在全球央行强大的“逆周期”调节之中，我们注意到全球主要资产的波动率大幅下滑。未来的现货投资市场是低波动的湖水，住着不会飞的“黑天鹅”还是这一切都是假象，在年初以来的市场疯狂中，风险一直存在。

本轮美国经济周期已进入尾声

我们以美债的期限利差来市场化反馈美国的经济周期，发现这一轮经济周期目前已经接近尾声。从逻辑角度而言，美债期限利差背后更多是反馈经济潜在产出——即产出缺口。2011年以来美债期限利差持续收窄，在2019年年初我们已经看到了3个月期与10年期美债收益率曲线出现倒挂，10年与2年期美债期限利差虽然已经在低位，但是名义值仍保持着15个BP的缺口。从这一维度出发，我们认为美国经济已经处在这一轮周期的尾声阶段。

图为美国期限利差和存货周期

尾部的经济周期将推升通胀走强

从历史的角度出发，我们注意到在每一轮经济周期的尾声，由于央行货币政策对于流动性的收紧，权益资产波动率将呈现持续上升的状态，而产出缺口的封闭带来的供需矛盾将推动通胀出现走强预期，从而驱赶资金从权益等风险资产流向商品等实物资产。但是从目前美国公布的实际经济数据情况来看，这种历史的预期并不成立。一个明显的迹象是尽管美联储在2015年年底开启了名义利率上行的路径，但是除了2018年受到美国财政政策刺激影响加快收紧步伐之外，总体上还是维持相对缓慢的收缩路径。

传统的菲律普斯曲线受到质疑

美联储持续抬升利率行为背后，是受到传统的菲律普斯曲线的支撑。即使到现在，尽管美国就业市场相较过去已经实现充分就业，一般失业率(U3)已经降至3.7%的历史低位，周度的失业金申领人数也已经降至历史的低位，但是美国结构性的问题，像劳动参与率不高、贫富分化严重等依然没有解决，使得从供需缺口封闭之后的薪资到消费到通胀的传导路径依然没有展开。经济结构的问题更多是一个涉及财富再分配的政治问题，而非简单的经济问题。这其中，从2017年特朗普就任总统到2019年美联储“加息质疑”，货币当局的独立性受到越来越多的挑战。

图为美国薪资增速和失业率对比

欧元区经济增长乏力难题多多

对于美国经济而言，越来越多的迹象显示出结构而非总量矛盾下的无通胀复苏特征。“无通胀”意味着风险体现在分配领域，尤其是美国国内各阶层的分配上。桥水基金达利欧指出，目前利率接近零、社会贫富分化加剧(10%最富有的人掌握的财富和剩下90%的人掌握的一样)、阶层固化、政治上民粹主义抬头、全球范围内国际关系摩擦不断的现状，和上个世纪30年代末的情况非常相似。

当前美国经济政策的解决方案主要是将风险向外转移。从对美贸易的最大顺差额来看，欧洲的德国，亚洲的日本、中国等都是对美贸易最大顺差方。

一方面，2017年开始加剧的中美贸易摩擦，主要解决的是美元货币区的贸易问题。我们注意到这种谈判在2018年的发酵带来非美金融市场的大幅波动，而美国财政刺激的发力使得美国和非美地区的差异性进一步拉大，缓解了美国国内的金融市场压力。随着2019年开始多轮磋商，我们认为为解决中美这一美元货币区通过贸易流进行的再分配问题而形成的金融市场紧张阶段性得到了缓和。而这种缓解对于人民币流动性而言，为其提供了外部环境，人民币进一步国际化的窗口在逐渐打开。 一季度人民币贷款增加5.81万亿元，同比多增9526亿元，对于中国国内的信用周期而言，流动性节奏的再次变化料将带来更多的不确定性。

另一方面，随着美元区的贸易再分配问题得到阶段性缓解，非美元区(主要是欧洲)的贸易问题将重新引发市场关注。“欧元—美元”之间贸易流分配问题对于越发显示出疲弱特征的欧洲而言将加剧金融市场的波动性。观察美元和欧元的LIBOR/OIS利差可以发现，在美元相对宽松的阶段，欧元的流动性却呈现出不断紧张的演绎路径。

图为美元流动性宽松

美欧贸易摩擦的升温，叠加欧洲经济动能的乏力，尤其是传统出口国德国的对外贸易额大幅回落，增加了市场对于欧洲的悲观预期。这些因素的叠加，我们认为反映的是需求疲弱之下，欧洲结构性政策失衡的现实，也无怪乎年初以来我们越来越多地听到欧洲央行官员对外市场财政扩张的信号——从货币学派而言，货币政策对于经济的流动性改善到信心修复已经达到了一个临界点，未来需求端的“逆周期调节”更多将“仰仗”欧洲的财政端。

图为欧元流动性紧张

悲观情况存转变契机

我们知道欧元区诞生于“货币政策统一，财政政策不统一”的畸形生态中，统一货币政策框架下，资源不断向德国这一核心国家转移加剧了体系内部的矛盾;而不统一的财政政策只能发放着公共部门福利，创造了2011年的欧债风险。站在当前角度来看，不断发生的冲突和政治“黑天鹅”，显示出欧洲的不平衡矛盾已累积至相当危险的程度。对外而言，受到英国“脱欧”事件的持续影响，以及美国贸易再平衡的压力，我们认为需要关注未来欧洲政治形态发生变动的可能，未来欧洲财政扩张的可能性在逐渐上升中。