摘要：

　　1、 本轮希腊及欧元区危机中，美元黄金关系将打破之前延续4年的模式。避险资金涌入并推高美元资产，利空贵金属。

　　2、 从实物金、资金面、人气指标都显示贵金属弱势。

　　3、 基于白银供需以及短期波动率走升，我们推荐买入金银比价。

　　黄金短期呈现风险资产

　　同样作为风险避风港，在08年之后的历次风险事件都伴随黄金与美元的同涨。但本轮黄金在希腊及欧元区危机中首次出现例外，被当作风险资产遭到抛售。黄金没有表现出任何避险特征，黄金与美元相关性在-0.7。

　　危机中的黄金美指相关性

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　黄金美元转换模式，以及重演的可能性

　　我们发现一个有意思的现象，从美国引发的金融危机，到09年底蔓延的欧债危机，黄金美元的走势都有一个类似的模式。

　　首先看2008年的金融危机伊始，美元首先上涨，而黄金由于与美元的负相关关系，以及作为流动性不足的牺牲品，出现下行。而后黄金避险地位体现，与美元出现同涨。最后是美元由于量化宽松出现下跌，而黄金收益于量化宽松，延续牛市。

　　同样，2010年1-2月的美元也与黄金呈现负相关，黄金下挫16%，但随后负相关性在3个月之后得到逆转，黄金延续强势，主要是随后美国的QE2也为其添加燃料。同时，美指也由于QE2的原因与黄金重新回到负相关。

　　这种模式还会延续吗？我们不禁要问。

　　黄金与美元正负相关转换是否会重演？

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　我们认为这种模式主要的驱动力是“危机——扩大资产负债表”的市场与央行的互动，但是在全球央行是否还会继续加大资产负债表，我们是要打问号的。起码从美国的状况来看，当前的状况是QE3处在难产，而且利率需要向下调的空间已经不存在。根据泰勒规则测算，美联储当前利率水平已经低于测算目标。

　　我们认为，在宽松货币武器雪藏的情况下，美元以及美债将独自负担避险工具的角色，黄金将又回归与美元的负相关关系。

　　泰勒规则下的目标利率已经高于美联储当前水平

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　疲弱的实物需求

　　世界黄金协会的数据，第一季度全球黄金需求下降5%至1097.6吨，印度需求疲弱是第一季度全球黄金需求下降的主要原因。印度4月黄金需求锐减，4月黄金销量仅为35吨，而去年同期高达95吨。一方面是之前关税打压，更重要的是我们发现美元对印度卢比汇率出现飙升，卢比贬值严重削弱黄金买盘。印度虽然取消了黄金珠宝饰品消费税。但仍将征收4%的黄金进口关税。印度旺季黄金消费骤减，而此后至8月都将是相对的消费淡季。

　　2012一季度各国黄金首饰需求同比变化

　　印度卢比对美元汇率

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　资金关注度下降

　　由于欧洲风险重燃，整体市场情绪上，资金仍然选择避险。基金在上周大幅撤离原油等大宗商品。基金欧元仓位继续净空增加，增持美国国债，纽约金基金净多减少20%，当前仅为9万手。

　　黄金基金净多

　　资料来源：CFTC 宝城期货金融研究所

　　白银的情况更为糟糕一些，当前净多仅为6000手。对于一个小盘子品种，这种资金匮乏的影响是更加较黄金偏空。

　　白银基金净多

　　资料来源：CFTC 宝城期货金融研究所

　　看空情绪的见底信号——没有

　　彭博黄金熊市情绪指数在历史上是一个很好的见底信号。当市场参与者看空超过50%时（图中画圈），金价均是当时短期见底，重新延续牛市。从二月以来黄金已经跌幅超过17%，但看空情绪并没有超过50%，短期情绪指标上并没有见底信号。

　　彭博黄金熊市情绪指数（看空百分比）

　　资料来源：BLOOMBERG 宝城期货金融研究所

　　唯一的利多来自低实际利率，但……

　　那黄金与实际利率这对好朋友的关系近期又是如何呢？历史上黄金与实际利率水平保持着非常强的负相关性，但当前处在短期背离。我们之前提到过的泰勒目标利率已经充分回升，这种负实际利率的空间较为有限，黄金出于这种对实际利率水平的预期，不排除会先于实际利率出现拐点。

　　金价与实际通胀（逆序）

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　白银——作为贵金属对冲组合的空头

　　作为对贵金属整体偏空思路判断的操作，我们主要基于两点理由，选择白银作为对冲组合的空头品种。

　　庞大的库存反映供需的失衡是我们将白银作组合空头的主要理由。

　　从2008年开始，中国的白银库存一直在稳步增长。原因其实也可以很容易推断出——不断增长的铅锌铜矿石产量冶炼后的副产品。虽然工业需求也在增长，但增速仍赶不上供给。再加上进出口的格局已经完全扭转，当前的国内库存约在6000吨左右。相当于15个月的需求量。我们认为，庞大的库存是压制白银/黄金价格的主要因素。

　　白银主要库存分布情况                                  中国库存水平相当于的月消费量

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　不光是中国，纽约白银的库存也增加至了10年新高。这种增长也是供求失衡的反映——虽然世界的消费并没有太大的减少，但供应的增速远高于需求。

　　而且从纽约库存与金银比价的对比，我们发现库存周期拐点与金银比价拐点是较为吻合的。当前大幅增长的库存将是金银比价上行的推动力。

　　COMEX白银库存

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　我们看多金银比价的第二个理由是，高风险偏好下短期波动率的上升会带动金银比价。这一方面是由于白银相当于黄金盘子小，在市场整体的高波动率下，会较黄金出现超跌。另一方面，由于白银价值远低于黄金，主要用途并不是储备，也不计入官方的储备货币，其避险功能与黄金不能相提并论。避险功能的差异导致白银会超跌于黄金。

　　波动率与金银比价

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　结合以上理由，再加之我们之前讨论过的基金持仓上白银更加偏弱的净多持仓。我们认为当前黄金/白银比价仍有上行空间，我们看至60-63一线。