股指跷跷板效应明显

近期期债再次触及平台位置，支撑较强。但是新公布的4月经济数据超预期，尤其是社融、信贷数据大超市场预期，现货投资短期市场对于经济短期企稳的预期不断增强，市场对经济的预期正在从分歧走向一致，期债短期再度承压。中期来看，国内经济无失速风险，监管层多次提到遏制票据套利而有意维持资金边际收紧局面，货币政策进入观察期，无意进一步宽松。二、三季度利率债进入供给高峰期，预计国债期货价格将延续高位箱体振荡格局，重点关注箱体下沿支撑。

图为十年期国债主力合约走势

结构性温和通胀不会导致货币政策转向

CPI方面，受猪肉价格连续大涨以及节后蔬菜、鲜果价格回落弱于季节性影响，3月CPI如期反弹，后期猪周期持续，猪价可能加速上涨，短期有通胀隐忧。尽管3月对CPI贡献最大的是鲜菜、鲜果类，但主要与季节因素和天气因素相关，不具备持续性。未来CPI还需关注猪周期上行，CPI有“破3”风险。但是，4月开始的增值税下调或将继续带动非食品项回落，一定程度上可对冲食品上涨压力。短期温和通胀的主要驱动因素在于猪周期触底回升，属于结构性的通胀，不会成为主导货币政策的因素。

图为CPI数据走势，食品项拉动明显

经济企稳背景下，流动性偏宽松的环境不会轻易改变。不过，对债市而言，CPI涨幅不断升温将显著限制金融市场利率下降的动力和空间，收益率显著下行的预期降温。

社融拐点隐现 仍需配合其他经济数据

上周五中国央行发布3月金融数据，3月新增人民币贷款16900亿元，社会融资规模增量28600亿元，3月M2同比8.6%，M1货币供应同比4.6%，均大超市场预期。信贷方面，宽信用政策持续发力，节后复工企业贷款需求有所改善，新增信贷规模大幅回升，企业融资结构继续优化。社融方面，表内信贷大幅回升，非标融资改善明显，社融增量超预期。整体看，宽信用政策效果显现，整体信贷需求及融资扩张明显，融资条件改善初步显现，经济未来企稳概率不断提升。按照社融领先经济企稳约一个季度的历史规律推测，经济在二季度后期企稳的概率在不断提升，未来仍需配合其他经济数据继续观察。社融回暖，货币宽松政策必要性下降，但考虑到小微企业融资难融资贵的问题仍存在，结构性的宽松仍可能是近期货币政策的主旋律。

图为社融拐点隐现

央行大概率对冲 资金面无需担忧

4月中旬资金面收紧预期较强：一方面，4月是传统的缴税大月，4月18日前后将迎来本月税费清缴入库高峰期;另一方面，4月17日有3675亿元MLF到期，到期时点恰逢4月18日税期高峰时点前后，两者叠加容易造成资金面偏紧。此外，每月中旬都是地方债发行较多的时点，地方债发行缴款也需要流动性支撑。我们估算4月基础货币的缺口超万亿元，央行大概率会出手相助，但是考虑到年初以来经济并未失速、年初票据套利引起重视，政策当前处于观察期，央行只是对冲而已，难有进一步宽松。从开年以来公布的各项数据指标看，春节因素导致市场对于基本面分歧较大，因此4月中旬社融信贷、其他经济数据的出炉很可能是一个关键的对冲时间节点。由于刚公布的数据超预期，经济并无失速风险，政策正进入观察期，预计央行将推迟使用“降准”手段，通过超量续作MLF或者再次开展TMLF操作对冲，以抚平短期资金波动。整体看，资金面大概率平稳无忧。

春节错位等因素致出口大幅反弹，但内需及外围环境较差，未来贸易形势仍存不确定性。与1—2月出口下降4.6%，进口下降3.1%相比，上周五公布的3月出口好转，进口加速恶化，内需疲软依旧。3月出口增速骤增至14.2%，进口增速降至-7.6%。3月国内出口同比增速增加，但对美出口则缓慢增长，主要受到了人民币小幅贬值、对“一带一路”沿线国家出口提振、去年3月出口疲弱的基数效应等因素影响。此外，春节错位会导致3月进出口升高，目前最可比的是2016年3月，与今年情况非常类似。可以看到2016年3月进出口跳升，但4月进出口明显下滑，所以可以预期4月进出口会大幅回落，尤其是出口增速。

春节错位推高出口 内需偏弱抑制进口

图为中国进出口金额变化

另外，从历史规律来看，参考韩国和中国台湾的出口情况，未来出口将仍面临一定的压力。韩国贸易是中国的镜像，其数据会提前发布，有较大的参考价值。韩国贸易的春节效应不明显，所以3月的数据与韩国的规律基本对应，表明剔除春节效应，趋势仍然可以参考。近期美联储和欧央行纷纷超预期转向鸽派，全球经济仍然面临下行压力，各大机构均下调全球经济增速。进口方面，进口价格上涨，但进口同比接近零增长，而铁矿石等原材料进口数量的减少还是反映出我国生产意愿有一定下降。随着贸易谈判逐步推进，贸易顺差有收敛压力，未来国内面临的贸易形势存在不确定性，对经济增长存在拖累可能。

技术层面看，期债短期仍将延续振荡格局。4月以来，期债触顶快速回落，回到箱体下沿附近，下方支撑较强。从均线上看，短期各均线向右下发散后有转向迹象，下行动能明显减弱，5日均线有向右上方形成金叉之势。从MACD指标来看，现货投资下方的蓝柱连续变小，空头动能开始减弱。结合均线来看，期债向上动能开始走强，短期小幅走强可能性较大，但未来一段时间大概率延续箱体振荡格局。