原糖核心运行区间为17—22美分/磅，郑糖核心运行区间为4900—5700元/吨

　　随着十八届三中全会的闭幕，各行业市场化改革再扬风帆。对于商品期货中的农产品板块来说，从农业税到种植直补政策均被高度关注，价格市场化成为大势所趋。

　　目前正值蔗糖密集上市初期，据统计，截止到12月2日，广西开榨糖厂51家，已开榨糖厂的产能为39.4万吨/日，约占全区糖厂设计总产能67.9万吨/日的58.02%。

　　无论国内市场还是国际市场，糖价长时间低于成本价运行均不正常。尽管2013/2014榨季市场预期全球糖市供应量会再创新高，然而消费量也再度增加，过剩量将少于2012/2013榨季，全球供需处于略宽松格局。而国内方面，2013/2014榨季糖市供求将处于总体平衡状态，郑糖主力1405合约在5000元/吨一线时，下行空间非常有限，期现倒挂格局将有所改善。展望2014年，我们认为，外盘原糖核心运行区间为17—22美分/磅，郑糖指数核心运行区间为4900—5700元/吨。

　　2013/2014榨季全球供需略宽松

　　现阶段，南半球食糖生产步入后期，产量基本明确，北半球新榨季也已经开启，最终产量与未来天气状况息息相关。市场普遍预期2013/2014榨季全球供应量较2012/2013榨季增加200万吨，需求量增加700万吨，供应过剩量将缩减为450万吨，2013/2014榨季将成为增产周期到减产周期的转折点。

　　第一，巴西市场分析。2013/2014榨季巴西中南部甘蔗产量为5.87亿吨，产糖量在3420万吨，同比增加50万吨，并且出口量不高于2500万吨。2013年巴西相对雨水较多，甘蔗单产和糖分均有所下降。同时，雨水多还影响到甘蔗的收割和压榨，一定程度拖延了收榨时间，造成糖分流失及甘蔗遗弃，也影响到了物流和出口装船。这些因素阻止了2012/2013榨季糖价的下行，使其在16美分/磅形成阶段性底部，并在10月18日巴西最大港口桑托斯发生火灾的影响下，一举冲破20美分/磅的关口。

　　我们对巴西原糖现货升贴水进行了跟踪，发现近两周巴西原糖现货从贴水90美分/磅缩小到65美分/磅，现货终端买盘隐隐出现。

　　第二，印度市场分析。印度在国际糖市的地位举足轻重，仅次于巴西，也是全球唯一一个既进口又出口的国家。印度善于进口原糖加工后再出口，或者直接出口本国食糖，并利用伦敦白糖期货和纽约原糖期货的升水，将加工和贸易相结合。2013/2014榨季印度产糖量目标为2500万吨，出口量目标为200万—300万吨，目前来看，市场预期印度产量和出口量均不会高出其目标。后期印度的出口节奏是影响国际糖价的一个关键性因素。

　　我国海关数据显示，10月份进口糖71万吨，创单月进口量的历史新高。其中，进口63万吨巴西原糖。数据中更大的亮点是1300吨印度食糖的平均价格只有464美元/吨，完税成本在5100元/吨。印度糖的上市直接冲击了国内销区价格。

　　目前印度因UP邦糖厂与政府的矛盾升级，糖厂声称若甘蔗价格在2250卢比/吨之上，就无法开榨。大选年度，政府为争取农民支持，不愿妥协，邦政府甚至威胁要将糖厂国有化。印度开榨时间在悄悄推后，印度糖的出口进度相应后移。目前原糖17—17.5美分/磅的价格对印度糖不具备吸引力，此前18.5美分/磅以上的价格吸引了不少印度糖厂对原糖的抛盘。

　　第三，泰国市场分析。泰国地理位置占了运费上的优势，其现货糖价对纽约原糖价格通常表现出升水。市场预期2013/2014榨季泰国食糖出口量大于700万吨。

　　泰国原计划上周正式开榨，不过由于糖厂和政府之间就废蜜利润分成未能达成一致，预计官方开榨时间会推迟。按照泰国政府的规定，没有政府工作小组的允许，糖厂不得私自开榨。然而，目前，一些地区的农民已经开始砍甘蔗，车队也排在糖厂门口等候，少量糖厂已经开榨。而大部分糖厂估计会在12月的第一周开榨。

　　与广西一样，2012/2013榨季泰国甘蔗的糖分也偏低，所以只要政府批准，为了提高出糖率，糖厂会希望将开榨时间推后，等甘蔗成熟度好一点再开榨。如果糖分恢复到正常水平，按今年10800万吨甘蔗产量进行估算，则食糖产量会高于2012/2013榨季的1000万吨。由于新糖即将上市，近两周泰国高旋光度原糖和J品质原糖的出口报价一路下跌，估计糖厂集中开榨之后，报价跌幅更深。虽然糖厂有办法以低廉的价格租到仓库，但目前原糖3月合约和5月合约的价差只有0.10美分/磅，是否有必要将糖留到后期出售，再做一说。

　　2013/2014榨季国内供求总体平衡

　　近两个榨季受糖价持续下跌的影响，甘蔗收购价格有所下调，但生产资料价格和劳动用工成本不断上涨，种植甘蔗的比价效益下降，打击了2013年蔗农的种植积极性，部分原来种植甘蔗的土地改为种植桑树、木薯、玉米或桉树。

　　中糖协官方预测数据显示，2013/2014榨季国内食糖产量为1330万吨，其中广西产量为800万吨，云南产量为240万—250万吨，广东产量为135万吨，且甜菜糖减产40万吨左右，与云南、广东和海南蔗糖的增产幅度基本持平。如果后期广西甘蔗糖分能够提高，那么按照6000万吨甘蔗计算，糖分每提高1个百分点，将增加60万吨食糖产量，但笔者对后期糖分提高略显谨慎。

　　近两年甘蔗出糖率持续低迷，广西2011/2012榨季甘蔗出糖率为12.04%，2012/2013榨季出糖率为11.78%，2013/2014榨季市场预期出糖率有望重回12.5%上方。可是，出糖率低除了与恶劣天气、甘蔗品种老化有关外，劳动力不足也占较大比重。根据甘蔗出糖的规律和特性，甘蔗砍伐下来以后立即压榨，糖分才会完好保留。而这需要充足的人工来完成。如果放置2—3天再压榨，糖分就会下降。产区缺乏人工的问题今年仍难得到解决，砍伐工人数量少，砍伐时间自然就会延长，糖分也因此而下降。这两年糖分比以往低，不完全是受天气因素的影响，人工问题也是“隐形杀手”。

　　消费方面，2013/2014榨季国内销量有望再上新台阶。糖会官方观点认为，2012/2013榨季消费量在1390万吨，根据我们的供求平衡表，去年10月份结转库存为零，2012/2013榨季产量为1306万吨，2012年9月份前进口量扣除古巴糖以外合计为266万吨，而2012/2013榨季收储量为164万吨，走私糖约为50万吨，截至9月底，库存为54万吨，消费量为1404万吨，基本与官方数据吻合，总体消费大幅增长是事实。如果2013/2014榨季仍能维持4%—5%的消费增长速度，则2013/2014榨季的消费量在1480万吨。

　　总的来说，2013/2014榨季总体过剩量不高于120万吨。考虑到终端和经销商库存较低，若国内盘面价格出现升水，刺激中间商囤积库存，那么表观消费将额外增加100万吨，从而解决了过剩问题。因此，我们对2013/2014榨季国内总体供求情况并不过度悲观。

　　配额外盈利幅度决定郑糖运行高度

　　2013年，郑糖走势先扬后抑，振荡下挫几乎贯穿全年。基本面上最为核心的要素即配额外进口成本与国内产销区现货价格之间形成倒挂，甚至曾出现近200元/吨的利润，这在理论上导致了无限量的进口供应陆续到港。我们从2013年下半年的进口数据也可以看出端倪。进口量超出市场预期，10月份单月进口量就超过70万吨。另外，预计11月份到港量在40.6万吨，12月份到港量在36万吨。郑盘面临现货集中开榨和进口集中到港的双重压力。

　　据不完全统计，2013/2014榨季在建及已建的加工原糖压榨产能超过750万吨，规模化的生产带来规模效应，大幅缩减了配额外原糖的压榨成本。根据目前的进口情况推测，2013/2014榨季进口量在226万吨，再加上国内预估的1330万吨产量，总供应量在1556万吨，而消费量预估在1480万吨，供求仅过剩76万吨，情况并不严重。在此环境下，现货价格与期货价格将有所回归，价差结构重回现货贴水格局。这样一来，中间商或多或少都会有一些备货。假设中间商囤积一个月的销售量，全国最少能增加100万吨表观消费量，那么供求关系就会形成缺口。当然，这是在内外价差较小，配额外盈利窗口关闭，且不再有配额外进口及政府严格控制国营配额进口的前提下产生的。只要配额外进口盈利窗口未关闭，就将有源源不断的进口供应到港。

　　收储和直补政策2013/2014榨季难现

　　随着十八届三中全会的闭幕，市场化成为大势所趋。鉴于目前国家食糖储备量处于较高历史水平，2013/2014榨季再度收储的可能性较小，除非2013/2014榨季食糖价格再度大幅下挫，国家才有可能启动收储。相反，如果糖价大幅上涨，高于5500元/吨，国家将启动轮库政策。

　　除了收储政策，近期引发市场热议的就是直补政策了。与甘蔗类似的其他农业品种，如大豆、棉花，均在酝酿直补政策。以前，国家通过补贴流通环节间接补贴农民，目前，政府正在进行更为有效的市场机制探索，以期对农民直接进行补贴，让农民得到实惠。据了解，国家联合调研组已经深入甘蔗产区调研，我国甘蔗种植有望获国家直接补贴。不过，这需要协调发改委、商务部、农业部、财政部等各方部委。也就是说，2013/2014榨季甘蔗直补政策实现的可能性较小。

　　另外，市场普遍对直补数量预期不大，政策对食糖价格的冲击有限。对于一个期货品种来说，直补政策更多的是降低成本区间，而对期货和现货价格影响最大的是供需关系。因此，甘蔗的直补政策对2013/2014榨季郑糖市场的意义仅在于心理和炒作层面。

　　后市展望

　　目前国外的现货糖价已经非常接近前期低位，现货终端隐现购糖意愿。从巴西近期发船情况看，远东地区，尤其是马来西亚和印尼，发运数量比较可观。原糖盘面价格的单边下跌，已把印度糖暂时挡在了门外。泰国糖升水保持坚挺，在开榨时间推后的影响下，短期内对市场造成的压力不大。原糖市场与供应相关的利空因素已基本被消化。

　　反观价格，却未表现出潜在利多因素的影响，例如，巴西中南部已经进入生产后期，但天气风险仍不能忽略；不排除巴西在新榨季出现超卖的情况；巴西港口运输能力仍有变数；市场心态后期可能转变等。因此，我们认为，原糖下跌空间已经非常有限，在逐步接近17—22美分/磅核心运行区间下沿的过程中，过度看空存在风险。

　　国内市场上，近月价格受新糖集中上市和进口到港压力的影响更多，而远月价格则直接绑定于远期原糖价格，在原糖下跌受限的前提下，考虑到12月份和明年1月份的霜冻风险溢价，我们认为国内郑糖指数运行核心区间下沿在4900—5000元/吨。

　　中长期观点

　　巴西糖厂成本普遍在18—19美分/磅，连续的亏损已经导致巴西今年关闭了44家糖厂，糖价必须恢复到22—23美分/磅才能刺激糖厂重开。在目前价格下，全球供应量难有大幅提高。长期来看，全球食糖消费量仍将继续增加，未来供求将由过剩转为紧张，原糖价格可能回到22—23美分/磅。总的来说，国际糖价17美分/磅、国内糖价4900元/吨是未来运行周期的底部。