一、流动性扰动市场，“环保令”施压煤焦钢产业

　　1、汇丰PMI数据超预期回升，但流动性负面冲击更甚

　　10月24日，汇丰PMI数据显示预览值为50.9，好于预期的49.8并升至七个月高点，9月终值为50.2。但数据利好并未能提振市场，市场报以弱势回落收官。综其原因，主要在于市场受到央行持续两周逆回购影响，近两周总计净回笼资金逾千亿元，导致资金流动性紧缩，钱荒再现，利空风险资本市场。流动性指标上，我们考察了逆回购利率对螺纹钢的影响，螺纹钢收盘价=4079.8+7天逆回购利率*(-85.0150)，统计显著，表明7天逆回购利率对商品指数以及螺纹钢的价格存在显著的负相关关系。而近期的逆回购利率显示明显上升态势，钢铁及商品价格则承压。

　　2、再度亮出“环保令”，施压煤焦钢产业

　　李克强总理承诺5年内改变空气质量，释放中央对空气问题改善的决心，对煤焦钢行业短期打击较大，尤其钢厂承压减产压力增强，煤焦需求减弱，煤焦承压。

　　3、指标转弱，钢材价格承压传导产业链

　　中长周期指标上，我们考察了多个宏观指标，包括PMI、M2、发电量、固定资产投资、工业增加值等，对2010年以来的数据进行了统计，发现这些经济指标均与螺纹钢价格存在一定的相关性，即指标的走向对螺纹钢价格具有参考意义。其中，工业增加值、房地产开发投资完成额(与固定资产投资完成额类似)和螺纹钢价格的相关性最高，这两项指标都显示出未来趋势有转弱的迹象，那么钢铁价格则承压，传导焦煤焦炭价格。

　　二、焦煤焦炭市场分析：

　　1、下游钢铁市场面临承压，双重压力将转嫁至原材料端

　　钢铁市场走势疲弱，从经济指标以及在产量居高不下，去库存接近尾声，而冬季囤货尚未展开之前，钢铁的需求预期有所弱化。而钢铁的需求正是煤钢焦行业能否得到提振的关键。在需求预期弱化的情况下，钢铁价格降承压，钢厂在已经亏损经营的背景下，则必然将价格压力转移至原材料端。

　　其次，钢铁行业面临减产压力，减产的压力的动能有两个。(1)1-9月产量过度释放，截止2013年9月粗钢总产量达5.86亿吨比去年同期累计增长10%，供应过度导致价格一直难以抬头，钢厂检修减产压力增加；(2)环保治理施压，为改善空气环境，钢铁生产大省面临“减产令”。从过去5年的粗钢产量情况分析，钢材产量面临季节性走势明显，9-12月产量趋势下降为主，今年11月开始产量逐步下降概率加大。

　　2、焦煤企业面临安全限产期，焦企生产压力加大

　　综合比较焦煤、焦炭港口库存以及生产情况，目前焦煤焦炭的港口库存处于高位水平，相对而言，焦化企业压力相应高于焦煤生产企业。随着十八大三中全会的到来、年末安全限产将展开，加上采煤矿区冬季将面临季节性停产，未来焦煤的供应将呈现季节性下降。结合供需平衡表上来看，焦炭的供应过求的压力将相对焦煤较高。

　　与此同时焦化企业目前仍处于有盈利的情况下，高位开工率将继续持续至少一个月(高炉生产调产需要一定的时间)，那么焦企的高产出将继续加大库存压力。

　　综上所述，焦煤焦炭均将受到钢材市场疲软压制，下行压力增大。相比之下，焦炭港口库存上升、产量将继续释放、而焦煤则面临减产供应压力将减弱，焦炭价格承压比较焦煤相对较大。

　　3、总结：焦煤焦炭价格承压，焦炭下跌压力大于焦煤

　　总体来看，由于钢铁市场的走弱，焦煤焦炭市场将面临钢厂采购价格的施压以需求减弱的双重压力，煤焦价格均难以抬头。而在比较焦煤焦炭的库存及生产情况之后，我们认为焦炭价格下跌压力大于焦煤价格。

　　三、买焦煤卖焦炭正向套利空间显现

　　1、焦煤焦炭跨品种套利思路逻辑

　　因主焦煤作为主要的炼焦原材料之一，占焦炭生产成本达33%以上(主要原料包括主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤以及瘦煤)。因此，主焦煤焦炭之间存在高度相关的价差关系。根据对焦煤-焦炭现货市场方面的历史统计价差关系、比较关系和成本核算角度来进行测算，在测算到两者价差达到存在利润空间情况下，则进行买焦煤卖焦炭的操作基础即成立。

　　同时，焦煤焦炭同属于钢铁市场的上游原材料端，钢铁市场的走势对焦煤焦炭的牵引作用基本一致，但价格的走势的幅度与两者的基本面存在一定差异，而会在短期内有强弱之分。而通过分析焦煤焦炭在同样面临下行压力中，更具有压力的一方价格下跌的预期更强，下跌空间也更大；反之亦然，在钢铁价格走强时，基本面的强势也将引领价格上涨动能更强。

　　2、焦煤焦炭跨品种套利空间分析

　　基于两个角度来看可行的套利空间：

　　(1)焦化盈亏平衡点价差

　　从生产成本角度来看，只要焦炭成品与焦煤价差足够大，生产存在利润，那么即可进行买焦煤卖焦炭的操作(因为除了主营业务收入以外，焦副产品也将给焦炭生产带来附加收入)。

　　目前从炼焦煤各个煤种的市场平均价格来看，焦煤与其他煤种之间的价格水平处于稳定状态，相互之间的替代因素则可剔除。那么通过对焦化企业的盈利情况以及对成本测算得出(2009年至今)，在按月度进行成本核算，焦炭与主焦煤的直接价差在362以上时，焦化企业开始在主营业务收入上(焦炭生产)有收益。因统计测算对应的焦炭品质为二级冶金焦和相对高品质焦煤，而大连商品交易所[微博]上市的焦炭品质为准一级焦(现货销售价差80-100元/吨，成本约差30元/吨)；焦煤品质为低品质焦煤(现货价差-30-60元/吨)，以此推算，按期货品质对应，因品质差异最低焦炭-焦煤生产的最低盈亏平衡点为420，最高为450。

　　在焦炭-焦煤价格高于450以上时，即可对应做正向套利(买焦煤卖焦炭)，止盈于420-400。

　　成本测算公式说明：通过对炼焦煤原材料的配比分析，选取以下公式为成本测算公式与行业财务报表所披露的盈亏情况吻合度最高，公式为(0.25*肥煤+0.25*1/3焦煤+0.2瘦煤+0.3焦煤)*1.4=焦炭成本。

　　(2)统计套利分析角度

　　通过对焦炭焦煤现货历史价差水平(2011年至今)，通过对现货价格进行调整后对应期货市场焦炭-焦煤的价格主要波动区间在【375，475】之间，当两者价差小于375以下，则考虑反向套利操作(卖焦煤买焦炭)，在两者价差高于475以上时进行正向套利操作(买焦煤卖焦炭)；截止2013.10.23，焦炭J1401与焦煤JM1401的收盘价差为452；焦炭J1405与焦煤JM1405合约的收盘价差为476，均达套利区间的上沿，存在价差分别收敛20-30元/吨的套利空间及机会。

　　因焦煤品质为低品质焦煤(现货价差-30-60元/吨)，因此，调整140表示期货市场价差=(焦炭现货+80)-(焦煤现货-60)=焦煤焦炭现货价差+140；调整110表示期货市场价差=(焦炭现货+80)-(焦煤现货-30)=焦煤焦炭现货价差+110；两项调整结果一致。

　　四、总结及操作策略

　　1、焦炭焦煤价格面临下行压力增强，相比之下焦炭价格弱势明显

　　综合宏观流动性偏紧、环保令施压、宏观指标转弱等因素制约，加剧钢铁市场的走弱，焦煤焦炭市场将面临钢厂采购价格的施压以需求减弱的双重压力，煤焦价格均难以抬头。而在比较焦煤焦炭的库存及生产情况之后，我们认为焦炭价格下跌压力大于焦煤价格。

　　2、买焦煤卖焦炭套利机会明显

　　在通过对焦煤焦炭之间价差的统计及测算，我们认为从成本角度以及统计套利角度测算来看，同时，现货市场的价格压力，焦炭价格压力大于焦煤价格下跌压力，焦煤焦炭期货存在正向套利操作机会。在综合考虑稳定性，选择近月合约介入套利操作。

　　整体操作策略上，以买焦煤卖焦炭套利操作为主，并留出部分焦炭空单敞口为辅，在追求稳定、提高夏普率的同时，适当增加收益率。