2月9日，就在伦敦证券交易所与加拿大多伦多证券交易所宣布合并交易数小时后，纽约证券交易所母公司纽约—泛欧证券交易所集团与德意志证券交易所发表联合声明称，双方正在就并购交易进行高级谈判，有可能合并成为全球最大的交易所运营商。这俨然是2006年至2007年交易所并购热潮的重演。业内人士普遍认为，在成本和市场份额流失等压力驱使下，交易所正寻求向具有更高利润的领域扩张，同时希望借助联动优势提升竞争力，特别是金融危机过后，交易所对大型并购的信心更足，预计本轮并购热潮仍将持续。本文从产业组织理论的角度入手分析了交易所并购的动因及启示。

　　企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因。对于不同企业来说，进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因，而与交易所并购相关的理论主要有两类，一是从并购动因的角度出发研究企业并购的协同效应，二是从并购方式出发研究企业的横向并购。

　　研究协同效应的文献较多，Lewellen、Loderer和Rosenfeld(1985)证明了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管理能力为正相关关系。Berkovitch和Narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy）、代理问题(agency)和管理者自负(hubris)三类，并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购将带来负的效应。Kode、Ford、Sutherland(2003)认为并购的动因在于协同效应，并提出了评价并购协同效应的模型。

　　从产业组织理论的角度研究并购的方式，主要将其分为纵向并购、横向并购和混合并购三类。当兼并与被兼并公司处于同一行业，产品属于同一市场时，这种兼并称为横向兼并，交易所的并购主要是横向并购模式。有关横向兼并的产业组织理论研究很多，较有代表性的主要涉及协同效应理论和市场势力理论。协同效应理论主要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论五种。市场势力理论指并购产生于主并公司对企业经营环境的垄断性意愿，而垄断性的来源有两方面，包括：通过并购，主并公司减少竞争对手的数量，提高市场份额，从而使行业集中度增大；通过并购，主并公司增大了生产规模，其与供应商或顾客的讨价还价能力随之增强。因此，为了获得更强的市场势力，进而获得超额利润，公司并购活动成为主并公司追求垄断的结果。

　　由韦斯顿(J.F.Weston)提出的协同效应(Synergy)理论认为，公司兼并对整个社会来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司兼并后，其产出比兼并前两个公司产出之和还要大，这一效应常俗称为“2+2=5效应”。对于横向兼并而言，“2+2=5效应”主要体现在管理协同效应和营运协同效应两个方面。管理协同效应即企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。该理论认为优势企业并购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将被收购企业的非效率性的组织资本和收购公司过剩的管理资本结合，从而产生较大的协同效应。根据管理协同效应理论的观点，如果某公司有一个很高效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么通过兼并那些因缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，使用这个管理队伍，将提高整个经济的运作效率。当然，对于具有过量管理人才的主兼并公司来说，如果能采取简单的形式释放出这批人才的能量，就不一定非去兼并别的公司不可。但是，如果这批人才只有作为一个整体才能体现其效率，那么，采取其他简单的形式可能难以释放其能量。这时，兼并方很可能把同行业中管理水平更低的公司作为兼并目标来达到这一目的。营运协同效应也称为营运经济，它主要指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，使两个或两个以上的公司合并成一个公司之后，造成收益增加或成本节约的效应。当然，其前提是产业中的确存在规模经济且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。

　　“德纽”并购动因分析

　　与以往历次交易所并购类似，“德纽”交易所的并购，首先是交易所在全球化背景和网络化趋势的压力下，为扩大业务、降低成本、提高效率、追求规模效应而采取的应对措施。随着现代通讯技术的发展，投资人对全球金融产品进行投资和交易将逐步成为现实。但由于需在全球几十家不同的交易所中分别买卖不同的金融产品，投资成本过高，所以一些交易所的并购往往首先是由投资者服务需求引发的。同时，过去若干年中，随着交易所的公司化和逐步上市，其股东经济利益最大化成为了交易所并购的另外一个重要推动力。同时，近年来，随着网络技术的普遍应用，交易所还不得不面对来自交易所外的巨大竞争压力，交易服务提供者（比如大型投资银行、另类交易体系等）和数据服务商不断以更低的成本“分食”交易所的交易业务，交易商也要求交易所调低收费。这些因素使得很多交易所的交易量停滞不前。在交易所寻求突破的过程中，并购成为一项比较合理的选择。交易所合并可以在短期内取得可观的经济效益。比如“德纽”交易所合并将从信息技术、清算管理、市场运营和公司治理等方面实现规模效应，节省成本，同时还会因为交易产品的丰富、交易量的扩大、流动性的增强、价格发现能力的提高等因素而实现增值。“德纽”交易所并购交易一旦达成，将形成全球最大的证券、期货和衍生产品交易平台，估计可以产生4亿美元的并购协同效应。

　　“德纽”并购事件的启示

　　“德纽”交易所并购事件除了本身是交易所发展的指南之外，其中的一些细节也颇值得玩味。“德纽”交易所合并后将在荷兰新设一个公司，德交所占股60%。德交所为什么有实力合并纽交所？高盛集团董事会前联席主席怀特黑德(John C. Whitehead)在事后接受采访时表示，拥有219年辉煌的纽约证交所被只有18年历史的德意志交易所集团收购是对整个美国的侮辱。但事实上，此次合并事件中的力量对比有着某些必然性。其一，从“德纽”交易所的谈判能力、财务指标和股权结构来看，德交所目前占有主动地位和优势。截至2011年2月27日，德交所以25倍市盈率高于纽交所的17倍市盈率，以108亿美元市值高于纽交所的96亿美元市值。其二，德交所的双层法律架构、一定程度的垄断性制度安排，以及衍生品业务方面的稳健发展是其主要的竞争优势。德国的交易所制度属于欧洲大陆模式，即交易所是设立在公法基础之上的非营利性的政府公立机构。在1990年委托私营企业代理经营之前，德国的8个地方证券交易所都是由联邦财政拨款，由交易所所在的州经济部管理，隶属各州工商管理局下的一个部门；法人机构可以免费成为交易所会员，交易所对企业上市采取备案制，只收取很低的行政办公手续费等。1990年后，德国的交易所改为由基于私法成立的营利性经营公司，为其提供人员、设备、资金和管理服务。另外，德交所以特许方式授权德国的地方交易所运作，而不是像美国交易所那样遍地开花，避免由于过度自由竞争导致手续费乱战，寻求垄断性和市场竞争的适当平衡。在美国，交易所的准入没有较高的门槛，十九世纪的美国曾经出现过几十个、上百个交易所遍地开花的局面。随着竞争和淘汰，纽交所逐步奠定了相对垄断的地位，但是在近几十年，其在股票市场的地位受到纳斯达克的严峻挑战，其在期货和衍生品市场的影响更是远远落后于芝加哥商品交易所。美国的交易所形成分庭抗礼的局面，使得纽交所的战略地位实际上相对下降。

　　此次“德纽”交易所并购中，作为美国华尔街象征的纽交所处于下风，在某种意义上，这还标志着全球金融市场进入一个新的阶段，即在传统的股票市场和债券市场之外，期货和衍生产品的重要性逐步显现。事实上，期货和衍生品市场发展滞后，是上市公司市值远高于德交所的纽交所被并购的重要原因，这也促使纽交所最终决定携手德交所进而改变其在期货和衍生品市场领域的劣势地位，并以此抗衡在期货和衍生品市场独步天下的芝加哥商品交易所。这一结构性变化对于期货和衍生品市场相对比较落后的新兴市场具有极为重要的借鉴意义。