和讯特约

　　报告摘要：

　　货币超发和廉价劳动力成本优势的丧失导致国内商品在2010年出现全面的价值重估型上涨行情，上涨趋势有望延续到2011年上半年。

　　乐观预计2011年原油价格将突破上行，高点有望在二季度或三季度初出现，最高目标位可看到110美元/桶一线，在冲击高点之后三季度可能深幅调整，低点看至80美元。年均价将提高至85-90 美元/桶之间。

　　预计2011 年燃料油行情先扬后抑，全年波动区间为4600-5100元。

　　PTA及下游聚酯行业正处在新一轮高速扩张周期。参照上一轮2004-2006年PTA及下游聚酯行业的扩张周期来看，下游行业规模扩张必然成就上游原料牛市行情。按目前的现状来看，PTA的牛市行情从08年11月中旬起步，很可能延续到2011年上半年中。2011年上半年由于上下游新产能投产时间周期上的不匹配，PTA供给明显偏向紧张，价格在万元基础上再度上行。期价很可能挑战2010年11750元的高点，不排除达到12000元的高位。下半年随着PTA新产能释放将高位回落。预计PTA期货全年波动区间为9000-11500元/吨。

　　2011年LLDPE产量和进口量同比增速将明显放缓，供给压力趋于缓解；国内为抑制农产品高价，积极扩大蔬菜种植面积，将拉动农地膜消费增长，下游需求将得到改善。考虑到过剩产能依然存在，对上涨空间保持谨慎。预计LLDPE 期价全年将呈线宽幅震荡走势，波动区间为11000-15000 元/吨。

　　PVC期货因基本面长期羸弱，缺乏较好炒作题材，流动性很差。走势上往往是一个跟随品种，LLDPE期价走势对其影响巨大，行情呈现出慢涨急跌特点。在市场流动性充裕的情况下，同板块商品会受到资金轮炒，相比PTA和LLDPE价格，PVC绝对价格还较低。2011年要关注通胀压力继续增大时化工品比价效应带来的投机机会。预计2011年PVC期货价格波动区间为8000-9000元/吨。

　　第一部分 2010年能源化工各品种行情回顾

　　1.1 国内宏观经济状况及大宗商品市场概述

　　2010年中国经济呈现迅猛增长势头。投资、消费、出口三轮驱动，各项宏观数据均创历史新高。国内前三季度GDP增幅达10.6% ，固定资产投资保持了月平均27%的增速，2010年中国汽车总销量将突破1800万辆，前11个月出口额达到1.4万亿美元，全年进出口总额将突破3万亿美元。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润3.9万亿元，同比增长49.4%。中国经济总量在2010年一举超过日本，成为全球第二大经济体。当然，伴随中国经济高增长的是高通胀，国内以食品为核心的生活必需品物价全面涨价，而且涨幅惊人，涨价潮从年初的大蒜、绿豆等不断向其他农产品蔓延。农产品价格整体大涨推动CPI指数逐月走高，11月增速一举突破5.1% 。通胀压力日益严重，银行存款负利率化明显，逼迫资金涌向房地产、股市、商品现货与期货市场，金融市场流动性依然充裕。事实上，与通胀并行的是中国政府密集的反通胀举措，以稳定房价为核心的调控政策密集出台，力度空前。可以说，2010年也是宏观调控年。从1月12日开始，央行年内共6次上调存款准备金率，2次上调存贷款利率。尽管政府采用经济和行政并举的举措调控物价，但收效甚微，全国房价依然高位坚挺，物价水平甚至超过了香港。

　　如果从本质上看，高通胀主要来自两方面原因：一是货币超发。08年下半年金融危机爆发后，中国政策为刺激经济增长，抛出了4万亿的经济刺激计划。两年来货币信贷政策极度宽松，2009-2010年两年信贷金额（含外汇贷款）预计将突破20万亿元人民币，货币供应量中M2突破71万亿人民币，是目前GDP值的2倍以上，货币超发及信贷宽松必然导致货币贬值，市场流动性泛滥，催生资产价格泡沫。二是劳动力成本的报复性上涨。改革开放以来，廉价劳动力成为中国大陆吸引外资大规模投资的重要资源，但32年来政府引以为豪的计划生育政策，长期扭曲中国的劳动力供给结构，累积效应促使中国人口红利正向人口负债转变，未富先老已经形成。劳动密集型行业所需最有活力的19-22岁人口新增劳动力在2009年达到顶峰之后便急剧减少，20-30岁劳动人口从2011年之后开始快速减少。从2009年下半年中国经济复苏开始就出现了用工荒，2010年初再度加剧。为此，全国31个省（市）全面提高最低工资标准，一线劳动力平均工资涨幅达到20%以上。中国人口年龄结构的改变导致劳动力市场供求关系已经转向供方，工资将呈现长期刚性上涨趋势。第一产业和第二产业的劳动力成本不断增加也催生物价上涨。总体来看，货币超发和廉价劳动力成本优势的丧失导致国内商品在2010年出现全面的价值重估型上涨行情，上涨趋势有望延续到2011年上半年。

　　回到期货市场，经过了2009年国内外商品期货全线单边大涨的牛市行情后，2010年国内商品期货在剧烈波动中延续牛市行情。4月16日股指期货成功上市，市场保证金和成交量继续创出历史新高。国内四大期货交易所的总成交额达到300万亿元。商品期货全年总体呈现倾斜的“N”字型走势，上半年整体回落调整，下半年自7月初开始全线止跌并反转向上，年末走势依然强劲，有望出现跨年度上涨行情。反映国内商品期货市场走势的文华商品指数11月10日一举超越08年高点，创出历史新高。外盘伦铜以9685美元的历史新高价收盘，国际黄金期货价格全年上涨，一度创出1430美元的历史高点。国内绝大多数商品创出历史新高，郑棉受强劲基本面支撑，一骑绝尘，1-8月缓慢震荡上涨，9-11月上旬呈现逼空式上涨，区间涨幅翻倍，年度涨幅近70%，领涨国内所有商品期货。天胶、白糖也在下半年的普涨行情中强者恒强，表现出色。国内能源化工商品整体涨幅大大低于2009年的60%以上的水平，走势分化，LLDPE期货年内涨幅为负，PTA期货涨幅最大，受棉花牛市行情带动，7月-11月上旬区间最大涨幅高达65%，波段行情机会突出。

　　1.2 原油及燃料油市场行情回顾

　　2010 年，国际原油价格呈现出一波三折走势，整体在70-90 美元/桶之间区间震荡，上下波动频繁。1-8月期间油价多次反弹，但都未能形成有效突破，相比基本金属、贵金属、农产品等大宗商品严重滞涨。主要原因是市场对于欧元区主权债务危机忧虑，以及美国失业率居高不下，经济有通缩风险。全球宏观经济的不确定导致市场对于原油消费增长预期的弱化。原油库存持续上升并长期维持在历史高位成为压制价格上涨的主要因素。美国能源资料协会（简称EIA）公布的数据显示前三季度，美原油及成品油库存处在27年来高位，消费增长缓慢。4季度冬季取暖油需求高峰来临，美联储实施两次量化宽松货币政策，承诺至2011年年中之前进一步购买6000 亿美元的公债以刺激经济增长，爱尔兰成功接受欧盟及IMF 的援助等利好影响，WTI原油价格再度大幅冲破90 美元/桶附近，创两年内新高，强势特征呈现。

　　2010 年，国际油价在两个月份明显大跌。第一次是1月份至2月初。大宗商品经过09年全年大涨后，中美央行同时收缩流动性引发国际市场对大宗商品需求忧虑，避险资金撤退，美元指数走高、CFTC 建议限制能源市场投机、美国原油及成品油库存持续增长等因素的打压下，原油价格从1月11日的84.65美元高位震荡杀跌，2 月5 日最低探至69.51 美元/桶，在19 个交易日内下跌20.8%。2 月8 日以后，北半球恶劣的气候推动取暖需求增加，国际原油市场止跌反弹。

　　第二次是5月份大跌。5月份国际原油从87美元/桶高位急剧暴跌至盘中67美元低点，一个月内油价暴跌20% 。欧元区主权债务危机是油价这一轮暴跌的主要原因，5月初希腊债务危机爆发引发了全球市场对经济二次探底的担忧，欧元不断遭遇抛空，刺激美元指数不断强势上涨。市场担心债务危机会蔓延至实体经济进而影响全球，资金避险情绪推动美元指数高涨，全球股市和商品开始大幅下挫，国际油价则是持续性下挫。充分体现了发展中国家经济体和发达国家经济体对国际油价的巨大影响力。

　　2010年国内燃料油期货总体跟随国际油价在4200-4800区间内波动。1月份逆原油下跌强势震荡。2-4月份受供给偏紧影响持续上涨，5-6月跟随市场系统性下跌探底，7-9月份横盘震荡，10-12月份震荡上涨。11月上旬受化工品板块亢奋做多情绪影响，曾一度突破5000元大关，但很快回落震荡。2010年沪油延续了之前滞涨抗跌的特性，市场成交量大幅萎缩，正在被边缘化。

　　由于受到每吨800多元消费税的高成本支撑，燃料油期货相比原油具有明显的抗跌性。在2010年1月份国际油价及其他化工品大跌行情中，沪油主力合约fu1105最大跌幅仅为9.8% ，表现明显抗跌。国内燃料油市场受需求黯淡影响，现货市场供给压力大，期货交割成为蓄水池，多数时间库存处在高位，期货价格长时间窄幅波动成为常态。

　　政策面上，财政部和国家税务总局10年8月30日联合发布通知称，为了促进烯烃类化工行业的健康发展和生产同类产品企业间的公平竞争，经国务院批准，自 2010年1月1日起到2010年12月31日止，对用作生产乙烯、芳烃等化工产品原料的国产燃料油免征消费税，对用作生产乙烯、芳烃等化工产品原料的进口燃料油返还消费税。由于国内数量众多的小炼油厂不具备用燃料油生产烯烃和芳烃类产品的条件，无法享受到消费税返还政策，对刺激燃油需求量增加作用不大。

　　1.3 PTA市场行情回顾

　　今年PTA期货上半年震荡下跌调整，下半年强势大涨，并顺利突破万元大关，创上市以来价格新高。11月份曾以4个逼空涨停走势震撼市场。1-4月中旬PTA高位震荡，运行区间在8100-8800之间。 2010年2月2日，商务部发布公告，对原产于韩国和泰国的进口对苯二甲酸反倾销调查的初裁决定，自2010年2月3日起，进口经营者在进口原产于上述国家的对苯二甲酸时，应依据初裁确定的各公司倾销幅度向中国海关提供相应的保证金，韩国保证金税率范围为2.4%—11.2%，泰国为12.2%—20.1%。PTA反倾销利好刺激一季度PTA期货价格相当抗跌，成为主力资金反复做多PTA的题材,但因上游PX供应过剩，价格下挫，PTA成本支撑塌陷。PTA生产利润水平良好，国内工厂几乎满负荷运转，09年下半年以来累积的PTA社会库存不断增加，交割仓单量持续攀升，即便是3月中下旬后终端纺织传统产销旺季到来，下游聚酯涤纶销售好转，PTA期货价格也涨幅有限，难以成功突破8800元，最终在8700元附近三次构筑头部。4月下旬在国内最严厉的房地产组合调控政策出台，股指期货上市大跌、希腊债务危机爆发等一系列利空消息影响下，PTA期货从4月19日正式破位下跌，开始了中期调整之旅，7月15日盘中跌破7000元关口后终于止跌回升，展开了长达6个月的上涨行情。其中7-9月间维持温和上涨态势。国庆之后利好云集，首先随着国内纺织业秋冬季消费旺季行情的到来以及棉花价格持续暴涨刺激涤纶纤维的替代性需求喷发，一向低迷的涤纶短纤行情突然火爆，价格飞涨，产品供不应求，直接推动涤纶短纤工厂开工率从60%提高到98% ，极大地提升了PTA需求。二是PTA社会库存快速消化，部分PTA装置停产合同货供应减少，产销良好的聚酯工厂在现货市场积极采购。三是PX价格经过前三季度的下跌调整，终于止跌上涨，对PTA成本支撑日益强劲，成为四季度PTA价格坚挺上涨的主要推动力。在利好因素合力推动下PTA涨幅扩大，11月上旬呈现逼空式上涨，连拉4个涨停价，创出11750元的上市新高价，市场投资者皆惊，交易所被迫停止PTA期货交易一天，强制减仓。短时间的价格暴涨打乱了终端纺织业的正常经营，因陷入亏本，不少纺织企业纷纷停产。国务院出台措施稳定物价，打击市场投机炒作，随后证监会责令三个交易所全面上调期货品种交易保证金，日内交易手续费单边改双边征收，从11月10日起投机资金急速撤离，大宗商品价格泡沫破裂，价格快速深幅调整。PTA主力合约期价也从11750元震荡下跌至11月30日的9088元后方才企稳。12月份国际油价呈现突破走势，加之市场对2011年上半年PTA供给偏紧预期强烈，现货商积极入市套保，PTA期货价格再度震荡回升至10000元上方，并保持了攀升格局。

　　需求强劲成为2010年PTA行情的主线

　　从2009年下半年开始，中国纺织服装业国内外需求全面复苏，并从2010年二季度开始进入繁荣期，全年纺织服装出口额突破2000亿美元，创历史新高。国内棉花价格从09年初不足12000元/吨的价格最高涨到3.3万元/吨，直观反映了中国化纤纺织业正处在10年难遇的牛市行情。除了上游PTA行业今年以来一直保持约18%的高毛利率以外，聚酯薄膜、涤纶长丝、短纤、涤（棉）纱、面料、服装产业链环节同时出现非常高的利润水平，聚酯薄膜自行业利润率大幅超越PTA行业，极大地调动了企业生产热情。PTA自下而上的刚性需求十分稳定，并呈现不断增加趋势。例如2009年短纤行业开工率仅50%-60%左右，2010年8月后受益于棉花替代性需求的爆发，行业开工率迅速攀升到90%的水平，创5年新高，成为继涤纶长丝后拉动PTA需求增长的又一重要引擎。PTA下游聚酯涤纶及终端纺织服装产业在需求和利润恢复并增加的情况下，纷纷提高原有产能并实施产能扩张计划，PTA及下游聚酯涤纶需求同步实现井喷式增长。特别是2010年以来，聚酯涤纶长短丝生产利润水平快速提升，二三季度聚酯产品利润水平甚至超越PTA，出现罕见暴利现象。开工率提高的同时库存持续走低，涤纶短纤更是长时间出现供不应求状况，刺激聚酯涤纶行业从2010年率先开启新一轮规模扩张周期，需求旺盛刺激PTA价格坚挺上涨。

　　PTA现货价突破历史波动上限，进入高价时代

　　从PTA价格历史走势观察，PTA现货价格6年多来总体在7000-9000元的范围内宽幅波动，11月以后PTA现货价格已经顺利突破并长时间站稳9000元大关，标志PTA已经正式进入高价时代。

　　2010年PTA工厂高利润，高开工率

　　2010年PTA工厂维持偏高的开工率，平均开工率达到95%以上，为历年最高，月最高产量突破130万吨，创历史新高。值得注意的是，高开率同时PTA生产商保持良好的利润水平，每月平均盈利1416元/吨，11月曾达到近2000元/吨的利润空间。高利润水平也促使国内8月份出台的PTA进口反倾销政策失效，并未阻止PTA进口量减少，相反还出现增加。

　　PTA和棉花走势相关性空前提高

　  在2010年下半年以前，PTA和棉花期货价格相关性并不高，但随着棉花价格持续创出历史新高，和化纤的比价效应立马显现，具有部分棉花替代功能的涤纶短纤市场需求被激发，涤纶短纤供给增加进而推动PTA需求增加，通过涤纶短纤将同属纺织上游原材料的棉花与PTA一下子紧密联系在一起，PTA与棉花盘面走势联动性明显增强。

　　1.4 LLDPE市场行情回顾

　　2010年以来LLDPE期货走势呈现明显的V型反转走势。上半年因国内产量大幅提高，进口量居高不下，巨大的供给压力是导致LLDPE价格不断走低的主要原因。LLDPE期货自年初冲高后一路下跌，中间虽有多次反弹，但无法改变震荡下跌的趋势。1-4月在日线上构筑了标准的复合头肩顶形态。5月份欧债危机爆发，国内外股市和商品全线大跌，LLDPE击穿颈线位置，加速下跌。6月初跌破万元关口支撑，6月8日最低下探至9280元/吨后止跌震荡盘整，LLDPE期货跌至9300元的底部时持续放出巨量，多空双方争夺激烈，反弹行情呼之欲出。

　　进入7月份后镇海石化新产能大量释放，以超低的报价领跌市场，期货价格跌至9000元附近，现货价格跌破9000元关口。生产商普遍处于亏损边沿，市场悲观情绪蔓延，普遍看空LLDPE后市。7月下半月以后随着股指触底回升，商品期货全线止跌上涨，金融市场做多氛围聚集，LLDPE期货快速走高。现货商炒作热情高涨，贸易商积极补货，现货价格大幅跳涨。 8-9月中旬随着国际油价横盘震荡，LLDPE期货继续上冲无力回落，现货市场贸易商积极出货，无奈需求不足，走货困难，主流报价回落到10000元/吨附近胶着。9月下旬随着美元走弱，国际油价走高，现货商普遍看好国庆后的上涨行情积极囤货，投机资金大举介入有比价优势的LLDPE期货，LLDPE期货价格震荡上涨，并一举突破年初高点，在11月10日创出14280的年内高点后快速下跌，11月30日下跌至11145元后再次缓慢震荡回升。

　　与PTA全年需求强劲正好相反，供大于求始终成为制约LLDPE行情走强的主要原因。09以来LLDPE行业产能迅速扩张，产量集中在2010年释放，月国产量保持了30%的增速，人民币升值刺激从进口量居高不下，有效供给量大幅增加，原来的供求平衡关系打破，LLDPE价格重心被迫下移，现货价格迫于供给压力，涨幅始终远小于期货，期货受金融属性主导，高升水状态持续时间长，吸引现货商期现套利，8月以后LLDPE注册仓单量不断攀升，逼近2.8万手，2011年1月和5月合约均存在巨量交割。

　　1.5 PVC市场行情回顾

　　2010年PVC期货走势呈现明显的V型反转走势。2010年1月份-7月中旬，PVC期货价格持续走低，于7月中旬前后达到全年最低点6790元/吨后触底，现货市场5型电石料主流下探至6800元/吨左右。6月以后国家对高能耗行业优惠电价政策的取消，PVC生产成本上升，价格受成本支撑开始企稳，但市场成交量始终清淡，行情长时间陷入僵持局面。7月下旬至11月上旬PVC期货价格开始触底反弹，主要是受到十一五收官之年，国内节能减排政策力度增强导致西北华北电石生产企业大面积停产，电石供给紧张，价格持续大涨，成本推动PVC价格快速上涨，加之9-10月季节性消费旺季的到来，国内物价大幅上涨，通胀预期强烈，投机资金大举涌入具有比价优势的PVC期货，使得PVC期货价格在11月10日最高见到9720元/吨的上市以来新高价。现货市场5型电石料价格最高达到了9100元/吨左右，一举超越08年现货9000元的历史高价。随着大宗商品短期价格泡沫破裂，PVC期价快速下跌，同时由于天气转冷，市场迎来传统的需求淡季。11月底，发改委发布消息称 十一五减排目前已提前完成，引发市场对后续电石供应量增多价格回落的担忧，电石价格高位回落，成支撑塌陷，PVC价格自11月中旬至12月中旬，一个月的时间跌幅高达1820元/吨左右，PVC期价跌至7900元后开始企稳缓慢回升。

　　2010年PVC行业产能过剩的状况没有改观，PVC产量继续平稳增长，随着节能减排导致电石法成本大增后，乙烯法PVC成本优势显现，电石法和乙烯法价差缩小。6月份以后，现货受成本支撑较为抗跌，期货价格受卖空套保盘打压，多数时间处于贴水状态，刺激交割库存不断流向现货市场，一度减轻了5月合约仓单压力，但年末随着期货升水的出现，PVC仓单量开始重新增加。