纵观全球宏观面，欧美经济复苏缓慢，美国失业率维持较高水平，奥巴马提出的就业促进计划未得到参议院通过；欧债问题仍是全球金融市场最大的风险，10月起至明年上半年，希腊问题迫在眉睫，PIIGS 五国进入还债高峰，而目前欧元区仍未有明朗的救助方案出台；金砖国家普遍面临着经济增长放缓和高通胀双重矛盾，货币政策出现分歧，目前看中国还将在第四季度维持偏紧的货币政策不变。因此，未来较长一段时期内，全球金融市场仍存有较大的下行风险，将不可避免影响到农产品期货，并波及现货市场。

　　新年度大豆供求将整体偏紧 然近月进口需求不振

　　USDA 10月油料供需报告较9月微幅下调11/12 年度美国及全球大豆产量（8327万吨/2.586 亿吨）和消费量，小幅调高全球库存（6301万吨），但美豆库存微降（ 435万吨）；11/12 年度美国及全球豆油的期末库存（98.4 万吨/257.8万吨）增加。另外，USDA报告也显示玉米全球产量增长明显高于需求增长，将全球库存调高近600万吨，美国近两个年度库存也均上调。

　　大豆种植情况：9月份美豆产区天气保持干燥，预计10月份气温略高于往年、降水略多，收割工作将顺利完成（图1），截至10月16日当周，美豆大豆收割率达69%，去年同期为81%，五年均值为61%。中国东北天气利好，大豆收获在10月初已基本完成，大商所组织的东北考察显示，今年大豆单产达到较好水平，约1750元/吨，但由于黑龙江种植面积大幅下降约25-30％，全国总面给约降至800万公顷，2011年总产量预计将略低于1400万吨，降8-9％。另外，南美大豆播种在10月上旬大范围展开，降雨增加利好农耕。

　　图1 美豆产区十月天气

　　数据来源：NOAA

　　需求方面，9月大豆进口量达413万吨，环比降8％，同比降11％；1至9月累计达3771万吨，同比下降6％。据监测，10月大豆进口约68船合416万吨左右，进口速度明显较往年减缓。大豆压榨利润仍处于亏损，大豆港口库存仍然高达670多万吨，消费旺季并没有带来去库存化。同时，新年度美豆出口销售不佳，截至10 月22 日， 美2011-12 年度大豆累计出口销售与装船量均同比大幅下降（图4）；而巴西新豆预售完成预期产量7520万吨的28％，陈豆完成93％，中国的采购需求将更多转向南美大豆

　　图2 大豆压榨效益变化

　　来源：中国海关、大豆网

　　图3 中国大豆进口量、进口价格及港口库存

　　数据来源：中国海关

　　图4 美豆出口装船与净销售

　　数据来源：USDA

　　综上我们认为，2011/12年度中国、美国大豆供应下降，南美大豆种植面积受玉米竞争影响增加有限甚至可能下降，而全球需求仍将稳步增加，新年度大豆供求将较2010/11年度偏紧。然而，从近月看，中美大豆收获与南美播种情况较好，而贸易需求放缓，国内库存居高不下，将使行情承压。

　　预计美豆震荡区间1100-1300 国豆收储价4000-4080

　　大豆期货价格自9月中旬起急速下降，美豆指数由1450跌到1200以下，豆一指数由4750跌至4150（图5）。回顾历史价格走势，美豆价格在近五年大约以平均每个年度100美分/蒲式耳的速度递增，2011/12年度平均价格应约1250左右。但在2010年通货膨胀中，美豆过快上涨，在2010/11年度末达到1450左右的历史高位。预计在外围宏观面偏弱而新豆种植成本增加、现货持坚的格局中，后期美豆可能回归到1100-1350的区间震荡。

　　国内东北地区，目前收购价4000-4200元/吨不等，农民心理价位普遍在4200及之上，惜售较重。考虑到种植成本的上升，预计收储价较去年3860提高150-200元至4000-4100元/吨，政策可能同样在11月出台，将对期货价格形成底部支撑。、

　图5 国豆现货、连豆指数与美豆指数价格走势

　　来源：DCE，CBOT，中国大豆网

　　豆油：食用油进口量下降 终端零售价持续小幅上涨

　　我国9月进口食用油57万吨，环比降17％，同比降11%，1-9月累计进口达466万吨，同比下降6%。其中，豆油1-8月累计进口78万吨，较去年同期增长31％。需求方面，油脂市场进入消费旺季，消费保持稳定增加，国内食用油零售价持续小幅上涨。

　　然而，9月豆油价格也在中秋之后持续下跌，期货价格由10470跌到9200；现货四级豆油也从10000以上跌至9300，出现大幅度升水。油厂挺价信心受宏观经济环境变化影响，开始让利销售。尽管国内消费增长将为豆油行情带来支撑，但是宏观经济忧虑长期存在，豆油仍有可能继续下跌。技术面上，5月合约关注10200、9900、9000、7500的位置。

　　图6 食用油、豆油进口量与进口价格变化 数据来源：中国海关

　　图7 四级豆油、DCE豆油指数、港口毛豆油价格变化

　　数据来源：DCE，CBOT，中国大豆网

　　豆粕：年内需求增加有限

　　国内生猪存栏已连续数月并还将保持增长，对饲料需求也将稳定增加。生猪养殖效益在9月小幅回落，价格仍高位运行（图8）。业内普遍预计猪肉价格将在春节前保持高位，总体看目前国内生猪养殖量比往年仍然较低，限制了豆粕需求。

　　本月豆粕期货价格由3400跌到2950附近，现货价格也从3350跌至3100，出现升水。技术上看，5月合约在3000与2800处有较大支撑，上方压力3200。

　　图8 生猪价格与养殖效益变化

　　数据来源：神农网

　　图9 现货豆粕与DCE豆粕指数价格变化 数据来源：中国大豆网、DCE

　　投资建议与风险提示

　　鉴于以上分析，我们认为在宏观偏弱、基本面偏强的双重作用下，豆类行情可能长期维持一个震荡行情。建议投资者更多关注宏观面变化的影响，操作上以把握套利机会、波段交易或策略做空为主。10月初豆类油脂套利机会如表所示，经过详细研究与分析，我们重点推荐大豆/玉米、三类油脂间的套利。

　　宏观面的不稳定性可能引发不可预测的风险，投资者应理更加注重资金管理，及时止损。

　　表1 豆类油脂套利机会提示