10月以来，银行体系流动性总体适度，资金面比较稳定，现货交易货币市场代表性的7天期回购利率波动中枢水平出现小幅回落，但以3个月Shibor为代表的中长期货币市场利率持续上涨，已创出下半年新高。

　　分析人士认为，货币市场利率曲线继续增陡，是对银行等机构负债压力及年末各类考核压力的提前反映，根源仍在于超储率偏低而货币政策不松。目前货币当局希望达到的效果是，既保持必要流动性压力，推动金融杠杆去化，也要兼顾流动性维稳，不能过紧。综合来看，年底尤其是11月下旬到12月中旬这段时间流动性仍面临一定不确定性，难免出现波动收紧，但预计在央行“削峰填谷”调控下，流动性不会重现去年末的剧烈波动，资金面将以紧平衡为主。

　　资金利率曲线增陡

　　10月以来，货币市场资金面总体比较稳定，波动性较三季度各月略微趋缓。观察货币市场代表性的7天期回购利率，无论是全口径的R007，还是仅覆盖存款类机构的DR007，其波动的中枢水平均出现了小幅的回落。

　　统计显示，10月R007均值水平为3.36%，较9月回落11BP，11月以来进一步回落至3.29%;10月DR007均值为2.88%，较9月回落6BP，11月至今为2.87%。短期货币市场利率中枢下行，且DR007与R007利差收敛，均指向流动性有所改善、稳定性有所增强。

　　据业内人士反馈，10月以来，市场资金面除在10月下旬一度偏紧之外，其余时间均保持平稳，11月税期也未造成太明显扰动，月初DR007与R007一度跌回7月初水平，隔夜Shibor甚至创近7个月新低。

　　但中长期货币市场利率完全是另一番表现，最具代表性的莫过于3个月Shibor。数据显示，Shibor3M自10月11日起一路走高，截至11月21日已连续29个交易日保持上行，累计上行27BP，最新报4.62%，处于下半年以来的最高位。

　　10月以来，与3个月Shibor联系紧密的同业存单利率也持续上涨。据Wind数据，目前3个月至1年期股份行同业存单发行利率已涨至4.84%-4.92%，10月初时则在4.30%-4.51%水平，累计上行了30BP-40BP。

　　根源在于流动性稳定性差

　　分析人士指出，货币市场利率长、短端走势背离，某种程度上反映出市场对中长期尤其是年末流动性仍偏谨慎。今年以来，存款类机构普遍感受到存款增长乏力，负债端压力较大，加之年末各类监管考核影响不少，自然对年末流动性不敢过于乐观。

　　中金公司固收研报指出，同业存单、同业存款、国库现金定存等，作为商业银行批量资金获得的重要途径，其融资需求主要来源于商业银行的流动性缺口/主动扩表的意愿，因而利率可作为负债压力的先行指标。

　　近期不光是同业存单利率，包括国库现金定存利率、同业理财报价、贴现国债发行利率等其他一些中长期货币市场利率均出现不同程度地上涨。中金公司认为，这些利率的上行，不仅反映了流动性压力，也反映年末一般存款的压力，以及维持规模的资金滚动压力，是对负债端压力以及年末各种考核压力的集中反映。

　　某券商债券交易员表示，为应对年底各类监管考核或出于美化报表的需求，金融机构对跨年资金需求增加，且融出资金意愿下降，易引发流动性供求紧张和货币市场利率波动。此外，当前金融机构负债端稳定性仍不强，传统负债增长乏力，对同业负债有刚性需求，而年底同业存单到期量大，到期滚续加上增发需求，同业存单发行压力不小。虽然同业存单发行不影响资金总量，但滚动发行过程中可能加大市场摩擦，放大货币市场利率波动。

　　除了负债压力和年末各类季节性、临时性因素可能造成扰动，市场对年末乃至未来更长时间流动性预期偏谨慎的根本原因仍在于当前超储率偏低而央行货币政策取向不松。

　　据央行披露，9月末金融机构超额准备金率为1.3%，低于6月末的1.4%，跌回历史次低水平。今年以来，超储率一直处于略高于1%的历史偏低水平上，致使流动性稳定性下降，而今年流动性面临的季节性、临时性扰动因素增大，且银行体系分层现象比较突出，给金融机构流动性管理带来很大挑战，市场资金面频繁出现时点性波动。

　　事实上，今年长、短期限货币市场利率的利差较大，根本原因就在于流动性稳定性较差，长期限资金需要更高溢价。目前市场利率曲线最陡峭的部分恰恰是1天的融资利率到3个月的融资利率这一段。

　　要改变超储率偏低的局面，需提高流动性总量，在新增外汇占款基本处于零值附近、外汇流动对流动性扰动基本消退的情况下，流动性投放最终取决于央行货币政策取向。但从三季度货币政策报告来看，央行货币政策仍将保持稳健中性，没有放松的意思。

　　政策不松也不太紧

　　央行日前公布了2017年三季度货币政策执行报告，指出下一阶段，要“保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。”

　　中金公司固收研究指出，货币政策执行报告中有个重要术语——流动性闸门。从以往来看，当央行提到“流动性闸门”或者“货币闸门”，货币政策往往处于偏紧时期。本期货币政策执行报告，仍坚持“保持总量稳定，调节好货币闸门”的说法，表明货币政策没有转松的取向。

　　业内人士称，今年以来超储率一直维持低位，与央行有意营造流动性结构性缺乏的环境不无关系，这样既增强了央行货币政策操作的影响力，也可通过必要的流动性压力倒逼金融机构去杠杆，配合抑泡沫、防风险的系列政策目标。

　　另外，今年宏观经济运行稳中向好，且管理层对经济增速的诉求下降，有助于货币政策保持定力和延续性。从货币政策执行报告来看，央行对经济运行的判断是稳定性增强、质量提高、结构优化，指出未来一段时间，有利于经济稳定增长的因素不少。

　　不少机构认为，未来货币政策将保持稳健中性的取向，难以看到明显放松，而鉴于央行对物价形势的判断趋中性，短期进一步收紧的可能性也不大，但不排除公开市场利率会随行就市地上调。

　　超储率偏低而货币政策难松，意味着未来流动性时松时紧的现象仍会比较突出，在面对季节性、临时性因素扰动时，尤其是多种因素叠加影响时，仍可能出现短时性紧张。就年底而言，各类扰动因素多加上市场情绪谨慎，流动性波动风险不容忽视。从往年来看，年末财政支出较多，但主要集中在12月下旬，因此从11月下旬到12月中旬这段时间，流动性风险相对较大。

　　不过，央行也无意造就流动性过于紧张的局面。央行三季度货币政策报告即指出，“密切监测流动性形势和市场预期变化”、“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。”

　　央行还特别说明了启用2个月期逆回购操作的原因，指出2个月期逆回购有助于平抑财政收支对流动性的扰动，还可提前供应跨季、跨年资金，有利于提高资金面稳定性，稳定市场预期，此外，还可增强市场主体融出较长期限资金的意愿，优化市场利率期限结构。中金公司认为，目前货币政策希望达到的效果是，既要保持必要的流动性压力，推动金融杠杆去化，也要兼顾流动性维稳，不能过紧。整体资金面在央行“削峰填谷”操作下，仍将相对平稳。总的来看，临近年末流动性仍面临不确定性，但预计在央行精细调控下，现货交易货币市场不会重现去年末的剧烈波动，资金面将以紧平衡为主。