处于监管宽松周期，同时流动性持续宽松的“杠杆”周期也逐步开启：14年末开始的“降准/降息”开启了货币政策持续的宽松周期;14年9月“两融”标的第四次扩容以及银行理财产品入市(伞形信托、场内/场外配资)等，进一步带来增量资金入市。

我们认为，20年成长股估值能否继续扩张主要取决于两个方面：

(1)风险偏好能否持续提升，即，以5G为主线的科创/并购周期能否持续超预期?

(2)流动性是否继续宽松，即，经济增长和通胀的节奏变化对货币政策的影响?

“风险偏好”何以成为13年成长估值扩张驱动力?

从成长股的DDM三因素拆解来看：13年创业板相对业绩占优+风险偏好持续抬升，但流动性环境整体偏紧。我们认为，相对业绩占优(守正)+风险偏好持续改善(出奇)是13年成长股估值持续扩张的关键——

守正：相对业绩优势，是成长股估值扩张的基础。13年创业板指上涨82.7%，而沪深300指数下跌7.6%，即创业板相对沪深300获得了90.4%的超额收益。从基本面角度来看，13年创业板的业绩增速改善了17.5%，而沪深300业绩增速的改善幅度只有9.0%。

出奇：风险偏好改善(科创周期+并购周期)，是成长股估值“突破均值”的驱动。受益于以4G周期为代表的科创/并购周期，成长股的风险偏好持续改善。我们通过创业板的ERP(股权风险溢价)来衡量风险偏好：13年科技成长股的ERP从0附近的高位持续回落到-3%左右的低点，即，科技成长股的风险偏好在持续改善。

13年科创/并购(4G)周期是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然13年开始的金融去杠杆，尤其是年中的“钱荒”使得流动性环境持续偏紧，但是，以4G为代表的科创/并购周期持续优化成长股的风险偏好，不仅抵消了不利的流动性环境对成长估值的约束，还进一步带来成长股盈利改善预期。(13年创业板盈利增速的改善主要得益于外延并购，13年创业板的内生增速是回落的，详见下文)。

12-13年以4G为代表的科创周期+并购周期开启，带来科技成长股风险偏好持续改善。(1)科创周期——12年7月国务院正式提出《“十二五”战略性新兴产业发展规划》，由此拉开了科创周期的序幕，13年随着《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》等政策的持续落地，相关受益的科技成长股持续走入投资者视野，市场对于科技成长股的风险偏好也得到持续的改善。

13年并购重组政策持续放松，科技成长股的外延并购规模明显放量。13年初工信部等提出了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，年中《上市公司重大资产重组管理办法》、《并购重组审核分道制实施方案》等政策也相继落地，4G驱动和政策扶持双管齐下，科技成长股的并购重组驶入了“快车道”。

成长股的外延式并购不仅提升了风险偏好，同时也改善了盈利增速。根据统计数据，13年创业板并购重组规模达到326亿元，同比增速高达454%。受益于外延并购，创业板13年的业绩增速也得到明显加强：创业板13年内生增速持续维持在-20%以下的低位，但外延增速持续改善，带动成长股13年盈利增速向上改善。

同时，投资者结构的变迁也间接改善了成长股的风险偏好。13年私募基金规模显著扩张，由于私募基金更加偏好“小市值、高弹性”的科技成长股，这在一定程度上也助推了当时的成长股行情(即13年创业板的相对业绩优势，也是得益于并购周期启动)。

“流动性”何以成为15年成长估值扩张的驱动力?

从成长股的DDM三因素拆解来看：15年创业板相对业绩占优+流动性持续宽松，但风险偏好先上后下、整体回落。我们认为，相对业绩占优(守正)+流动性显著宽松(出奇)是15年成长股估值持续扩张的关键——

守正：相对业绩增速优势，是成长股估值扩张的基础。15年创业板指上涨84.4%，而沪深300指数仅上涨5.6%，即创业板相对沪深300获得了78.8%的超额收益。从基本面角度来看，15年创业板的业绩增速改善了11.9%，而沪深300业绩增速则回落了2.2%。

出奇：流动性超预期宽松(“降准/降息”+增量资金入市)，是成长股估值“突破均值”的驱动。14年末开始一轮宽松周期，持续“降准/降息”为市场提供了足够的流动性，同时，“两融”扩容+银行理财资金入市(场外配置)也进一步驱动增量资金入市，带来创业板估值“泡沫化”。

15年货币政策宽松+增量资金入市是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然15年全年成长股的风险偏好“先上后下、整体下行”，但持续宽松的货币政策(横跨全年的“降准/降息”)，叠加上半年增量资金大举入市(场内/场外配资)，不仅对冲了全年风险偏好的不确定性，还在15上半年驱动科技成长股“泡沫化”，实现年初成长估值向上“突破均值”。

15年持续的货币宽松政策带来了流动性改善预期，驱动成长估值扩张。为了对冲经济下行压力以及15年“股灾”的影响，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降准”，宽松的货币政策提升了投资者对于流动性环境的预期，带来15年成长股估值持续扩张。

15年初的场内/场外配资进一步加剧了流动性宽松程度，导致成长估值“泡沫化”。14年9月“两融”标的扩大道900只个股，场内配资规模持续扩张，推升成长估值水平;同时，15年初居民资金“借道”银行理财产品入市，场外配资的火爆进一步加大了成长股估值的“泡沫化”。

15年资金“脱实向虚”也间接改善了成长股的流动性环境，成为成长估值的又一驱动力。我们通过M2增速和固定资产投资增速的相对变化来判断资金“脱实向虚”or“脱虚向实”：如果M2增速-固定资产投资增速趋势性回落，说明增量资金被用于实体投资，资金“脱虚入实”;反之，则“脱实入虚”。15年M2增速-固定资产投资增速持续回升，说明增量资金并没有全部投入实体，资金“脱实入虚”使得宽松货币政策带来流动性“溢出”到资本市场，进一步加剧了成长估值的“泡沫化”。

今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些?

分子端“守正”：得益于并购重组政策宽松，我们预计20年创业板利润增速约为15%左右。18年中以来，并购重组进入持续宽松周期。19年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，预计20年并购重组规模将有所提升。由于19年并购重组规模相对较低(低基数)，预计20年外延并购将对创业板盈利形成支撑。我们判断20年创业板内生增速(没有发生过外延并购公司的业绩增速)回落到5%左右，外延增速(发生过外延并购公司的业绩增速)改善到30%附近，全年创业板利润增速15%左右。

同时，受新冠疫情影响，20年主板盈利增速将受一定拖累，这将进一步扩大成长股的相对业绩优势。我们预计新冠疫情将会拖累主板盈利增速2-3%，将主板全年盈利增速从10%左右下调到7%-8%，这将使得：剔除19Q4异常值扰动，创业板20Q4相对19Q3的业绩弹性是16.4%(15%减-1.4%)，明显高于主板的10.3%(7.5% 减-2.8%)。

分母端“出奇”：5G为代表的科创/并购周期+流动性(货币政策)将成为成长估值扩张的关键变量。从成长股的DDM三因素拆解来看——

(1)相对业绩增速视角(守正)：预计20年成长股具备相对业绩增速优势;

(2)流动性视角(出奇)：20年货币政策能否持续宽松，将决定成长估值能否持续扩张;

(3)风险偏好视角(出奇)：以19年科创的板设立为节点，基本可以判断科创周期已经启动;18-19年并购重组政策持续宽松，在5G的驱动下，预计20年并购周期也将开启(详见下文)。我们认为，20年科创/并购周期的进度，也将左右成长估值能否持续扩张。

20年成长股的风险偏好能否继续修复?

科创/并购周期已经启动，将持续改善成长股风险偏好。(1)科创周期：作为“金融供给侧改革”的重要一环，19年科创板的设立标志的新一轮科创周期的启动，同时，“高质量发展”、“科技创新”“转型经济”等政策也在19年相继落地，也将进一步夯实本轮科创周期;(2)并购周期：18年下旬以来，并购重组政策持续宽松，虽然19年创业板的并购规模仍在继续回落，但预计20年在5G周期的驱动下，科技成长股的并购重组将逐步活跃，开启新一轮并购周期。

预计5G基建建设在2020年达到最高峰，将进一步带动成长股并购周期，并强化成长股的风险偏好。从各省市的规划来看，大部分主要城市将在2020年实现主城区5G信号覆盖，基站建设的边际增速预计达到峰值。网络建设逐步铺开伴随着5G手机新款机型的密集发布，各类应用也将迎来高速发展的土壤。5G产业周期开始向中下游传导，相应的并购重组范围也会伴随着设备信息交互相应拓宽。

不过，5G时代中国领先全球， 5G投资周期将相应更长，成长股并购重组进程可能略缓于4G时代。4G时代中国从落后到并跑，有成熟市场经验可供借鉴，与4G相关的投资(并购重组)也呈爆发式增长。而5G时代中国领跑全球，将开启全新的运营模式，且无先例可循，这意味着：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，将相对缓慢，对应的科技成长股投资(尤其是并购重组)也将更加理性，而不会出现类似13-14年(4G时代)的“井喷”，即20年科技成长股的并购周期很难“一蹴而就”。

同时，受疫情影响，通信细分行业复工延后，5G基站建设延期，将在一定程度上延缓5G建设进度，并拖累5G中下游的并购重组进程，对科技成长符的风险偏好形成一定扰动。

20年成长股的流动性环境能否继续改善?

中国货币政策仍有较大空间。过去20年间，全球利率走廊持续回落，但受地产景气周期支撑，中国利率水平横盘震荡，随着“房住不抄”政策推进，将带来贴现率水平进一步走低。

预计20年货币政策仍将继续宽松，驱动成长估值继续扩张。“降低实体融资成本”将是20年央行货币政策的主要目标之一。19年LPR设立，捋顺了贷款端的利率传导机制，我们认为，20年资本市场改革的方向将是通过LPR传导机制，继续落实“降低实体融资成本”。 根据广发宏观团队判断，年初“降准”+春节后“类降准”(1.7万亿公开市场操作)都将使得市场产生较强的降息预期。

新冠疫情之后，各类政策进一步聚焦“降低实体融资成本”，带来货币政策持续宽松，驱动成长估值扩张。新冠疫情以来，银保监会、央行、国务院、人社部、财政部、发改委等多部委相继出台各类措施，旨在：提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、补足市场流动性水平、确保与灾情相关的实际融资成本低于1.6%、多种举措支持小微企业。

同时，市场比较关注成长股短期的超额收益过大的风险，我们建议重点观测短端利率走势中蕴含的货币政策取向。借鉴03年SARS期间的经验，短端利率和疫情短期的关联性并不强(中期蕴含经济增长修复和通胀的关联)，所以难以精确地通过疫情来“倒推”短端利率走向，这就意味着：

在货币政策没有明显(观察短端利率)转向之前，可以继续看好成长的超额收益;而一旦短端利率出现抬升迹象，那么可能意味着央行“货币宽松”的态度出现一定的边际变化，成长的超额收益和估值扩张的进程会受到阶段性的扰动。

风险提示：

并购重组政策超预期，货币政策超预期，新冠疫情影响超预期，企业盈利超预期。