市场对于焦炭的产能过剩始终过于担忧，认为产能过剩下焦炭不会有起色。我们认同焦炭产能过剩的现状，产能过剩令炼焦行业利润位于底部区间。然而，与市场不同的认识在于，我们认为焦炭价格的底部区间已经临近，建议做多焦炭。

　　焦炭价格可简单分解为炼焦煤价格乘×（1+炼焦利润率)，可以说焦炭的价格底部是由炼焦煤价格和炼焦利润率共同决定的。

　　当前炼焦利润已经位于底部，继续缩减利润率的可能性低。炼焦煤在二季度的低价已经引发供需缺口，炼焦煤价格回暖将支撑焦炭底部。从期货升贴水看，焦炭远月升水位于较低区间，环保政策的发酵也有利率焦炭价格上行。

　　操作上，建议做多焦炭，焦炭1401合约入场点位1500-1520，目标位1550-1570；焦炭1405合约入场点位为1530-1570，目标位1630-1650元/吨。

　　一、炼焦行业利润低位，继续压缩可能性低

　　焦化行业产能过剩下，当前利润率已经维持在底部区间，继续压缩可能性低。

　　煤-焦-钢行业均属于产能过剩行业，以焦炭为例，2001年至2012年，全国累计新增产能64,026.37万吨，假设我们以此为2012年的焦炭产能，而2012年焦炭产量为44323.2万吨，全年产能利用率约为69%，显示产量低于产能，行业确实存在较为严重的产能过剩现象。

　　产能过剩行业，其最显著特征是，行业的生产利润率将长期维持低位。这是由于，一旦利润回升，将出现产量的增加，进而形成生产利润的天花板。2013年1季度，伴随着“城镇化“等概念的兴起，炼焦行业利润率显著提升，但产能过剩下，迅速遭遇利润率“天花板”。

　　然而，经过近半年的调整，当前炼焦行业毛利率已经位于底部，继续向下调整的空间低。2013年3月2013年8月公布的季度炼焦毛利率为5.59%，位于2002年以来的最低位置，显示当前焦化行业毛利率已经位于底部区间。根据我的钢铁数据，2013年11月13日，唐山地区准一级焦生产成本1460元/吨，出厂价1440元/吨，吨亏损20元/吨。数据之间相互印证了炼焦利润率向下调整的空间较小。

　　二、产能不等于产量，炼焦煤供需紧平衡

　　今年以来，炼焦煤价格持续下行，并在二季度触及年内低点。市场认为炼焦煤行业面临产能过剩问题，洗煤厂的扩建将进一步加剧炼焦精煤供应的增加。与市场不同的认识是，我们认为，产能并不等于产量产能体现的是在某一个时间段内产量的上限。然而，产量是企业愿意提供的供给量，根据经济学一般原理，企业愿意提供的供给量是由价格决定的。即使在产能过剩的行业，只要价格低于某一位置，必然抑制企业供给量的增加，从而形成供需缺口。

　　今年二季度，我们已经看到炼焦煤出现了供需缺口现象，这也是支持7、8月份炼焦煤价格开始持续反弹的源动力。

　　供需平衡表是确认一个品种是否存在供应紧张的重要依据。我们对炼焦煤的供需平衡表进行研究。我们看到伴随着炼焦煤价格的持续下行，一方面炼焦煤的供给量开始大幅下降，5、6月份产量降低至5000万吨下方，另一方面，进口量也出现了明显的缩减，6月份进口量不到500万吨。在两者共同作用下，6月份炼焦煤出现了74.85万吨的供需缺口。

　　从经济学角度看，在5、6月份的价格低点，当期炼焦煤价格已经跌破了炼焦煤生产的可变成本，这导致炼焦煤生产企业不得不停工限产，减少亏损。这与实地调研的情况相一致的。从5月份开始，乌海中小煤矿开始大面积停工，停工幅度超过60%，大部分中小煤矿直至8月份以后才开始逐步恢复生产。国有大矿同样不能幸免，7月份调研山西焦煤和山煤国际(600546,股吧)等上市企业过程中了解到，大型企业也存在降薪，降开工率的双降现象。企业面临低价不得不降低产量的过程中，产能尽管依然过剩但已经不作用于市场走势。

　　炼焦煤向下调整空间较小，价格坚挺将支撑焦炭底部。相比于二季度低点，当前炼焦煤现货价格上涨不超过80元/吨，京唐港山西主焦煤二季度低点为1070元/吨，当前1150元/吨.山西介休主焦煤二季度车板价1020元/吨，当前1070元/吨。尽管现货市场价格在7、8月份以来有所回暖，但仍在盈亏平衡线边缘。因此，炼焦煤价格向下调整可能性较低，而炼焦煤是焦炭生产的最大成本，这将对焦炭的底部形成强劲的支撑。

　　三、焦炭期货升水较低，环保政策进一步推涨焦炭

　　焦炭期货升贴水情况是研究期货价格的重要指标，我们发现，当临近交割月合约贴水现货价格是焦炭价格底部形成的重要信号。2012年9月与2013年7月的两次焦炭价格筑底过程中，临近交割月合约均贴水现货。近期天津港(600717,股吧)准一级冶金焦平仓价1500元/吨-1520元/吨，而焦炭1401合约报价也在1506元/吨-1520元/吨，期货价格已经贴水现货。

　　从远月1405来看，如果持有1401合约至1405进行交割，即使仅仅计算仓储费而忽略其他费用。按照1元/吨计算，4个月仓储费不低于120元/吨，而当前焦炭1405合约仅仅升水1401合约60元/吨，近月1401合约又贴水现货，因此，焦炭远月的底部也较为明确。

　　市场认为当前焦炭找不到上涨的动力，我们认为这是市场对于环保政策的执行过于漠视。从草根调研的情况看，唐山地区九分之一的焦炉已经拆毁，相当于月度产量降低52万吨，尽管已拆毁的产能所涉及的量并不大，但这与往年有较大不同的。今年直接拆毁焦化炉的做法相当于去产能，而非简单的去产量，这也显示了国家坚定推行环保政策的决心。因此，在市场认识到环保政策的推动与以往不同的过程中，焦炭的上涨将得到进一步确认。

　　综上，我们认为，炼焦利润向下调整空间小，炼焦煤价格坚挺将提供焦炭的底部支撑，焦炭期货升水情况同样验证了底部位置，而环保政策的执行将推动焦炭价格的进一步上涨。操作上，建议做多焦炭，焦炭1401合约入场点位1500-1520，目标位1550-1570；焦炭1405合约入场点位为1530-1570，目标位1630-1650元/吨。