一、 油粕比持续高于历史平均水平

　　自豆油期货2006年年初上市至今，国内油粕期价比经过了三个阶段：第一阶段为2006年年初至2008年年初，此间油粕比呈现周期性上升格局；第二阶段为2008年年初至2009年年初，此间油粕比呈现震荡下滑趋势；第三阶段为2009年年初至今，此间油粕比持续向上运行，期间几乎没有出现类似第一阶段的周期性回落现象。目前，国内期货油粕比于3上方已经运行超过一年的时间，远高于2.7的历史平均水平。油粕比之所以一路向上不回头或与豆粕、豆油的季节性需求以及产业链结构两个因素有关。

　　图1：国内油粕期价比

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　　来源：wind、申万期货研究所

　　二、 季节性需求短期影响油粕比价

　　豆粕、豆油均为大豆压榨而成，生产成本主要是由大豆价格决定，差别不会很大。因此，油粕比之所以能够出现周期性波动与豆粕、豆油两者季节性需求差异存在较大关系。当豆粕需求旺盛价格上涨时，油厂倾向于大量生产豆粕，而豆油作为副产品同时产出。此时如果豆油需求相对平稳，那么短期内就会造成豆油供大于求的格局，令豆油价格承压，从而使得油粕比走低。同样，如果豆油需求旺盛价格上涨，那么也会反过来对豆粕价格产生一定抑制作用，令油粕比走高。

　　2.1 生猪养殖致豆粕冬弱夏强

　　我国豆粕消费主要集中于饲料中的蛋白类饲料，其中家禽饲料以及生猪饲料占据80%以上的比例，而生猪养殖（散养）具有明显的季节性变化。一般来说，散养农户倾向于春季购买猪苗进行养殖，以待冬季南方腊肉季节及春节消费前生长为大猪进行销售；而冬季时节，由于天气寒冷以及疾病因素不利于小猪的生长，散户一般不进行猪苗的养殖。在生猪的整个养殖过程中，小猪长成大猪的过程主要饲料为豆粕（蛋白饲料），在生猪体重逐渐增加之后豆粕的用量将出现回落，饲料主要部分将逐步转为能量饲料（玉米和小麦）。因此，豆粕的消费旺季应该是每年4月份至8月份，消费淡季为每年10月份至次年1月份。

　　2.2双节加替代，豆油冬季较旺

　　与豆粕相比，豆油没有明显的淡季特征，但是旺季却比较明显。首先，秋冬季节国内将面临双节需求，即中秋节以及国庆节，这段时间居民的油脂消费量较平时有一定的增加。其次，冬季随着气温的降低，棕榈油会逐渐凝固，此时豆油作为低凝点的油脂会具备较强的替代作用。因此，一般情况下，豆油冬季价格会较其他季节有一定的提高。

　　2.3第四季度油粕比易走高

　　综合豆粕、豆油季节性需求特点，可以得出油粕比在第四季度应明显走高，而在第二、第三季度有可能出现下滑趋势。而实际上，通过对历年油粕比走势统计，可以发现目前为止油粕比第四季度均出现一定程度的上涨，季节性特征非常明显，但其他季度则出现涨跌不一的现象，季节性特征相对平淡。

　　　　三、 产业链结构长期促使油强粕弱

　　如果季节性因素影响豆油、豆粕的短期强弱，那么产业链结构则对油粕比的长期趋势产生较强作用。其中产业链结构分为两个部分分析：一是基础消费总量；二是产业链长度。

　　2.1 豆油基础需求强于豆粕

　　前面分析到豆粕的主要消费为蛋白饲料消费，禽蛋产量以及能繁母猪量（决定小猪产量）对豆粕作用最为明显。但是2003年至今，我国禽蛋总产量一直稳定在2700万吨，几乎没有增量，对豆粕消费的贡献非常有限。而能繁母猪方面，虽然近期连续数月出现环比上升的格局，但是总量相比2009年年初的5000万吨仍有一定差距。因此，2011年豆粕总消费量应基本与2009年持平，没有明显的增加。

　　与豆粕需求量保持稳定不同，豆油的消费情况呈现逐年增加的格局。2011年国内豆油消费总量将高达1310万吨，较去年同期增长100万吨，同比增幅高达8%。如果与2009年980万吨的总消费量相比，增幅更是高达34%。而2011年3.1左右的油粕比相比2009年2.5左右的油粕比增幅恰为24%，可以说，正是由于这两年豆油消费量的高速增加使得油粕比直线走高。

　　2.2 产业链长度豆油占据优势

　　在产业链长度上，豆油相对豆粕也占据绝对优势。豆粕的产业链相对豆油更为冗长，其价格除了受制于大豆价格变动外，下游饲料加工企业、养殖业以及肉类加工等行业的影响作用也非常强。而豆油产业链下游仅仅是精炼以及分装，利润再分配环节较为有限，特别是精炼油厂往往与豆油生产企业。

　　假设豆油、豆粕的终端产品价格同时上涨15%，那么其中毛豆油（即豆油期货价格）可以获得其中10%的涨幅，而饲料加工、养殖业、肉类加工三个环节将瓜分终端产品15%上涨中的10%，豆粕期货价格的上涨空间仅仅为5%。而当豆油、豆粕价格同时下跌的时候，由于饲料加工企业处于产业链中游，毛利率偏低，资金规模也相对有限，缺乏大量接盘的能力，豆粕抗跌性相对较差。而豆油终端直接面对消费者，并且消费者对食用油价格的容忍程度较高，价格相对黏性。因此如果毛豆油价格（豆油期货）出现较大幅度的下跌，使得一级豆油及四级豆油价差拉大，精炼利润提高，那么将吸引大量精炼油企业入场抄底毛豆油（豆油期货），在某种程度上会对豆油提供较强的底部支撑。

　　因此，这种产业链结构上的优势令豆油价格相对豆粕价格来说更易出现易涨难跌的现象，从而使得油粕比难以出现较大幅度的回落。

　　2：国内禽蛋产量

　　来源：wind、申万期货研究所

　　图3：能繁母猪总量及环比增长

　　来源：wind、申万期货研究所

　　图4：国内豆油消费总量

　　来源：wind、申万期货研究所

　　四、 未来比值或仍高位难以回归

　　虽然目前油粕比已经达到了历史高位，但是这种比价与其背后蕴含的基本面保持一致，并无不合理之处。如果未来国内市场不出现决定性的基本面变化，如生猪养殖量爆发性提高、豆油消费总量滞涨，那么油粕比长期仍将保持高位运行态势。在这样一种大环境下，每年第四季度油强粕弱的格局将提供给投资者一种良好的跨品种套利机会，即每年10月初进行买油抛粕的操作，于第二年年初平仓离场，以获得季节性油粕比走强的收益。