事实上，连很多期货公司也没预料到投资者的参与热情会这么高涨。

　　□ 本刊记者 肖萍│文

　　2月13日，久违的国债期货仿真交易终于启动，这意味着被叫停17年的国债期货有望重新登场。此次重启是否会重演当年的“327”事件？今年的国内期货市场会否迎来更让人振奋的品种呢？

　　从公布的仿真交易合约来看，国债期货仿真交易合约标的为面额100万元、票面利率为3%的5年期名义标准国债，目前共运行TF1203、TF1206以及TF1209三只合约。截止2月24日收盘，国债期货仿真合约累计成交量达48万手以上，成交金额累计逾4700亿元。由此可知，资金对国债期货的追捧可见一斑。

　　首单出炉

　　尽管只是仿真交易，但时隔多年后再次被推出的国债期货自首个交易日起就受到了市场资金的热切追捧。

　　2月13日截至收盘，三个合约较首日基准价全线上涨，成交极为火爆，共成交52164手，总持仓为14745手，而总计成交金额则高达到520亿元：TF1203合约当日报收97.65元，上涨0.47元，涨幅达0.48%；TF1206合约报收98.05元，上涨0.79元，涨幅达0.81%；TF1209合约报收98.19元，上涨0.23元，涨幅达0.24%。

　　“真没想到我会是第一单。”投资者金峰(化名)接受《金融理财》记者采访时仍兴奋不已。

　　13日，TF1203的挂牌基准价是97.18元，金峰判断首日交易了解规则的人不多，很有可能会出现以极少成交量开盘。于是他根据挂牌基准价稍微调整了一点点，挂出了10手97.2元的空单、10手97.3元的多单。

　　首单花落金峰也属于机缘巧合。集合竞价完成后，一共成交16手，他的10手空单竟然悉数在列。更令他大吃一惊的是，成交价竟然到了99.25元，足足高出他的空单委托价2元多。

　　“买方挂牌价太高了，最终按照集合竞价原则，99.25元是能够成交数量最大的开盘价。”金峰坦言，“我一开始就有冲第一单的想法，不过没想到真的成交了。”他不经意间在TF1203的日内最高价处开了10手空单。此后随着TF1203合约的持续回落，他的仿真交易账户的盈利也越来越大。

　　截至收盘，TF1203最终报收97.68元，金峰成为了这天仿真交易的最大赢家。如果不是首单的意外垂青，金峰的表现或许就比较平淡了。的确，有不少做跨期套利交易的投资者在仿真交易中折戟。

　　“受降息预期刺激，仿真的国债期货价格涨幅应该较大，因此我进行了牛市价差交易。”某资深人士告诉记者，“国债期货存在抛近买远的价差交易机会，盘中模拟交易时，我进行了买20手TF1209，卖20手TF1203的价差头寸，盘中一度浮盈收益1.4万元。”但午盘之后两点，由于TF1209合约涨幅小于TF1203，他的组合出现了亏损。

　　而接下来出现的两个预想不到的变化更令投资者大感意外，最为活跃的TF1203合约在第二天成交便开始下降，之后其主力的地位分别被TF1206和TF1209所取代，到2月24日收盘，TF1206显然已经成为主力合约；同时，三只合约之间的价差也开始缩小，跨期套利的空间基本消失。

　　经统计，之初，国债期货TF1203与TF1206合约之间的价差在0.4元左右，但5个交易日后价差即缩小到0.1元。而到2月24日收盘，TF1203与TF1206合约之间的价差只有0.06元，TF1206与TF1209合约之间的价差只有0.05元。根据对资金成本的估算(以5%保证金为例)，TF1203和TF1206合约之间合理的资金成本是0.05%，折合价差0.05元。

　　热情高涨

　　事实上，连很多期货公司也没预料到投资者的参与热情会这么高涨。

　　“当天，光我就收到了6份申请表格，这还不包括其他期货公司分析师递交给我的30余份。”国泰君安期货(微博)期指分析师陈振升表示，国债期货一手3万元的保证金远低于一手股指期货的10多万元，这大大刺激了投资国债期货的热情。

　　根据中金所关于启动国债期货仿真交易的相关通知，国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元，票面利率3%的5年期名义标准国债；合约月份为最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%；最低交易保证金为合约价值的3%。

　　对于中小投资者而言，1手合约按3%的最低保证金水平再加上期货公司加收1-2个百分点，只需要5万元左右，和铜、黄金期货接近，大部分期货投资者都可参与。此外，最低3%的保证金水平能够覆盖极端风险，按3%计算杠杆比例是33倍，但涨跌停板仅为2%，因此单日最大亏损在70%。而且国债现货日内波幅多集中在1%甚至0.3%以内，期货公司也会在最低保证金水平上加收一定比例，这样风险就进一步降低了。

　　冠通期货相关负责人判断，考虑到投资者申请参与国债期货仿真合约的热情较高，预计当中金所进一步开放国债期货的仿真合约测试后，仿真合约的成交量还将上升。

　　前世今生

　　如今国债期货的重新开闸，不禁使得17年前，国债期货市场经历的种种又再度浮现。

　　国债期货最早产生于20世纪70年代的美国，是利率期货的重要代表种类。1992年底，上海证券交易所最先开放了我国的国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。此后的近一年里，交易并不活跃。1993年10月上交所修订国债期货合约，并向个人投资者开放。此后，其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货的快速发展初露端倪。

　　从1994年开始，国债期货交易趋于活跃，交易金额逐月增加。下半年，国债期货更是飞速发展，机构和个人投资者纷纷入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿。市场火爆的同时，风险也不断累积。1995年2月，国债期货市场上发生了“327国债期货事件”，对市场造成沉重打击。为保证国债期货市场的规范运行，监管部门多次发文整顿国债期货交易，但并未有效抑制投机气焰，国债期货交易依旧风波不断，1995年5月再次发生恶性违规事件——“319事件”。随后，国债期货交易被暂停。

　　造成当时国债期货交易试点失败的原因是多方面的，既有制度的因素，也与当时的市场环境有关：

　　首先，国债期货的功能定位在当时出现了偏差。在我国进行国债期货交易试点时，利率机制较为僵化，微观主体利用国债期货规避利率风险的内在需求并不强。所以，后来决定国债期货价格变动的主要因素由传统的市场利率变成了由中央银行逐月宣布的保值贴补率和贴息，国债期货交易的投机性越来越强。

　　其次，国债现货市场在当时还不够完善。在建立国债期货试点时，我国国债现货市场发展仍处于较低水平。1994年和1995年两年国债总体发行量不过一千多亿元，其中可上市流通的大约只占四分之一，而国债期货一年交易量竟然接近2万亿元，现货市场与期货市场明显失衡。

　　最后，当时的国债期货市场风险监管体系不够完善。完善的国债期货交易需要一套完善的运行机制，比如涨跌停板制度、保证金制度、逐日逐笔清算制度、持仓限额制度以及强制平仓制度等。

　　在成熟的金融市场，以国债期货为代表的利率期货扮演着重要的角色。国债期货最基本的功能之一是规避利率风险。投资者通过套期保值机制可将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。国债期货另一基本功能是价格发现，通过市场化方式完善利率发现机制，从而助推利率市场化进程。

　　十七年之后的市场与1995年已是天壤之别，当年国债期货运行面临的问题有所缓解。国债一级市场逐步成熟，发行机制得以完善，发行利率市场化程度大幅度提高，市场存量逐年攀升。同时，国债二级市场活跃度提高，尤其是央行以回购等方式参与之后，大大提升国债的流动性，并初步形成了国债收益率曲线。更重要的是金融市场的深化发展，为市场创新提供了基础，债券市场尤其是信用债的飞速发展也使得微观主体的市场化意识大大提高。

　　浴火重生 探路利率市场化

　　种种迹象显示，国债期货的推出可以说是应运债券投资人管理利率风险的诉求而生。

　　□ 本刊记者 张萌│文

　　也许没有人会想到，阔别17年，曾令人谈虎色变的国债期货会龙年如此迅速的卷土重来。这与中国金融期货交易所(下称中金所)的首个产品——股指期货推出的情形大相径庭。后者经历四年的仿真交易终与投资者见面，以至中金所不得不空转多年。

　　“现在看来，所有困难都不是困难。这个从中金所成立之初就研究的产品，一直没有明确推行的时间表，如今因为证监会转换了思路，突然获得了加速度。”某期货公司总经理慨叹。

　　这主要源于，当前，我国国债市场化发行机制日益成熟，二级市场交易日渐活跃，国债存量规模大幅扩大，利率市场化取得长足进展；期货市场法律法规及监管制度日益完善和沪深300股指期货成功运行，为国债期货的推出扫清法律障碍、积累了宝贵经验。

　　水到渠成

　　重启国债期货的条件是否成熟？当年“327”国债事件的亲历者、现海通证券副总裁李迅雷(微博)坦陈，现在正是推出国债期货比较合适的时机。“一方面，现在国内的金融市场已经是全球第二大市场了，这个时候国债期货对市场的冲击就比较小了。另一方面，当初国债期货暂停的主要原因是由于风控机制不健全，但现在已经比较健全了。更重要的是，现在的现货市场的规模也非常大了。”

　　权威数据显示，自1981年恢复国债发行以来，前四年间每年国债发行40亿元左右。到2011年9月底，我国可流通国债余额达到6.4万亿元，位居世界第六，约是1995年国债期货试点时期国债存量的60倍。当前，我国国债余额约占GDP的16%。从国际经验看，现阶段的国债存量规模已经能够保障国债期货的平稳运行。

　　同时，从1997年到2010年，国债现货市场总交易量大幅增加，流动性日渐增强。1997年，银行间市场国债交易量仅4亿元，到2010年，银行间市场交易量增长至74756.69亿元，增长1.71万倍，而上交所与深交所的国债交易量分别为798亿元和57亿元。

　　提及“327”事件是否会重演，是否仍然对现在的金融市场残存负面影响时，李迅雷(微博)认为，应该已经没有遗留的负面影响了，“首先，327事件已经过去17年，当时的国债期货市场非常小。此外，我们已经有过股指期货的试点了。股指期货也是属于金融期货，运行到现在为止没有发生过重大金融事故，可以说给国债期货的顺利重启也创造了有利条件”。

　　光大期货研究所所长叶燕武则认为，重启国债期货是一件水到渠成的事情。“国债期货本身只是一个金融工具，金融工具要放在大背景，包括经济背景、政治背景以及制度背景下才能论证它是不是合适或者时间点有没有成熟。”

　　在他看来，随着中国经济跃居全球第二，中国的资本和企业自然要面临一个走出去和引进来的过程。在全球范围内，会遇到各方面的问题，包括宏观的风险、金融的风险，同时面临历史上的大机遇和历史上的大挑战。金融衍生品市场从宏观来讲，对于对冲和管理外部和内部的宏观金融风险起到一个很好的保护作用。

　　“当年国债期货市场混乱的关键原因是在于：包括国债在内的所有利率都没有实现市场化，而且国家宏观调控体系尚未建立，CPI的稳定机制根本不存在。在这样的背景下启动利率期货，它基本上不具备发现价格功能。而现在的市场跟当年已不可同日而语，监管方面也累积了大量经验。”中国社科院金融所研究员曹红辉博士对此持有类似的看法。

　　值得一提是，目前财政部已建立起一套完善的国债市场化发行机制，并对1、3、5、7、10年期关键年期的国债品种采用定期滚动发行制度。国债管理体制、发行机制、交易方式改革所带来的国债市场效率的提高，以及国债发行期限结构的完善，使国债收益率曲线的连续性增强，基准收益率曲线基本形成。

　　应运而生

　　种种迹象显示，国债期货的推出可以说是应运债券投资人管理利率风险的诉求而生。

　　曹红辉告诉《金融理财》记者，由于缺乏利率风险管理工具，各参与主体在债券熊市中总有“如履薄冰”之感。对于债券投资人而言，管理利率风险已迫在眉睫。

　　截至2012年1月，我国以资本市场口径(1年以上)统计的存量债券规模高达18万亿，剩余期限在3年以上的存量规模为13万亿，且平均期限在6.5年左右。倘若市场利率上行50基点(2011年7-8月的实际情况)，按市值评估，全部市场成员将至少损失3000亿元。其中，商业银行将损失2000亿元，保险公司损失700亿元，基金损失300亿元，券商损失30亿元。显然对于任何一类机构而言，其损失都是惨痛的。

　　“表面上看，存贷差带来高利润，其实资产以万亿计的银行隐藏着很大的系统性风险。老百姓没有十年的存款，而企业每年都要贷，加上国家投资和地方配套的需求，甚至个人房贷在房价下行时也会有风险。这些不良资产，将来都是需要利润来化解的。如果利率不往市场化方向走，银行的风险就会很大。”中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军说。

　　美国1976年推出世界首个国债期货合约，1982年完成利率市场化；日本1985年推出首个国债期货合约，1992年到1993年间完成利率市场化。如果中国从现在开始用七八年时间完成利率市场化，意义非常大。“国债期货对期货行业来说，只是一个新产品，但对银行而言，却是系统风险的降低。”

　　2011年，我国银行间市场共发行债券1626只，总发行量7.5万亿，企业发行主体接近1000家。无论市场身处何种境况，都有大量的发行人存在债务融资的需求。但是在债券熊市中，难免会遭遇诸如流标等发行困境，缺乏利率风险管理机制导致发行人无法对募集资金的成本和时点形成稳定预期，进而增加了融资成本，妨碍了资金的正常募集与使用。

　　有效揭示和管理利率风险对于引导政策预期以及优化资源配置是至关重要的。但是债券现货市场很难迅速揭示这种风险变化，现券市场的场外交易形式以及离散的成交导致信息总是分散在市场的各个角落，其揭示信息的效率要弱于场内工具，而且“看空而不能做空”的现券市场使得投资者不能充分表达对于经济的预期。

　　反之，国债期货在揭示信息、完善市场价格形成机制上具有较强的优势。针对美国、欧洲、台湾地区的多份实证研究表明，国债期货由于场内交易、价格连续、流动性好以及保证金交易等优势，其价格变化往往领先于现货价格，而且由于存在做空机制，使得各类投资者均能够充分表达对经济和利率的预期，能够高效充分地揭示利率风险。

　　此外，国债期货合约本身反映了即期利率的远期价格，不同期限的国债期货合约将完善利率的期限体系，从而形成连续的利率预期，无论是对于货币政策的执行还是投融资决策均有重要意义。

　　国际经验

　　20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体、石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，为了治理国内经济以及在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，导致利率波动日益频繁而剧烈。

　　1976年，芝加哥商业交易所(CME)推出世界上第一个国债期货合约。国债期货一经推出，就迅速得到发展，成为十分活跃的短期利率期货。目前，利率期货的成交金额在全部金融期货中的占比基本保持在90%左右，而国债期货占据绝对比重。

　　由于国债期货在规避利率风险、价格发现、促进现货市场发展等方面表现卓越，显示出强劲的生命力和快速的发展势头，其一度成为了各国应对金融危机的积极举措。2008年金融危机中，有国债期货的国家的国债价格波动率明显偏小。2010年美债危机中，美国期货成交量和持仓量均在剧降之后大幅上扬，彰显了市场广泛的套期保值心理。

　　直接经受1998年金融风暴冲击的亚洲国家或地区，当年也几乎很快推出了国债或其他利率期货产品，以推动债券市场的发展。截至2010年底，全球26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债或政府公债期货产品。除我国之外，全球前十五大经济体都推出了自己的国债或其他利率期货产品。