一、 二次探底确定下方支撑

　　进入10月之后，国内油脂类期货普遍出现止跌企稳迹象，其中最为重要的油脂品种豆油1205合约构建了明显的W底结构，在确定了8970一线支撑后震荡走高。从文华油脂指数角度观测，期价成功守住了2008年12月以来形成的上升趋势。固然，不能因为一周的反弹就断定油脂期货进入了反转阶段，但是从长期观测，9月末10月初的下跌为其日后的长期上涨打开了足够的空间。

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　　二、 宽松货币环境或将再起

　　在油脂期货此轮寻底反弹的过程中，宏观经济环境变化起到了非常重要的作用，特别是货币政策的逐步转变。首先，美国政府公布第三季度GDP初值为环比增加2.5%，大幅高于前一季度，极大缓解了投资者对全球经济持续衰退的担忧。其次，欧债危机波澜逐渐缓解，虽然在一揽子计划提出之后希腊公投事件引起了一定恐慌，但随后这场“政治秀”便逐步销声匿迹。再次，为了全球经济复苏，适度宽松的货币政策或再次重启。在欧洲央行宣布降息至1.25%的同时，前期一度不赞成宽松政策的美联储口风也有所转变，甚至部分成员提议“市场需要更为强劲的货币政策”。

　　在未来较长时间段内，全球市场料很难再次持续出现欧美债务危机之类的大型利空经济事件，资本市场的主要环境或转为经济发展为主线，特别是各经济体经济刺激政策有望逐步浮上台面。因此，在这样一种背景下，全球大宗商品整体系统性下跌的可能性趋小，各品种将更多的取决于自身基本面因素的影响。

　　三、 温和通胀预期逐步展现

　　近段时间，通胀问题出现了类似于“拐点”的变化，特别是农产品持续增长的预期受到部分影响。进入10月份之后，国内市场无论是蔬菜价格还是肉蛋价格均出现了一定幅度的下滑，统计局数字显示，在29种主要食品价格中，有18种呈现了下跌趋势，仅7种涨价。下跌的食品包括肉禽类、豆制品和蔬菜。其中，油菜和大白菜分别下跌了12.6%和8.6%，猪肉降了1.2%。一直以来高企的CPI难题似乎在一夜之间得到解决，国家发改委副主任彭森10月22日称，8月份以来，物价总水平涨幅开始回落，年内价格运行拐点特征已经得到确认，预计今年后两个月CPI同比涨幅就可以控制在5.0%以下。交通银行(601328,股吧)甚至预计，今年后两个月CPI同比涨幅或可降至4%。

　　之所以出现CPI回落的原因主要有两个方面：一是国家执行的稳健货币政策初见成效，信贷规模保持平稳。与财政政策不同，货币政策对经济的影响往往具有一定时滞性，特别是针对物价调控的加息措施往往经过一年左右时间方见成效。目前自2010年10月20日央行第一次加息之后已过一年，加息对物价的调控作用也开始逐渐体现。二是翘尾因素贡献正逐步下滑。“翘尾因素”是指上年年末物价上涨会对第二年全年物价指数产生较大影响。由于此轮物价大幅上涨开始于2010年9月，即使2011年年内环比增速得到遏制， 1月至8月整个市场的物价水平也会在较强的翘尾因素的影响下维持高位。而进入9月之后，这种翘尾因素的作用将逐步转弱，根据测算，2011年9月至11月的翘尾因素将分别是2.11%、1.51%、0.50%，对CPI的贡献基本可以忽略。

　　但是，CPI回落速度如此之快在某种程度上甚至引发了部分通缩预期。根据历史数据分析，国内商品期货市场，特别是油脂市场对农产品现货市场通常具有一定传导作用。期货价格的变化在两到三个月左右的时间内将反应在现货价格当中。在短期这种期现关系难以改变的情况下，前期受宏观事件意外打击的农产品期货价格将会于2011年12月至2011年1月之间传导至现货市场。以油脂期货为例，目前豆油及棕榈油都已经跌至去年同期水平甚至更低的位置，如果期货价格持续保持低位，那么可以推算出2011年12月至2011年3月4个月当中油脂类CPI将分别为5.4%，0.4%，-5.6%以及-10%，在翘尾因素影响基本消除的背景下，明年第一季度或出现油脂现货通货紧缩的尴尬局面出现。

　　然而，上到经济平稳发展，下到行业不断进步，适度的通胀预期是需要的。如果期货价格继续维持低位，进而令油脂企业下游产品通货紧缩格局出现，无疑对整个行业的发展不利。因此，未来一段时间国家有理由适度“微松”严格的物价调控政策、特别是食用油相关的调控措施以稳定2012年第一季度的通胀预期。而以3%的预期通胀率来计算，豆油1209合约11月份应达到9700元/吨，12月份应达到10250元/吨，相较不足9400元/吨的价格空间还是很大的。

　　图1：CPI同比翘尾因素

　　来源：wind、申万期货研究所

　　图2：油脂期货、现货当月同比

　　来源：wind、申万期货研究所

　　四、 长期油脂供需仍为紧平衡状态

　　除通胀预期的客观需要之外，油脂本身一直处于紧平衡的供需格局也将对期货价格形成有力支撑。

　　从需求角度分析，首先，目前国际原油价格的持续高位制约着全球经济的发展，生物新能源变得十分重要。特别是对北美国家而言，工业用油是大豆原油一个非常重要的消费环节。如果美国进行新一轮的经济刺激计划，那么必将会带动原油价格上涨，进而促进大豆原油消费以支撑其期货价格。其次，随着第三世界国家的持续发展，饮食环节的不断改善，全球植物油需求量普遍增加。2010/11年加拿大菜籽油出口量高达240万吨，刷新之前的纪录水平。而中国2011年豆油需求量也将高达1,310万吨，较去年同期增加100万吨。再次，豆油季节性需求即将来临。受中国传统节日的影响，每年11月至次年春节都是豆油的消费旺季，豆油需求量会显著增加。

　　从供应角度分析，全球2011/12年度油料产量总体偏低。根据最新数据统计测算，受美国大豆减产的影响，2011/12年度全球十种油籽消费增幅将超过产量增幅，导致库存对用量比降至三年来的最低水平。其中2011/12年度全球大豆产量将从上年的2.654亿吨降至2.609亿吨。2011/12年度全球油菜籽产量可能从上年的6020万吨降至5900万吨，德国油菜籽产量将从570万吨降至410万吨。除了油料减产对油脂产量的制约作用之外，受压榨利润持续低迷的影响，国内榨油企业产能利用率普遍偏低，即便进入传统的压榨旺季，绝大多数地区开工率也不足60%。在如此低位的压榨开工率情况下，国内油脂市场供给量很难出现明显的回暖。

　　因此，从中长期角度分析，相较不断增长的消费量，油脂供应显得有些力不从心，紧平衡状态或将持续保持。

　　图3：中国豆油消费情况

　　来源：wind、申万期货研究所

　　图4：中国油脂供需差

　　来源：wind、申万期货研究所

　　五、 油脂期货行情展望

　　综合各方因素，油脂期货上方空间已经打开，预计在2011年最后两个月中，油脂期货品种将面临震荡筑底，逐步攀升的过程。其中逻辑主线将分为内外两条：国内市场在翘尾因素的作用下或将出现通缩预期，为了稳定通胀预期，国家料将适当放缓物价调控政策，使得油脂期货上涨空间再次打开，重新进入合理的上升通道中。而国际市场中供需将持续偏紧，一方面原油期货价格走高，并通过需求替代效应带动生物能源价格不断上行，一方面全球油料供应量下滑也将支撑国际大豆原油价格走强，进而令国内油脂期货价格水涨船高。

　　不过，在前期急速反弹后，商品期货短期面临技术指标压制、上行动力不足的情况，存在技术性调整的可能。因此，投资者可静待油脂市场平稳之后，在进行中线多单的布局。